資產(chǎn)證券化模式精選(九篇)

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第1篇：資產(chǎn)證券化模式范文

隨著旅游業(yè)的高速發(fā)展，其在國民經(jīng)濟(jì)中的重要作用逐步顯現(xiàn)，根據(jù)國家旅游局的旅游產(chǎn)業(yè)公報顯示，2015年全國旅游業(yè)綜合貢獻(xiàn)已經(jīng)達(dá)到全國GDP總量的10.8%，旅游直接和間接就業(yè)人數(shù)占全國就業(yè)總?cè)丝诘?0.2%。因此，各地政府都加大了對旅游產(chǎn)業(yè)的扶持，各地各層級政府陸續(xù)出臺了相關(guān)政策，通過資金支持和政策支持的方式為旅游行業(yè)的發(fā)展提供支持；但旅游產(chǎn)業(yè)在發(fā)展的過程中，資金短缺的瓶頸逐步顯現(xiàn)，表現(xiàn)在過度依賴于政府直接投資和債務(wù)融資等傳統(tǒng)融資渠道。拓展旅游產(chǎn)業(yè)的投、融資模式，大力引進(jìn)資金勢在必行，而資產(chǎn)證券化是近年來應(yīng)用范圍最廣，且發(fā)展速度最快的創(chuàng)新型融資方式；通過對旅游資源的資產(chǎn)證券化進(jìn)而推動旅游產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，有利于降低旅游企業(yè)融資成本，利用資本市場豐富的資源為我國旅游業(yè)提供金融支持。

一、當(dāng)前旅游行業(yè)的融資現(xiàn)狀及模式

1、當(dāng)前旅游行業(yè)的融資現(xiàn)狀

當(dāng)前旅游業(yè)對融資資金需求旺盛，但從融資的來源形式上來看仍然以傳統(tǒng)的渠道為主，如政府財政補(bǔ)貼或直接投資、銀行貸款、企業(yè)自有資金投資或?qū)ν饨杩畹确绞?，其中政府投資和補(bǔ)貼的比重極大，在很多旅游景區(qū)、企業(yè)的構(gòu)成資金中，基本上上達(dá)到了全資的程度；而上市融資、發(fā)行企業(yè)債券及利用外資等渠道所籌集的資金較少。同時旅游業(yè)所籌集資金以短期資金為主，由于旅游項目的建設(shè)周期較長；而長期貸款需要旅游企業(yè)提供合格的可供抵押資產(chǎn)，因此造成企業(yè)融資困境問題更是無以為繼。

2、當(dāng)前旅游行業(yè)的融資模式：

（1）政府的各種形式投資

旅游開發(fā)往往涉及多方面的問題，企業(yè)單獨開發(fā)遇到的困難較多，因此，較為大型的景區(qū)、旅游項目的開發(fā)往往是在政府主導(dǎo)開發(fā)，其資金來源也一直是財政直接投資。這種投資模式的制約因素制約其長期采用：一是政府承擔(dān)社會經(jīng)濟(jì)職能多，而財政資金有限，長期安排大量的資金用于旅游資源開發(fā)不利因素太多。二是政府投資模式并不是按照市場化模式操作，投資效果更多地是考慮行政、政策效果，與市場對接不足，可能造成資金的浪費(fèi)，也加大了地方政府的財政負(fù)擔(dān)。

（2）上市融資

截止2016年，根據(jù)不完全統(tǒng)計與旅游相關(guān)的企業(yè)上市公司（包括中小板）共計43家，這些上市公司多為飯店行業(yè)、自然景區(qū)和旅游企業(yè)及大型旅游公司和互聯(lián)網(wǎng)旅游公司，與全國相關(guān)企業(yè)相較，數(shù)量微乎其微，甚至這樣還因其受整體資產(chǎn)規(guī)模的限制，其籌集的資金普遍不大，對旅游資源開發(fā)作用有限，上市籌集資金的模式效果也不佳。

（3）社會資金投資

自改革開發(fā)以來，各地招商引資吸引外資，但資金最后的流向主要以飯店業(yè)為主，這其中有國家政策的因素但主要還是投資主體從資金利用率、資金回報方面所做的更優(yōu)化選擇。旅游業(yè)的外資投資范圍和領(lǐng)域都偏窄，并不能滿足各地的旅游資源開發(fā)上的資金缺口。近幾年，民營資本開始成為推動旅游業(yè)發(fā)展的主力軍，但是民營資本受自身實力限制，投資項目體量不大，總體來說，外資投資和社會投資其投向領(lǐng)域和實力都有限。

二、創(chuàng)新型班資方式的必要性和可行性分析

根據(jù)行業(yè)特點和市場化要求，選擇一種創(chuàng)新型的融資方式顯得尤為必要。而資產(chǎn)證券化方式，能夠豐富融資方式，有效降低企業(yè)的融資成本，同時它還能增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)的流動性。旅游資源資產(chǎn)證券化融資主要是利用旅游資源可預(yù)期產(chǎn)生的門票及營業(yè)收入作為基礎(chǔ)和來源的證券化融資方式。在這種金融模式下，許多在當(dāng)前情況下不宜進(jìn)行融資的存量資產(chǎn)，都可以轉(zhuǎn)化成投資人的特定資產(chǎn)組合，從而為發(fā)起人提供了更多的資金來源渠道的選擇。

（一）增加資產(chǎn)流動性

相對于傳統(tǒng)的融資渠道，旅游資源資產(chǎn)證券化是一種增加資產(chǎn)流動性的有效方式。通過資產(chǎn)組合的真實銷售，發(fā)起人可以快速取得資金，使得現(xiàn)有資產(chǎn)實現(xiàn)流動性。這種融資方式使得以往缺乏流動性、個別的旅游資源資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有愿摺⒖梢栽谫Y本市場上交易的金融商品的手段。旅游資源的資產(chǎn)通產(chǎn)不易流動，無論是旅游資源的經(jīng)營公司還是相關(guān)金融機(jī)構(gòu)都有增加資產(chǎn)流動性的市場需求。

（二）降低融資門檻

傳統(tǒng)融資方式一般都是以借款方的綜合信用進(jìn)行評定并進(jìn)行現(xiàn)實擔(dān)保，按照現(xiàn)有股票和公司債券發(fā)行條件的要求，許多旅游資源開發(fā)、經(jīng)營企業(yè)的資信條件和盈利能力均達(dá)不到要求。資產(chǎn)證券化對企業(yè)在上述條件上比起股票和債券要求都低，旅游資源企業(yè)可以滿足證券化融資的相應(yīng)條件，這將極大地降低相關(guān)企業(yè)的融資成本。

（三）降低融資成本和風(fēng)險

證券化融資有利于降低旅游資源經(jīng)營企業(yè)的成本負(fù)擔(dān)，提高資本的運(yùn)用效率。通常認(rèn)為，利用證券化方式融資，便于債務(wù)管理，在這種模式下，還債方式和還債來源均提前確定，無須最后籌措還債資金，減輕了旅游資源經(jīng)營企業(yè)的債務(wù)管理負(fù)擔(dān)。同時，也有利于降低風(fēng)險，有利于企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。

三、我國旅游資源資產(chǎn)證券化融資運(yùn)作模式設(shè)計

旅游資源資產(chǎn)證券化總體來說是一種結(jié)構(gòu)性融資，盡管資產(chǎn)證券化在國外經(jīng)過幾十年的發(fā)展，具有多種可供借鑒的運(yùn)作模式，但我國旅游資源開發(fā)融資中還是要根據(jù)我國現(xiàn)實的法律制度環(huán)境做出模式選擇。選擇政府spv模式更符合當(dāng)前社會狀況：

在此模式下，可以由國家旅游行政主管部門和財政部門共同出資，成立全國性的政府型特設(shè)機(jī)構(gòu)：旅游資源抵押證券公司（spv）。成立的spv是國有獨資公司，其有發(fā)行公司債券的資格。將旅游資源收費(fèi)權(quán)出售給spv以實施資產(chǎn)證券化融Y，獲得銷售收入，spy將購買的旅游資源收費(fèi)權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)重組，形成資產(chǎn)池，并對該資產(chǎn)池進(jìn)行信用增級和信用評級，向投資者發(fā)行證券獲得發(fā)行收入，資產(chǎn)池由新成立或委托的旅游資源管理機(jī)構(gòu)代為經(jīng)營管理（服務(wù)人），服務(wù)人將收入中用于償還證券本息的部分移交給金融機(jī)構(gòu)管理，剩余部分移交spy，接受委托的金融機(jī)構(gòu)對投資人支付本息。在此模式下，spv是由政府設(shè)立的全國性機(jī)構(gòu)，可以消除投資者疑慮，起步時可以得到投資者最大程度的接受。由于發(fā)起人將資產(chǎn)證券化的旅游資源資產(chǎn)真實出售給spv，該資產(chǎn)實現(xiàn)了完全的破產(chǎn)隔離，是一種結(jié)構(gòu)最完全的表外證券化模式，即最規(guī)范的旅游資源資產(chǎn)證券化融資模式。因此，國家有關(guān)機(jī)關(guān)設(shè)立spv是最佳選擇，其后可以通過發(fā)行公司債券以募集資金。

第2篇：資產(chǎn)證券化模式范文

[關(guān)鍵詞] 資產(chǎn)證券化 旅游資源 運(yùn)作模式

[Abstract] It is the fact that the development of tourism resources has blocked the prosperity of tourism industry in China. This essay introduces the present company finance patterns, which concentrate on tourism resources development. It also analyzes the impetus to asset-backed securitization of tourism resources and proposes asset-backed securitization patterns of tourism resources according to Chinese situation.

[Key words] Asset-Backed Securitization Tourism Resources Operational Patterns

一、現(xiàn)有旅游資源開發(fā)投融資模式

(一) 政府投資

在我國，旅游資源開發(fā)的投資主體歷來由各級政府擔(dān)任，其投資方式也一直是財政直接投資。政府投資模式，其投資主體決定了運(yùn)作模式的非市場化。這種投資模式存在兩個方面的問題：一是政府項目多且財政資金有限，拿出大量的資金用于旅游資源開發(fā)建設(shè)有難度；二是政府投資模式按非市場化運(yùn)作，開發(fā)的旅游資源大都按公益性、公共性的基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行運(yùn)營，既不符合旅游資源的經(jīng)濟(jì)屬性，也加大了地方政府的財政負(fù)擔(dān)。

(二) 上市融資

旅游上市公司多為飯店行業(yè)以及自然景區(qū)和主題公園的旅游企業(yè)，由于其受資產(chǎn)規(guī)模的限制，流通盤普遍偏小并且其籌集的資金對旅游資源開發(fā)改善幫助不大，因此通過上市籌集資金規(guī)模和利用效果有限。

(三) 外商投資

改革開發(fā)以來，旅游業(yè)一直是外商投資的重點行業(yè)之一，但是外商投資對集中在旅游飯店，近幾年隨著國家旅游度假區(qū)的建立，帶動了中國旅游度假產(chǎn)品和專項旅游產(chǎn)品的建設(shè)，也吸收了大批的海外資金，但還是不能滿足旅游資源開發(fā)建設(shè)上的資金缺口。

(四) 民營資本投資

民營資本始終是旅游業(yè)發(fā)展的主要推動力，但是民營資本首先關(guān)注的是住宿設(shè)施項目，隨著各地接待能力的改善，社會資金開始流向景觀建設(shè)項目?？傮w來說，外資投資和社會投資其投向領(lǐng)域有限。

二、我國旅游資源資產(chǎn)證券化融資的動因分析

旅游資源資產(chǎn)證券化融資是利用旅游資源未來門票收入和營業(yè)收入作為支撐和來源的證券化融資方式，是一種完全“自我滾動性”的融資模式。正是在這種金融創(chuàng)新思路下，許多通常意義下不能創(chuàng)造資金融通的存量資產(chǎn)，都被轉(zhuǎn)化成了投資人的特定資產(chǎn)組合，不僅為投資人提供了豐富的投資品種，也為發(fā)起人提供了更多的資金來源渠道。

(一) 增加資產(chǎn)流動性

無論旅游資源經(jīng)營企業(yè)是否擁有其他融資渠道，旅游資源資產(chǎn)證券化都是一種增加資產(chǎn)流動性的方式之一。一方面,通過資產(chǎn)組合的真實銷售，發(fā)起人可以迅速回籠資金，獲得資產(chǎn)流動性。另一方面，由于大額的、缺乏流動性的原始資產(chǎn)已被拆細(xì)為小額的、可在市場上流通的標(biāo)準(zhǔn)化證券，發(fā)起人持有的該資產(chǎn)組合所支持的證券的流動性也得到提高。這種融資方式使得相對缺乏流動性、個別的旅游資源資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有愿?、可以在資本市場上交易的金融商品的手段。與此同時旅游資源經(jīng)營企業(yè)能夠補(bǔ)充流動資金，用來進(jìn)行另外的投資。旅游資源的主要特點就是流動性較差，無論經(jīng)營公司， 還是擁有旅游資源開發(fā)貸款的金融機(jī)構(gòu)，都有增加資產(chǎn)流動性的要求。

(二) 降低融資門檻

傳統(tǒng)融資方式一般都是以借款方的綜合信用為擔(dān)，而資產(chǎn)證券化則是一種收支導(dǎo)向型融資方式。按照現(xiàn)有股票和債券發(fā)行條件，許多旅游資源經(jīng)營企業(yè)的資信條件和盈利能力是不夠條件的。資產(chǎn)證券化對企業(yè)的資信條件和盈利條件比起股票融資和債券都要低，旅游資源經(jīng)營企業(yè)可以滿足證券化融資的相應(yīng)條件。使得無法正常地從銀行系統(tǒng)和資本市場上獲得資金的企業(yè)，只要實施足夠的信用增級措施并構(gòu)架恰當(dāng)?shù)慕灰捉Y(jié)構(gòu)，就可以用其優(yōu)質(zhì)的旅游資源資產(chǎn)為支撐來發(fā)行證券。所以，通過證券化，一個非投資級公司有機(jī)會以投資級利率籌集資金，而且還有利于企業(yè)樹立良好的信譽(yù)形象。這一點對我國的絕大多數(shù)旅游資源經(jīng)營企業(yè)具有重要意義。通常企業(yè)擁有優(yōu)質(zhì)收費(fèi)旅游資源資產(chǎn)，卻苦于信用級別太低而難以進(jìn)入高等級資本市場籌資。

(三) 降低融資成本和風(fēng)險

作為一種表外融資方式，證券化融資有利于改善旅游資源經(jīng)營企業(yè)的各種財務(wù)比率，提高資本的運(yùn)用效率。一般來說，利用證券化方式融資，其成本低于企業(yè)債券，高于國債。便于債務(wù)管理，因為這種模式在開始就已經(jīng)確定了還債方式和還債來源，無須最后籌措還債資金，這無疑減輕了旅游資源經(jīng)營企業(yè)的債務(wù)管理負(fù)擔(dān)。由于通過資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券具有比其它長期信用工具更高的信用等級，因而可以降低融資成本，不同于其他債務(wù)性融資，無須披露公司的整體資信和經(jīng)營狀況。旅游景點資源的客流量越大，可籌借的資金規(guī)模越大，可長期利用。

三、我國旅游資源資產(chǎn)證券化融資運(yùn)作模式設(shè)計

旅游資源資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資，根據(jù)其所要實現(xiàn)的目標(biāo)的不同，交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計也有所不同。但不論采取哪種模式，都會涉及到旅游資源資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流分析、資產(chǎn)重組、風(fēng)險隔離以及信用增級等一系列復(fù)雜的技術(shù)問題，而在具體實施這些過程中，又會牽涉到法律、會計、監(jiān)管和稅收等多方面的問題。因此，盡管資產(chǎn)證券化在國外具有多種可供選擇的運(yùn)作模式，但我國旅游資源開發(fā)融資中具體采取哪種模式，還是要根據(jù)我國現(xiàn)實的法律制度環(huán)境做出選擇與設(shè)計。據(jù)此，筆者提供以下2種可供選擇的模式。

模式一：在擔(dān)保公司債模式下，旅游資源公司將旅游資源未來可預(yù)見的穩(wěn)定的門票和營業(yè)收入設(shè)為擔(dān)保，并將其作為首要的支付來源，向機(jī)構(gòu)投資者以及私人投資者銷售額定公司債券。我國《破產(chǎn)法》規(guī)定，“已作為擔(dān)保物的財產(chǎn)不屬于破產(chǎn)財產(chǎn)；擔(dān)保物的價款超過其所擔(dān)保的債務(wù)數(shù)額的，超過部分才屬于破產(chǎn)財產(chǎn)”，“破產(chǎn)宣告前成立的有財產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，債權(quán)人享有就該擔(dān)保物優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利”。因此，在發(fā)行人破產(chǎn)時，投資者只要能就被證券化的旅游資源未來現(xiàn)金流享有擔(dān)保物權(quán)，就可免受發(fā)行人破產(chǎn)的影響。根據(jù)我國《擔(dān)保法》，權(quán)利可以設(shè)立質(zhì)押，據(jù)此投資人所持有的證券就代表了對未來現(xiàn)金流享有的一種權(quán)利，而被證券化的旅游資源未來現(xiàn)金流作為擔(dān)保物首先用來償還投資者的本金，從而能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離。但在這種模式下，用于擔(dān)保的資產(chǎn)仍然停留在融資方也即發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，與發(fā)起人的其余資產(chǎn)混在一起。因此，必須設(shè)計一種風(fēng)險隔離機(jī)制，以達(dá)到與SPV所能實現(xiàn)的破產(chǎn)隔離體制類似的效果。為了實現(xiàn)這一目標(biāo)，除了應(yīng)對這種擔(dān)保按照物權(quán)變動的公示原則進(jìn)行質(zhì)押登記外，還應(yīng)該對被證券化的旅游資源資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收入指定專門的托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管。那么在模式一中，我們選擇使用信托機(jī)構(gòu)對擔(dān)保物進(jìn)行托管，根據(jù)我國《信托法》，對財產(chǎn)的合法財產(chǎn)權(quán)利也可作為信托財產(chǎn)設(shè)立信托。擔(dān)保權(quán)作為一種財產(chǎn)權(quán)利顯然可以作為信托財產(chǎn)設(shè)立信托。因而類擔(dān)保公司債信托模式在我國現(xiàn)行的法律環(huán)境下是可行的。這種債券通常具有巨額的準(zhǔn)備金賬戶，并且常常由外匯擔(dān)保和有限額外擔(dān)保提供支持，提高了證券化資產(chǎn)的信用等級。此模式是一典型的表內(nèi)模式，可以避免表外模式下的諸多法律難題，而且由于不用設(shè)立專門的證券化載體SPV，交易環(huán)節(jié)少，因而能夠大大節(jié)省交易成本。

模式二: 政府SPV模式 在此模式下，建議由國家旅游局和財政部共同出資成立全國性的政府型特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV)，以下將其稱作旅游資源抵押證券公司。這種模式有《公司法》中有關(guān)國有獨資公司的規(guī)定為依據(jù)，而且依照《公司法》，國有獨資公司也有發(fā)行公司債券的資格，因而此種模式很有現(xiàn)實性和可操作性，基本上不存在法律障礙。將要實施資產(chǎn)證券化融資的旅游資源收費(fèi)權(quán)出售給旅游資源抵押協(xié)會，獲得銷售收入，旅游資源抵押證券公司將購買的旅游資源收費(fèi)權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)重組，形成資產(chǎn)池，對該資產(chǎn)池進(jìn)行信用增級和信用評級，向投資者發(fā)行證券獲得發(fā)行收入，資產(chǎn)池由某旅游資源管理機(jī)構(gòu)代為經(jīng)營管理(服務(wù)人)，服務(wù)人將收入中用于償還證券本息的部分移交某金融機(jī)構(gòu)管理，剩余部分移交旅游資源抵押證券公司，接受委托的金融機(jī)構(gòu)對投資人支付本息。

此模式特點是 SPV是由政府設(shè)立的全國性機(jī)構(gòu)，在所有信用中，政府的信用等級最高，政府主辦可以消除投資者疑慮，起步時就得到投資者最大程度的接受。政府主辦可以憑借政府權(quán)威，對抵押資產(chǎn)和審批程序進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。由于發(fā)起人將用于旅游資源資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)真實出售給旅游資源抵押證券公司，該資產(chǎn)實現(xiàn)了完全的破產(chǎn)隔離，是一種結(jié)構(gòu)最完全的表外旅游資源資產(chǎn)證券化模式，即最規(guī)范的旅游資源資產(chǎn)證券化融資模式。能夠得到證券市場的廣泛認(rèn)可，有利于推動資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。從長遠(yuǎn)角度考慮，這是一個較理想的方案。因此，由國家旅游局和財政部共同出資設(shè)立 SPV是一個比較現(xiàn)實可行的選擇，其后可以通過發(fā)行公司債券以募集資金。其經(jīng)營業(yè)務(wù)為專門購買旅游資源資產(chǎn)并發(fā)行資產(chǎn)支撐證券。另外，政府型的SPV也可以在幾個大城市由旅游局聯(lián)合發(fā)起設(shè)立。

四、待解決的問題

(一) 加強(qiáng)資產(chǎn)評估和信用評級制度

資產(chǎn)證券化涉及到資產(chǎn)定價問題，對旅游資源開發(fā)項目資產(chǎn)準(zhǔn)確合理地進(jìn)行評估對資產(chǎn)定價至關(guān)重要。另外，在債券發(fā)行之前還涉及到信用評級，如果信用評級較高投資者樂于接受，可以相應(yīng)降低融資成本，反之則必須提高利率從而加大融資成本，所以信用評級的高低也是與雙方利益直接相關(guān)的一個重要因素。如果高估了項目資產(chǎn)或債券評級偏高，則會使未來還本付息缺乏足夠的保障，損害投資者利益。反之，則會加大融資成本有損原始權(quán)益人的利益，當(dāng)進(jìn)行跨國運(yùn)作時還會導(dǎo)致利益外流。所以資產(chǎn)評估與信用評級時一定要把好關(guān)，力求做到公正、公平、合理。

(二) 法律法規(guī)的建立完善

我國旅游業(yè)并沒有自己的旅游大法，而且對于行業(yè)的一些法規(guī)，也是存在很多的漏洞，這些都會阻礙資產(chǎn)證券化的實施，因此旅游法的建立，相關(guān)法規(guī)的修正和補(bǔ)充，加快對資產(chǎn)證券化制訂相關(guān)的具體管理辦法，為資產(chǎn)證券化各環(huán)節(jié)的暢通掃除障礙，使旅游資源資產(chǎn)證券化能在寬松環(huán)境中快速發(fā)展，并通過旅游資源的建設(shè)帶動整個旅游經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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第3篇：資產(chǎn)證券化模式范文

一、文獻(xiàn)回顧

1、我國資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)分類與REITs綜述

以銀行信貸為主的各類債權(quán)無疑是我國資產(chǎn)證券化資產(chǎn)最重要的組成部分。此外，非金融企業(yè)未來收益權(quán)作為另一類主要證券化資產(chǎn)，其發(fā)展也受到了人們的關(guān)注和辨析（徐昕、郭翊，2008;吳越，2013）。對于蘇寧、中信物業(yè)資產(chǎn)這類較為新穎的證券化實踐，有學(xué)者（張悅，2014）因其基礎(chǔ)資產(chǎn)異于前述兩類資產(chǎn)特性，考慮將其單獨歸為一類。相對于前兩類證券化研究而言，該基礎(chǔ)資產(chǎn)特性及影響分析較少，值得進(jìn)一步展開。

對于一些金融從業(yè)者，蘇寧、中信物業(yè)證券化行為的另一個理解角度則來自房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）。作為把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本市場上的投資證券的重要手段（郭臣英、黃漢江，2004;李智，2007等），傳統(tǒng)REITs與該類資產(chǎn)證券化確有相似之處，特別當(dāng)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及物業(yè)不動產(chǎn)或相關(guān)債權(quán)時。然而嚴(yán)格來說，資產(chǎn)證券化與REITs這兩種相對獨立的證券化手段，其區(qū)別體現(xiàn)在資產(chǎn)選取范圍和實際證券化操作的各個方面，本文也將對這些方面進(jìn)行一定的梳理。

2、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)影響研究綜述

資產(chǎn)證券化的影響效應(yīng)從一開始就受到了人們的廣泛關(guān)注。早期相關(guān)研究主要集中在企業(yè)監(jiān)督成本減少、流動性增進(jìn)（Kehoe、Levine，1993）、監(jiān)督成本減少（Steven L. S. 1994）等積極方面，我國學(xué)者張偉、周丹、王恩裕（2006）將這些大多涉及原始權(quán)益人的影響統(tǒng)稱為財富效應(yīng)。后來受到美國次貸危機(jī)的影響，人們對資產(chǎn)證券化的風(fēng)險影響也有了進(jìn)一步的反思，如流動性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。這些負(fù)面效應(yīng)更為宏觀，若僅從對微觀發(fā)起者的影響角度看，與正面財富效應(yīng)多存在對應(yīng)關(guān)系，因此可以將證券化風(fēng)險對企業(yè)收益的減弱作用當(dāng)作負(fù)面的財富效應(yīng)。

在具體資產(chǎn)證券化研究中，基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇和資產(chǎn)未來現(xiàn)金流期權(quán)定價兩個方向也涉及到基礎(chǔ)資產(chǎn)的微觀影響。對于基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇，微觀影響分析幫助選擇合適證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券化方式，以定性分析為主。其中，張旭、郭曉音、任麗明、李存金（2014）在軍工企業(yè)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇的分析具有較為普遍的借鑒價值;而羅斌、曾祥（2006）、靳曉東（2012）等則考慮建立模型或選擇指標(biāo)體系來發(fā)起資產(chǎn)證券化的可行性。對于證券化定價方面，基礎(chǔ)資產(chǎn)影響分析主要指（信貸）資產(chǎn)未來現(xiàn)金流受外在各種因素影響而具有不確定性。期權(quán)定價思想（Findley 和Capozza，1977）是證券化定價中比較重要的一類方法，即將影響現(xiàn)金流穩(wěn)定性的（外部）因素看作隨機(jī)過程進(jìn)行考慮。一些重要的信貸資產(chǎn)未來現(xiàn)金流影響因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人異質(zhì)性（Stanton，1995）。與信貸（債券）定價不確定性主要考慮外部因素不同，物業(yè)資產(chǎn)價值及租金本身的變動性就可以被看作隨機(jī)過程。王志誠（2004），儀垂林、劉玉華（2005）在（不動產(chǎn)）抵押貸款定價的期權(quán)思想使用正說明了這一問題。

綜上，本文將在分析商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展模式的基礎(chǔ)上，側(cè)重分析存在不確定性的商業(yè)地產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)、租金特性，以及對資產(chǎn)證券化、企業(yè)可能產(chǎn)生的新影響、新效應(yīng)。

二、物業(yè)地產(chǎn)證券模式與REITs的異同分析

1、蘇寧云創(chuàng)（一期）證券化模式分析

本節(jié)以蘇寧資產(chǎn)證券化（一期）為例進(jìn)行分析，因為其證券化中的具體細(xì)節(jié)最多借鑒了REITs的形式，這一方面可能與其更為迫切的發(fā)行、增信有關(guān)，另一方面可能來自中信物業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)起模式的探索。

蘇寧物業(yè)資產(chǎn)證券化之所以被稱為私募股權(quán)REITs，是由于其在資產(chǎn)證券化前的物業(yè)處理上借鑒模仿了股權(quán)類REITs。具體而言，蘇寧通過與私募投資基金（相當(dāng)于REITs）進(jìn)行交易（見圖1左上部分），獲得這11家門店的控制權(quán)，并將專項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)從物業(yè)等固定資產(chǎn)變?yōu)閭鶛?quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額;之后蘇寧再通過認(rèn)購私募投資基金全部份額的方式來實現(xiàn)對這11家門店的間接控制，為進(jìn)一步證券化做好準(zhǔn)備。

在不考慮增信措施及其帶來的收益情況下，該專項計劃基礎(chǔ)資產(chǎn)為債權(quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額，而實際主要涉物業(yè)租金及本身價值收益。從REITs涉及資產(chǎn)角度而論，可以看作債權(quán)、股權(quán)均有的混合型REITs或股權(quán)類REITs。實際上，標(biāo)的資產(chǎn)分為債權(quán)和私募基金股權(quán)，主要為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分級增信使用。

雖然蘇寧等物業(yè)資產(chǎn)證券化具有REITs屬性，然而仍與真實REITs具有許多差別。一是發(fā)起主體不一樣。前者為資產(chǎn)擁有企業(yè);而后者為REITs本身。二是發(fā)起目的不一樣。REITs資產(chǎn)證券化發(fā)起者的主要目的為盤活固定資產(chǎn)和融資;而傳統(tǒng)REITs為通過專業(yè)化的管理人員“集合”中小投資者資金并進(jìn)行房地產(chǎn)業(yè)投資。三是基金經(jīng)營方式不一樣。資產(chǎn)證券化專項計劃規(guī)定了整個證券化流程，其基金可決策性極小;而REITs無論是股權(quán)還是債權(quán)型，其經(jīng)營都是對物業(yè)投資動態(tài)調(diào)整的過程。四是投資標(biāo)的范圍不同。資產(chǎn)證券化投資標(biāo)的主要固定為被證券化物業(yè);而后者范圍并不確定，由REITs實際經(jīng)營決定。

2、資產(chǎn)證券化與REITs分類及異同對比分析

在商業(yè)地產(chǎn)證券化模式的基礎(chǔ)上，我們對資產(chǎn)證券化與REITs模式的異同進(jìn)行分析。由于金融機(jī)構(gòu)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)以信貸為主不涉及地產(chǎn)，這里實際考慮非金融企業(yè)的證券化與REITs的異同。實際上，REITs的投資涉及地產(chǎn)及相關(guān)債權(quán)，由證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)是否涉及地產(chǎn)物業(yè)可以較好分析二者的關(guān)系，如表1所示。

由表1并結(jié)合蘇寧與REITs異同的分析，我們可以看出：一般REITs與資產(chǎn)證券化的交集主要集中在被證券化的房地產(chǎn)及債權(quán)方面。同時，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化在模式設(shè)計時也借鑒了REITs的模式。但資產(chǎn)證券化與一般REITs在主體上仍是兩個獨立的證券化方式，在發(fā)起者、發(fā)起目的、投資經(jīng)營方式等方面仍然不同。

三、商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的影響分析

1、商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)辨析及影響分析

商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)較為特殊，區(qū)別于一般債權(quán)、收益權(quán)資產(chǎn)。在該證券化中，商業(yè)地產(chǎn)整體作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，資產(chǎn)期末價值與各期資產(chǎn)租金收益構(gòu)成整體地產(chǎn)價值，其中租金部分與收益權(quán)又有相似性。事實上，該租金收入與收益權(quán)仍有區(qū)別。資產(chǎn)證券化的收益權(quán)一般來自于企業(yè)相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)、產(chǎn)品第三方使用的真實租金、費(fèi)用，如物業(yè)對外租金、水電企業(yè)相關(guān)水電費(fèi);而對商業(yè)地產(chǎn)證券化租金來說，其原本是發(fā)起企業(yè)自有物業(yè)的隱性租金成本。由于資產(chǎn)證券化導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，使得該隱性租金由發(fā)起企業(yè)向證券化投資者支付。

由于商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)，其風(fēng)險特征將產(chǎn)生如下幾方面影響：一是發(fā)起企業(yè)（如中信、蘇寧）物業(yè)為自用性質(zhì)，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險對資產(chǎn)租金收益的影響更為顯著。二是在商業(yè)資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)的情況下，資產(chǎn)本身特性通過資產(chǎn)剩余價值能起到較好的企業(yè)風(fēng)險隔離效果。就具體機(jī)制來說，由于物業(yè)資產(chǎn)能較好變現(xiàn)，避免了發(fā)起者違約情況下物業(yè)不得不再次租賃以回收租金的緩慢做法。三是相對于僅依賴于收益權(quán)的證券化產(chǎn)品而言，商業(yè)地產(chǎn)證券化同時體現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)價值與租金價值，無疑使該類證券化產(chǎn)品未來現(xiàn)金流更加穩(wěn)健。

2、實物地產(chǎn)證券化影響的簡單模型分析

這里主要考慮影響資產(chǎn)價格的收益率及相應(yīng)波動率因素，假定租金與資產(chǎn)價值保持一致變化。資產(chǎn)價格方面，仿照股票價格行為經(jīng)典模型――幾何布朗運(yùn)動，建立物業(yè)資產(chǎn)價格所服從的過程：

dS=μS?S?dt+σS?S?dzS   （1）

其中，μS為資產(chǎn)價格增值所帶來的平均年收益率，σS為資產(chǎn)價格的波動率，dzS為標(biāo)準(zhǔn)維納過程。在時間段t內(nèi)，資產(chǎn)價格增值的平均收益為μ?t，收益的標(biāo)準(zhǔn)差為σ?。

這里與股票的不同點在于，資產(chǎn)本身的價值存在升值（物價）和實際折損兩個方面的作用?？紤]我國商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)的現(xiàn)實情況，價值增值仍占主要作用，故μ>0。

同時，當(dāng)假設(shè)0―T之間的連續(xù)復(fù)利收益率為x時，即ST=S0?e^（x?T）時，收益率服從分布x～?（μ-σ^2/2，σ^2/T）。這里，收益率的方差存在隨著時間T的增長減小的趨勢。

考慮對未來資產(chǎn)價值收益的一個近似表述，即忽略波動率影響，以期望值進(jìn)行替代，則我們可以得到近似的表達(dá)式：

E（ST）=S0?e^[（μ-σ^2/2）?T] （2）

設(shè)租金與資產(chǎn)價格完全相關(guān)的，起始租金率為q，則每期租金為：

E（Ri）=q?S0?e[（μ-σ^2/2）?Ti] （3）

這里Ti為證券化發(fā)起（0期）到各租金支付期（i期，i=1，2…，n）的時間。

證券化產(chǎn)品的發(fā)行總額為Z，并設(shè)其物業(yè)未來現(xiàn)金流收益的折現(xiàn)率為d，則：

Z=S0=q?S0?e^[（μ-σ2/2-d）?Ti]+S0?e^[（μ-σ^2/-d）?Tn] （4）

這里折現(xiàn)率d體現(xiàn)了物業(yè)資產(chǎn)收益全部轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益時的收益率。其越高，將會提高企業(yè)收益留存或降低融資成本，為企業(yè)帶來財富效應(yīng)。

進(jìn)一步假設(shè)租金支付期間相等，即Ti= i?TH，i=1，2…，n，TH為常數(shù)，并設(shè)y=e^[（μ-σ^2/2-d）?TH<1，則：

Z=S0=q?S0?yi+S0?yn?1=q?y/（1-y）+yn?（1-y-q?y）/（1-y） （5）

由e^（μ-σ^2/2-d）?Tn=y^n=0，簡化認(rèn)為y^n?（1-

y-q）/（1-y）近似為零，則：

y≈1/（1+q）  （6）

將y的具體表達(dá)式回代（5）式，則物業(yè)現(xiàn)金流的收益率為：

d≈μ-σ2/2+1/TH?ln（1+q）   （7）

由上述簡化模型可以看出，物業(yè)現(xiàn)金流的折現(xiàn)率d主要由資產(chǎn)未來收益率、其波動率、租金支付間隔期限和租金率決定。資產(chǎn)價格預(yù)期收益率μ和租金率q越高，越能提高物業(yè)未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)率d，并潛在提高企業(yè)財富效應(yīng)，而租金支付隔期限TH則正好相反。在該模型中收益波動率σ對證券化產(chǎn)品的收益率影響為負(fù)，說明資產(chǎn)收益的波動性越小，越有利于產(chǎn)品和企業(yè)價值提升。通過公式可以看出，在相同變動情況下，資產(chǎn)價格預(yù)期收益率μ和租金率q的提高最為有利于證券化產(chǎn)品和企業(yè)。在實際中，這表現(xiàn)為我國核心地段優(yōu)質(zhì)物業(yè)的不斷升值趨勢（歷史+預(yù)期）及租金相應(yīng)提升，使得證券化產(chǎn)品和企業(yè)證券化收益總和提升。

上述模型可能存在的問題是忽略部分y^n?（1-y-y?q）/（1-y）不顯著為0。當(dāng)1-y-q>0時，該部分的存在將使得d比模型中提高;反之（1-y-q<0時）則降低。同時，該部分可能對下文地產(chǎn)未來現(xiàn)金流收益的折現(xiàn)率d分析結(jié)果產(chǎn)生部分影響。一個更為準(zhǔn)確的方法是采用模擬分析進(jìn)行考慮。

3、實物資產(chǎn)與其租金的共同影響分析

以上分析主要考慮了物業(yè)資產(chǎn)對租金的補(bǔ)充作用和對企業(yè)證券化的財富效應(yīng)。在實際中，由于租金與物業(yè)價值的不完全相關(guān)性，特別是一些發(fā)起企業(yè)對租金的約定或保底措施，二者的變化趨勢呈現(xiàn)了極大不同。由此，以二者為支撐的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品必然更為穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)，因為相對于單獨收益權(quán)而言，二者起到了風(fēng)險分散化的所用。

四、結(jié)論與展望

1、結(jié)論

通過上述分析可知，我國最新出現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)證券化在借鑒傳統(tǒng)REITs的基礎(chǔ)上，達(dá)到了物業(yè)地產(chǎn)證券化的目的。但與傳統(tǒng)的REITs相比，商業(yè)地產(chǎn)證券化在發(fā)起者、發(fā)起意圖、運(yùn)作方式及基礎(chǔ)資產(chǎn)方面仍有顯著的區(qū)別。

與以往類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化相比，優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)本身價值及租金對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的穩(wěn)定性具有促進(jìn)作用，同時改善了企業(yè)的融資效果和財富效應(yīng)。模型指出，資產(chǎn)價格的預(yù)期增長和波動對這一效應(yīng)具有影響，特別是前者能極大地促進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財富收益。

第4篇：資產(chǎn)證券化模式范文

中小企業(yè)資產(chǎn)證券化，是指銀行或金融租賃機(jī)構(gòu)將持有的中小企業(yè)貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過對其風(fēng)險和收益進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組和信用增級，將其未來現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為可出售、可流通證券產(chǎn)品的過程。

隨著銀行經(jīng)營的去杠桿化，各大公司開始轉(zhuǎn)向資本市場融資。然而，受限于自身規(guī)模、融資成本高企及渠道限制，中小企業(yè)難以從資本市場中獲得資金支持。中小企業(yè)資產(chǎn)證券化則為中小企業(yè)借助資本市場融資提供了有效途徑。歐洲作為中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的主要市場，1999年～2014年16年間共發(fā)行中小企業(yè)資產(chǎn)支持證券（SME ABS）近7 000億美元，超過歐洲資產(chǎn)證券化發(fā)行總量的11%，由此可見這一分市場的重要性。受到金融危機(jī)的沖擊，2008年SME ABS的發(fā)行量驟減至680億，比2007年降低了37%，隨后逐漸恢復(fù)至危機(jī)爆發(fā)前的水平并顯現(xiàn)出強(qiáng)勢增長的趨勢，2014年發(fā)行33.84億美元，占比達(dá)歐洲證券化產(chǎn)品發(fā)行總量的16%。

歐洲中小企業(yè)資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)如下特征：

1. 證券化產(chǎn)品種類豐富。SME ABS由擔(dān)保債務(wù)種類、信用特征的不同劃分為四大類，包括中小企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)支持證券 （SME Balance Sheet ABS）、中小企業(yè)租賃資產(chǎn)支持證券（SME Lease ABS）、中小企業(yè)擔(dān)保貸款憑證（SME CLO）和中小企業(yè)全擔(dān)保債券（SME Cover Bond）。

2. 證券化產(chǎn)品運(yùn)行良好。盡管宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍未好轉(zhuǎn)，但是由于中小企業(yè)經(jīng)營靈活性強(qiáng)、更擅長主動調(diào)整適應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期的變化，SME ABS的運(yùn)行表現(xiàn)始終優(yōu)于其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2007年1月到2014年3月間歐洲發(fā)行的SME ABS中僅有西班牙和英國的一些初始評級為投資級的證券最終出現(xiàn)利息部分未償還，僅有兩單交易中的兩個層級的證券遭受了本金損失，意大利和德國的SME ABS均未發(fā)生違約。根據(jù)穆迪公司統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，歐洲SME ABS的投資級證券1年損失率僅為0.53%，五年累計損失率也僅有1.81%。

3. 證券市場化率低。證券化市場率低反映在SME ABS發(fā)行后大量地留存在銀行內(nèi)部而非交易至公共市場流通。分析2007年～2014年SME ABS的銀行自留量和售出量，其中銀行自留量是指留置在銀行內(nèi)部（Retained In The Bank）的證券數(shù)量，售出量是指在市場中交易（Placed In The Market）的數(shù)量，售出量越低表示證券的市場化率越低。2007年SME ABS的售出量達(dá)到550億美元，占當(dāng)年發(fā)行量的58%。隨著危機(jī)的加深，市場化率快速下降，2009年以后幾乎所有該類產(chǎn)品都被留置在發(fā)起人內(nèi)部用于充當(dāng)申請歐洲中央銀行貸款的抵押品。

4. 區(qū)域市場發(fā)展程度差異較大且各具特色。歐洲SME ABS市場的區(qū)域差異程度較大。無論從交易量還是從未償還證券余額上看，SME ABS的市場主要是在西班牙、意大利、德國和英國。盡管2010年～2014年的未償還余額逐年下降，西班牙仍是SME ABS規(guī)模最大的地區(qū)。西班牙的產(chǎn)品以SME Balance Sheet為主，而意大利的產(chǎn)品則以SME Lease ABS為主。德國的資產(chǎn)證券化更多地選擇合成型證券化（Synthetic Securitization）模式，而其他地區(qū)的證券化產(chǎn)品多為真實出售（True Sale Initiative）模式。

二、 歐洲中小企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展模式分析

歐洲中小企業(yè)資產(chǎn)證券化初始啟動過程中曾有兩類發(fā)展模式分別帶動了德國和西班牙市場的快速發(fā)展：一類是德國復(fù)興銀行Promise平臺支持的合成型證券化模式；一類是西班牙FTPYME項目支持的真實出售證券化模式。

1. 德國復(fù)興銀行的Promise平臺模式。1998年德意志銀行發(fā)行第一單SME ABS后，德國其他商業(yè)銀行紛紛效仿，將資產(chǎn)負(fù)債表中流動性極差的SME 貸款進(jìn)行證券化并出售給市場投資者。在中小企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，德國銀行發(fā)行SME ABS的動機(jī)為監(jiān)管套利，其選擇的主要發(fā)展模式是合成型證券化。

德國復(fù)興銀行提供的Promise平臺的運(yùn)作模式是以復(fù)興銀行為銀行和資本市場投資者之間的中介，利用復(fù)興銀行作為國家政策性銀行的優(yōu)勢，降低證券化成本幫助銀行達(dá)到監(jiān)管資本套利的目的。通過Promise平臺發(fā)行的合成型SME ABS交易結(jié)構(gòu)如圖1所示。該模式中，發(fā)起人通過與德國復(fù)興銀行簽訂信用違約掉期（Credit Default Swap），發(fā)起人仍然是資產(chǎn)的實際控制人，中小企業(yè)貸款并不出表。德國復(fù)興銀行會根據(jù)風(fēng)險等級將產(chǎn)品劃分為超優(yōu)先層級和普通層級，其中超優(yōu)先層級的資產(chǎn)信用風(fēng)險會繼續(xù)通過簽訂CDS的形式轉(zhuǎn)移給經(jīng)合組織（OECD）銀行，普通層級的資產(chǎn)則由復(fù)興銀行下屬的特殊目的實體Promise（SPV）發(fā)行信用連接票據(jù)（Credit-linked Notes，CLN）出售給其他投資者，同時復(fù)興銀行會為AAA級的CLN提供對投資者的償付保證。

發(fā)起人并非是要借助證券化籌集資金，大多數(shù)合成型證券化交易并不能夠使發(fā)起人獲得直接的融資收益，更多地是用于監(jiān)管套利。對比通過復(fù)興銀行Promise平臺發(fā)行的合成型交易和通過其他銀行平臺發(fā)行的類似交易可以發(fā)現(xiàn)，Promise平臺可以更大程度地幫助投資者實現(xiàn)這一目的。關(guān)鍵區(qū)別在于資產(chǎn)風(fēng)險從發(fā)起人轉(zhuǎn)移至復(fù)興銀行時監(jiān)管資本的計算：根據(jù)監(jiān)管要求，發(fā)起銀行需要為信用掉期交易對手的風(fēng)險暴露繳納資本金，這一金額通常為組合數(shù)量乘以交易對手風(fēng)險權(quán)重乘以20%。大多數(shù)交易對手的風(fēng)險權(quán)重為20%，而德國復(fù)興銀行因其政策性銀行的本質(zhì)，交易對手風(fēng)險權(quán)重為0%。這一差異會顯著提升發(fā)起人監(jiān)管資本的釋放空間。

對于銀行而言，合成型證券化模式節(jié)省了監(jiān)管資本，降低了交易成本，同時其附加的程序少，效率高且不會對客戶關(guān)系造成影響。尤其是在一些貸款可能附加了禁止出售的限制性條款，銀行無法將這類資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移至SPV時，更適宜采用這類證券化模式。

2. 西班牙FTPYME項目的真實出售模式。1992年，西班牙證券化法律明確規(guī)定特殊目的投資公司可以購買房地產(chǎn)抵押貸款，1998年5月，可購買的資產(chǎn)種類擴(kuò)大到中小企業(yè)貸款。相關(guān)法律的修改為西班牙真實出售的中小企業(yè)證券化發(fā)行奠定了基礎(chǔ)，西班牙SME ABS基本為真實出售模式，交易結(jié)構(gòu)見圖2。

1999年5月，西班牙政府設(shè)立了FTPYME項目，這是一個國家層面的中小企業(yè)證券化擔(dān)保項目。該項目為SME ABS提供擔(dān)保，其中評級為“AA”的債券擔(dān)保比例高達(dá)80%，評級為“A”的債券擔(dān)保比例也達(dá)到50%。獲得項目擔(dān)保的SME ABS發(fā)行需要滿足以下兩個條件：（1）出售的資產(chǎn)組合中至少包含80%的中小企業(yè)貸款；（2）至少50%的證券化后所得收益在六個月之內(nèi)被用于新的中小企業(yè)貸款，剩下的收益也需要在一年內(nèi)應(yīng)用于新增中小企業(yè)貸款。FTPYME提供的擔(dān)保降低了發(fā)起人的融資成本，因為投資者對政府支持的債務(wù)要求的利率較低，一般交易中可能會節(jié)省15個～20個基點的融資成本。從西班牙銀行參與項目的積極性來看，F(xiàn)TPYME擔(dān)保確實刺激了中小企業(yè)資產(chǎn)證券化。

目前，除一般資產(chǎn)證券化外，西班牙還存在另一種形式特殊的中小企業(yè)資產(chǎn)證券化-多發(fā)起人資產(chǎn)證券化，即以多家銀行中小企業(yè)貸款組合為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券。這些項目是由FTPYME支持并鼓勵發(fā)行的，開創(chuàng)了多發(fā)起人的證券化交易機(jī)制。2000年～2003年間，多發(fā)起人SME ABS發(fā)行金額達(dá)40億歐元，達(dá)到與同期單個發(fā)起人SME ABS的發(fā)行金額持平的水平，這一發(fā)行方式惠及近40家發(fā)起銀行。

多發(fā)起人的證券化產(chǎn)品是通過一種特殊的中小企業(yè)證券化產(chǎn)品發(fā)行平臺發(fā)起的，這一平臺由基金管理公司（Sociedad Gestora de Fondos de Titulizacion，SGFT）設(shè)立。SGFTs在西班牙非常特殊，在多發(fā)起人證券化中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。首先，他們從多個發(fā)起人處收集可用的資產(chǎn)形成一組可行的證券化組合；第二，提供組合數(shù)據(jù)并與評級機(jī)構(gòu)協(xié)作進(jìn)行盡職調(diào)查；第三，建立購買組合的特殊基金，與大多數(shù)證券化中的SPV角色類似；第四，收集組合的運(yùn)行數(shù)據(jù)并向投資者傳遞相關(guān)信息，同時承擔(dān)日常管理和支付職責(zé)，這在其他證券化模式中一般是由受托人和支付機(jī)構(gòu)履行的職能。SGFT以較低的成本為銀行提供成熟的證券化技術(shù)，大大促進(jìn)了中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

三、 歐洲投資基金對中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的支持

2004年，歐盟委員會的報告指出：中小企業(yè)資產(chǎn)證券化對中小企業(yè)融資具有積極影響，可幫助中小企業(yè)更好地獲得信貸資金，因此需要得到公共部門的持續(xù)支持。除了德國和西班牙的國家層面支持計劃外，歐盟層面的歐洲投資基金（European Investment Fund，EIF）也為促進(jìn)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)揮了積極作用。

EIF在歐洲中小企業(yè)融資促進(jìn)計劃中發(fā)揮兩方面的作用：一是應(yīng)用歐盟資金為中小企業(yè)貸款提供擔(dān)保，二是在中小企業(yè)資產(chǎn)證券化中發(fā)揮信用增級作用。EIF會為中小企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的超優(yōu)先級、優(yōu)先級以及更低評級的證券提供“信用包裝”，收取與市場水平一致的擔(dān)保費(fèi)用，使得相關(guān)產(chǎn)品等級提升至AAA級，并且借助EIF擔(dān)保的低風(fēng)險權(quán)重實現(xiàn)風(fēng)險資本套利。

除擔(dān)保帶來的直接效益外，EIF的參與還對促進(jìn)證券交易發(fā)揮了重要作用：首先，EIF的參與向投資者釋放有利信號，降低投資者的不確定性，增強(qiáng)投資者信心；第二，EIF的擔(dān)保保證了資產(chǎn)支持證券評級的穩(wěn)定性，降低證券風(fēng)險從而增加了證券對投資者的吸引力；第三，EIF參與小銀行的中小企業(yè)資產(chǎn)證券化交易并向其傳遞證券化技術(shù)及經(jīng)驗，并將證券化概念帶入這一市場不發(fā)達(dá)的國家（如中歐和東歐的部分國家），使得更大范圍內(nèi)的更多銀行成為發(fā)起人，擴(kuò)大了SME ABS的供給；第四，EIF制定相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，提升了證券化的透明度，有效保護(hù)了投資者的利益。

2013年，歐洲投資銀行（European Investment Bank，EIB）和EIF聯(lián)合推出“SME ABS計劃”，針對金融危機(jī)后商業(yè)銀行中小企業(yè)貸款利差很低（貸款利率約為Libor加200個基點）、以此為基礎(chǔ)的證券化產(chǎn)品對投資者吸引力不高的問題，由EIB在市場中直接購買SMEABS的優(yōu)先級部分，EIF則對其它部分提供擔(dān)保。

四、 歐洲SME ABS市場成熟運(yùn)行的關(guān)鍵因素

歐洲國家的SME ABS發(fā)行已有二十多年的歷史，SME ABS發(fā)行規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，違約率低，證券運(yùn)行表現(xiàn)良好，相較于其他國家SME ABS而言，屬于成熟市場。這一成熟市場的發(fā)展壯大與平穩(wěn)運(yùn)行除了有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)較為完善、國家政府和歐盟層面的積極支持以外，相關(guān)因素還包括基礎(chǔ)資產(chǎn)多元化、證券結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)化且透明度高、銀行對債務(wù)人的長期服務(wù)與跟蹤以及投資者自身的盡職調(diào)查。

1. 基礎(chǔ)資產(chǎn)多元化?；A(chǔ)資產(chǎn)決定了SME ABS的信用風(fēng)險和表現(xiàn)。歐洲SME ABS的違約率很低，有兩方面的重要原因決定：一是SME ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)多元化，且充分分散；二是安全性較高的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計，使得中小企業(yè)的違約行為并未能傳導(dǎo)至SME ABS?；A(chǔ)資產(chǎn)多元化是指中小企業(yè)貸款從到期期限、貸款人規(guī)模、所處產(chǎn)業(yè)、區(qū)域等維度上的充分分散。

2. 證券結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)化且透明度高。證券結(jié)構(gòu)以真實出售的交易結(jié)構(gòu)為主，合成型交易結(jié)構(gòu)為輔，且不再過度證券化，不會在已證券化的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)上發(fā)行證券化產(chǎn)品。自主權(quán)債務(wù)危機(jī)后，歐洲央行也針對基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息、證券結(jié)構(gòu)等出臺了一系列規(guī)定規(guī)范證券化的信息披露，提升證券透明度。

3. 銀行對債務(wù)人的長期服務(wù)與跟蹤。相較于居民住房抵押貸款，SME貸款的同質(zhì)性較低，銀行無法使用標(biāo)準(zhǔn)信息系統(tǒng)或方法對其進(jìn)行簡單評級。依賴于銀行與SME客戶之間的長期交往才能獲得大量“軟信息”，包括SME控制人的品質(zhì)、信譽(yù)評價、交易記錄、發(fā)展前景預(yù)測等。根據(jù)軟信息和財務(wù)信息才能形成對企業(yè)更為客觀的評級，保證SME ABS的評級真實可信。

4. 投資者自身分析。歐盟出臺的證券化相關(guān)法律如資本要求指引（Capital Requirements Directive）和信用機(jī)構(gòu)監(jiān)管規(guī)則（Credit Agency Regulation）中有規(guī)定，投資人有義務(wù)獲得影響自身投資決定的相關(guān)信息并對發(fā)起人是否做足風(fēng)險自留作出明確評價。

五、 歐洲中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的啟示

結(jié)合我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的實踐需求，提出歐洲中小企業(yè)資產(chǎn)證券化值得借鑒的幾點經(jīng)驗：

1. 豐富外部信用增級主體。借鑒西班牙政府的國家支持模式，建立針對中小企業(yè)SME ABS的信用擔(dān)保制度，或是借鑒EIF的做法，各地設(shè)立專項基金為SME ABS提供擔(dān)保。擔(dān)?？砂词袌鏊绞杖≠M(fèi)用，保證基金的正常運(yùn)行。

2. 保持證券化產(chǎn)品的高透明度。增加證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池、信用評級、交易結(jié)構(gòu)等產(chǎn)品信息的披露，并且不僅是發(fā)行時的披露，而且是要在產(chǎn)品整個存續(xù)期間的跟蹤披露。

3. 擴(kuò)大雙信用評級制度的適用范圍。目前我國中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化已實現(xiàn)雙信用評級制度，由發(fā)行人和投資者各自委托信用評級公司進(jìn)行評級。將雙信用評級制度的適用范圍擴(kuò)大至證券公司或基金公司為發(fā)起人的SME ABS中。

第5篇：資產(chǎn)證券化模式范文

Abstract： The feasibility and significance of SMEs credit the asset securitization in bank are described， and SMEs loan securitization model are discussed in depth. The paper proposes to develop SMEs credit asset securitization business in a stable and healthy way under the effective risk control.

關(guān)鍵詞： 資產(chǎn)證券化；風(fēng)險控制；中小企業(yè)

Key words： asset securitization；risk control；SMEs

中圖分類號：F832.4 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-4311（2012）29-0170-03

0 引言

中小企業(yè)貸款是民生金融的重要組成部分，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展及和諧社會建設(shè)中將發(fā)揮越來越重要的作用。全國中小企業(yè)約占企業(yè)總數(shù)的98.5%，它們提供了70%以上的就業(yè)崗位，實現(xiàn)了50%以上的生產(chǎn)總值和60%以上的銷售額，但長期以來，中小企業(yè)融資難的問題一直沒有得到解決。中小企業(yè)發(fā)展面臨著較差的融資環(huán)境。2011年10月12日，國務(wù)院出臺了支持小型和微型企業(yè)發(fā)展的金融、財稅政策措施，金融機(jī)構(gòu)需要創(chuàng)新服務(wù)模式，加大對小微企業(yè)發(fā)展的支持力度。因此，開辟新的融資渠道，探索中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化在中小企業(yè)融資中的應(yīng)用是十分有益的。

1 中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化可行性分析

美國證券委員會將資產(chǎn)證券化定義為“將企業(yè)（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程”。資產(chǎn)證券化能夠把流動性較差但是實際上可以產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過在結(jié)構(gòu)上的巧妙安排，把它包裝成新的流動件債務(wù)證券，同時要提高其信用度，分離并重組資產(chǎn)中風(fēng)險和收益要素，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成在金融市場上可轉(zhuǎn)金融工具的過程。資產(chǎn)證券化的發(fā)展，在20世紀(jì)的金融領(lǐng)域掀起了一陣狂瀾，從19世紀(jì)80年代資產(chǎn)證券化在美國產(chǎn)生以后，在全球范圍內(nèi)得到快速的推廣。2005年3月中國人民銀行宣布信貸資產(chǎn)證券化試點工作正式啟動，國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)行最早在這一領(lǐng)域開展了成功的試點，得到了國內(nèi)資本市場對這一金融工具的認(rèn)可。

資產(chǎn)證券化的前提條件就是被證券化的資產(chǎn)一定要有良好的預(yù)期收益，以后也要有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，主要包括以下幾方面的條件：

①具有可預(yù)測的、穩(wěn)定的、均勻分?jǐn)傆谫Y產(chǎn)存續(xù)期的未來現(xiàn)金流；②在以前的記錄中不要發(fā)生太多的違約或損失事件；③資產(chǎn)的變現(xiàn)價值要高；④合同的簽訂要標(biāo)準(zhǔn)，合同的質(zhì)量要高；⑤組合的資產(chǎn)要求數(shù)量多、每筆規(guī)模都不大。

我國《民法通則》中有明確提到，債權(quán)的轉(zhuǎn)讓必須要與債務(wù)人達(dá)成合意，這就是我們經(jīng)常聽到的協(xié)議轉(zhuǎn)移原則，從法律的角度來講，債是一種特定的權(quán)利和義務(wù)關(guān)系，如果某些權(quán)利發(fā)生了變化，要充分保證當(dāng)事人的權(quán)益，特別是知情權(quán)。然而，談到資產(chǎn)證券化，證券化的通知成本是隨著保障程度變高而變大的，在進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時，必須通過債務(wù)人的同意，這就使得證券化的外生交易費(fèi)用變得更多了。但1999年頒布的《臺同法》中規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不發(fā)生效力?！币簿褪钦f，債權(quán)轉(zhuǎn)讓可以不通過債務(wù)人的同意，但是需要通知債務(wù)人保證轉(zhuǎn)讓的生效?！逗贤ā肥恰睹穹ㄍ▌t》的特別法，當(dāng)二者發(fā)生一定沖突時，特別法優(yōu)于一般法，所以，該款規(guī)定使銀行開展中小企業(yè)證券化史具有可操作性。

第6篇：資產(chǎn)證券化模式范文

關(guān)鍵詞：物流園區(qū)；物流金融；企業(yè)集合資產(chǎn)證券化

中圖分類號：F253.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1008-4428（2016）08-23 -02

目前，我國物流園區(qū)開展物流金融服務(wù)已有一定發(fā)展與進(jìn)步，但物流園區(qū)的物流金融服務(wù)范圍和能力有限，不能滿足園區(qū)內(nèi)眾多中小企業(yè)的融資需求。資產(chǎn)證券化是將企業(yè)缺乏流動性但在未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)證券化處理，讓企業(yè)提前獲得現(xiàn)金流，增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)的流動性，緩解資金短缺和周轉(zhuǎn)壓力。企業(yè)資產(chǎn)證券化對我國實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和升級具有重要作用。但我國企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起步較晚、發(fā)展相對緩慢，很少有中小企業(yè)作為發(fā)起人。

因此，本文將物流園區(qū)開展物流金融與企業(yè)資產(chǎn)證券化相結(jié)合，提出企業(yè)集合資產(chǎn)證券化模式，利用這種新型的物流金融模式，提升物流園區(qū)的物流金融服務(wù)的能力，為中小企業(yè)融資提供新思路。

一、物流園區(qū)開展物流金融的現(xiàn)狀

我國物流金融的融資主體較單一，大多以銀行為主體開展物流金融。近年來，第三方物流企業(yè)逐漸活躍于物流金融市場，也有越來越多的物流園區(qū)重視物流金融業(yè)務(wù)。總體來說，我國物流園區(qū)開展物流金融業(yè)務(wù)起步較晚，很多物流園區(qū)的物流金融業(yè)務(wù)是空白的。目前，物流園區(qū)開展的物流金融業(yè)務(wù)主要有以下幾種：

1.保險業(yè)務(wù)：保險是物流園區(qū)開展較早、較多的一種業(yè)務(wù)模式，物流園區(qū)通過收取傭金獲得利潤。2.小額貸款業(yè)務(wù)：一般是通過成立小額擔(dān)保公司，將資金充足企業(yè)的閑散資金籌集在一起，對物流園區(qū)內(nèi)資金短缺的企業(yè)實行放貸，但這種融資方式并沒有與物流園區(qū)業(yè)務(wù)相聯(lián)系。3.代收貨款、運(yùn)費(fèi)業(yè)務(wù)：屬于物流金融結(jié)算類業(yè)務(wù)，運(yùn)用各種結(jié)算工具為融資企業(yè)提供服務(wù)，常見的主要有墊付貨款、代收貨款、承兌匯票三種業(yè)務(wù)類型。在結(jié)算類業(yè)務(wù)中，直接獲益者是物流企業(yè)，物流園區(qū)主要協(xié)助物流企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險控制。4.物流金融授信業(yè)務(wù)：分為委托授信模式和統(tǒng)一授信模式。委托授信模式，是指金融機(jī)構(gòu)將質(zhì)物的運(yùn)輸、倉儲、價值評估以及整個流程的風(fēng)險監(jiān)控等全部外包給物流園區(qū)，物流園區(qū)協(xié)助金融機(jī)構(gòu)選取符合信貸條件的融資企業(yè)和合適的第三方物流企業(yè)。在統(tǒng)一授信模式中，金融機(jī)構(gòu)不參與信貸業(yè)務(wù)的具體操作流程，直接授予規(guī)模較大、信用度較高、經(jīng)營業(yè)績與經(jīng)營狀況良好的物流園區(qū)一定額度的信貸資金，再由物流園區(qū)向符合融資條件的企業(yè)發(fā)放貸款，負(fù)責(zé)貸款前后全部環(huán)節(jié)的活動。

以上是物流園區(qū)開展物流金融主要的幾種模式，隨著物流金融實踐的發(fā)展，我國物流園區(qū)的物流金融業(yè)務(wù)種類不斷增多，服務(wù)水平也有所提升，但從以上業(yè)務(wù)中可以看出，物流園區(qū)開展物流金融為企業(yè)提供資金的方式基本是間接融資方式，而沒有協(xié)助企業(yè)進(jìn)行直接融資，幫助企業(yè)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債比例、優(yōu)化企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

二、企業(yè)集合資產(chǎn)證券化模式運(yùn)作流程

本文中企業(yè)集合資產(chǎn)證券化模式是指，以物流園區(qū)作為發(fā)起人，整合園區(qū)服務(wù)范圍內(nèi)各條供應(yīng)鏈上中小企業(yè)的缺乏流動性但具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金收入的基礎(chǔ)資產(chǎn)，匯聚形成資產(chǎn)池，將其真實出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），然后由SPV以購買的組合資產(chǎn)為支持發(fā)行證券，由證券承銷商出售給投資者的過程。這是一種中小企業(yè)集合資產(chǎn)證券化的方式。該模式的具體操作流程為：

1.選擇資產(chǎn)類型，構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池。中小企業(yè)可證券化的資產(chǎn)有：應(yīng)收賬款、具體項目、知識產(chǎn)權(quán)。物流園區(qū)作為發(fā)起人，根據(jù)中小企業(yè)可證券化的資產(chǎn)類型，以供應(yīng)鏈為單位，對各條供應(yīng)鏈上的證券化資產(chǎn)進(jìn)行篩選、整合、歸類，形成類型一致的基礎(chǔ)資產(chǎn)池。

2.出售基礎(chǔ)資產(chǎn)池，設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃。由物流園區(qū)將基礎(chǔ)資產(chǎn)池真實出售給發(fā)行人SPV，并設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃。

3.SPV委托資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)和信用增級進(jìn)行資產(chǎn)評估、信用評級以及信用增級。

4.律師事務(wù)所對基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實性、合法性、有效性和權(quán)屬狀況進(jìn)行盡職調(diào)查；會計師事務(wù)所負(fù)責(zé)出具基礎(chǔ)資產(chǎn)審計報告、會計處理意見、專項計劃設(shè)立的融資報告，年度資產(chǎn)管理報告和清算報告的審計意見。

5.發(fā)行人委托承銷機(jī)構(gòu)進(jìn)行證券承銷，承銷機(jī)構(gòu)受托后向投資者出售證券，并將承銷收入即投資者購買證券所得資金匯入SPV的專項資產(chǎn)管理計劃。再由發(fā)行人將證券出售收入轉(zhuǎn)給發(fā)起人即物流園區(qū)，物流園區(qū)根據(jù)不同企業(yè)的基礎(chǔ)資產(chǎn)狀況實行資金分配。

6.發(fā)行人將專項資產(chǎn)管理計劃中的現(xiàn)金流和資產(chǎn)分別委托給受托人和服務(wù)人進(jìn)行管理。受托人負(fù)責(zé)向投資者支付本金和利息，服務(wù)人對證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理，將資產(chǎn)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流收入?yún)R給受托人，受托人再將未來現(xiàn)金流收入?yún)R入發(fā)起人賬戶。

企業(yè)集合資產(chǎn)證券化模式的運(yùn)作流程圖如下：

三、企業(yè)集合資產(chǎn)證券化模式特點與風(fēng)險分析

（一）模式特點分析

在企業(yè)集合資產(chǎn)證券化模式中，物流園區(qū)通過對供應(yīng)鏈上企業(yè)產(chǎn)生的應(yīng)收賬款、知識產(chǎn)權(quán)、出租收益等可證券化資產(chǎn)進(jìn)行整合，發(fā)起企業(yè)集群資產(chǎn)證券化，并利用園區(qū)電子商務(wù)平臺企業(yè)間的交易數(shù)據(jù)、信用數(shù)據(jù)進(jìn)行風(fēng)險監(jiān)控。因此，該模式有以下幾個特點：

1.中小企業(yè)集合資產(chǎn)證券化。由于我國中小企業(yè)的基礎(chǔ)資產(chǎn)和信用水平達(dá)不到資產(chǎn)證券化的要求，市場機(jī)制和法律法規(guī)不完善，單個中小企業(yè)的資產(chǎn)證券化很難實施。集合資產(chǎn)證券化是基于每條供應(yīng)鏈，將多個中小企業(yè)零散的基礎(chǔ)資產(chǎn)打包組合，從而實現(xiàn)資產(chǎn)證券化操作。

2.證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)來源于多條供應(yīng)鏈上的多個中小企業(yè)，這種具有真實貿(mào)易基礎(chǔ)的資產(chǎn)，降低了證券化風(fēng)險，同時，廣泛的資產(chǎn)來源也有利于分散風(fēng)險。

3.物流園區(qū)作為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，能夠?qū)崿F(xiàn)對中小企業(yè)集中的統(tǒng)一管理，準(zhǔn)確、及時的掌握中小企業(yè)的資產(chǎn)狀況、財務(wù)狀況、交易情況等方面的信息，有利于風(fēng)險防范與控制。另外，物流園區(qū)能根據(jù)資產(chǎn)池中各中小企業(yè)的基礎(chǔ)資產(chǎn)貢獻(xiàn)率，合理分配承銷收入，避免糾紛。

4.SPV是長期存續(xù)的實體，能夠?qū)崿F(xiàn)多宗銷售的交易模式，可從物流園區(qū)多次購買資產(chǎn)，從而形成規(guī)模效益，降低交易成本。

（二）模式風(fēng)險分析

企業(yè)集合資產(chǎn)證券化模式的風(fēng)險主要來源于以下幾個方面：

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險：對基礎(chǔ)資產(chǎn)價值評估的風(fēng)險，市場或政策的變化導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量下降的風(fēng)險。尤其是在基于供應(yīng)鏈條的集合資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，由于某個行業(yè)的衰退，導(dǎo)致與該行業(yè)相關(guān)的整條供應(yīng)鏈上貿(mào)易需求減少、資產(chǎn)狀況惡化、基礎(chǔ)資產(chǎn)受損的風(fēng)險。

2.信用風(fēng)險：如資產(chǎn)債務(wù)人拖欠債務(wù)，證券化資產(chǎn)的真實性和價值的評估、信用評級、專業(yè)機(jī)構(gòu)出具意見書等環(huán)節(jié)都可能存在欺詐風(fēng)險。

3.道德風(fēng)險：主承銷商在承銷業(yè)務(wù)中沒有明確的職責(zé)規(guī)定，一般不參與資產(chǎn)池的盡職調(diào)查，放松對風(fēng)險的防制。發(fā)起人與投資者之間的信息和利益不對稱，發(fā)起人可能故意隱瞞負(fù)面信息和風(fēng)險。

4.集合資產(chǎn)證券化的管理風(fēng)險。由于涉及到的中小企業(yè)數(shù)量眾多，資產(chǎn)、資金等方面集中統(tǒng)一的管理較難，服務(wù)人和受托人容易出現(xiàn)管理失誤。

5.合同的法律風(fēng)險，合同的內(nèi)容、形式不完整導(dǎo)致的合同效力、合同糾紛問題等。

四、結(jié)論

本文提出的企業(yè)集合資產(chǎn)證券化模式是一種理論假設(shè)，還沒有付諸于實踐。但任何一種模式都不可能是完美的，在實踐操作中必然存在一些風(fēng)險，如基礎(chǔ)資產(chǎn)價值評估的風(fēng)險、證券化資產(chǎn)的管理風(fēng)險、信用風(fēng)險、道德風(fēng)險、合同的法律風(fēng)險等。物流園區(qū)可以采取以下措施：加強(qiáng)融資企業(yè)的資格審核與管理、規(guī)范質(zhì)押物或基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值評估與管理、制定統(tǒng)一規(guī)范的操作流程、明確參與主體的權(quán)責(zé)、人員的培訓(xùn)與管理，從而降低物流金融業(yè)務(wù)風(fēng)險，提高融資效益。物流園區(qū)開展物流金融也是對現(xiàn)有物流金融模式的一種創(chuàng)新，既有利于物流金融規(guī)范化操作、降低融資風(fēng)險，也擴(kuò)大了服務(wù)范圍，滿足更多中小企業(yè)的融資需求，因此，對物流園區(qū)開展物流金融服務(wù)進(jìn)行研究具有重要意義。

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第7篇：資產(chǎn)證券化模式范文

論文摘要:在浙江省，各中小企業(yè)雖然發(fā)展?fàn)顩r良好，但是存在很多不確定因素，各家商業(yè)銀行大多不愿意提供貸款，中小企業(yè)“貸款難”的問題普遍存在，因此中小企業(yè)對資產(chǎn)證券化的需求很迫切、很強(qiáng)烈。與此同時，很多市縣級地方政府在大力推進(jìn)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的過程中，遇到了國家的嚴(yán)厲控制，且不能發(fā)行市政債，而在一定時期內(nèi)，各市縣級地方政府的財政收入基本穩(wěn)定，這樣一來，各市縣級地方政府對資產(chǎn)證券化的需求也很迫切、很強(qiáng)烈。筆者認(rèn)為，浙江省資產(chǎn)證券化的突破口應(yīng)該選在中小企業(yè)和市縣級地方政府這兩個領(lǐng)域。

一、國內(nèi)外資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀

資產(chǎn)證券化是將一組缺乏流動性但其未來現(xiàn)金流可以預(yù)測的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付基礎(chǔ)，通過風(fēng)險隔離、現(xiàn)金流重組和信用增級等手段，在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，從而將組合資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)換成可以出售和流通的、信用等級較高的債券或受益憑證的結(jié)構(gòu)性融資技術(shù)和過程。

資產(chǎn)證券化起源于美國，1968年美國政府國民抵押協(xié)會發(fā)行了世界上第一只資產(chǎn)支持證券——抵押貸款債券，開創(chuàng)了資產(chǎn)證券化的先河。資產(chǎn)證券化因為其自身的獨特優(yōu)勢，自產(chǎn)生以來獲得了迅猛地發(fā)展。目前在美國，資產(chǎn)支持證券的規(guī)模已經(jīng)超過了國債和企業(yè)債，成為美國債券市場中規(guī)模最大的一個品種。資產(chǎn)證券化在美國的債券市場乃至資本市場中發(fā)揮著特殊的作用，具有重要的意義。

我國國內(nèi)的資產(chǎn)證券化開始于2005年，并且一開始就遵循著兩條截然不同的路徑分別發(fā)展。一條路徑是中國人民銀行和中國銀監(jiān)會主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化，其主要依據(jù)為《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，運(yùn)作模式采用了信托結(jié)構(gòu)，證券化資產(chǎn)主要來源于商業(yè)銀行和政策性銀行的存量貸款，我國目前已經(jīng)完成的信貸資產(chǎn)證券化項目有4個(具體情況參見表1);另一條路徑是中國證監(jiān)會主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化，其主要依據(jù)為《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》，運(yùn)作模式采用了證券公司專項資產(chǎn)管理計劃，證券化資產(chǎn)主要來源于各類企業(yè)的收益權(quán)或債權(quán)，我國目前已經(jīng)完成的企業(yè)資產(chǎn)證券化項目有9個(具體情況參見表2)。近來，在中國人民銀行的主導(dǎo)下，正在探索資產(chǎn)證券化的第三條路徑——非信貸資產(chǎn)證券化，運(yùn)作模式也采用了信托結(jié)構(gòu)，證券化資產(chǎn)主要來源于各類企業(yè)利益、應(yīng)收賬款、道路收費(fèi)和公共設(shè)施的使用費(fèi)等等，我國目前正在進(jìn)行的非信貸資產(chǎn)證券化項目有1個，即重慶市政資產(chǎn)支持證券。該項目的發(fā)起人是重慶市軌道交通總公司和重慶市城市建設(shè)投資公司，計劃募集資金50億元。

二、浙江省資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實條件

浙江省資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實條件包括以下幾個方面:

(一)浙江省直接融資的比例偏低，資產(chǎn)證券化的發(fā)展?jié)摿薮?/p>

截至2007年底，浙江省金融機(jī)構(gòu)本外幣各項存款規(guī)模高達(dá)2.90萬億元，貸款規(guī)模高達(dá)2.49萬億元。雖然浙江省的企業(yè)上市工作卓有成效，但是相對于如此巨大的間接融資規(guī)模，浙江省的直接融資規(guī)模仍然顯得十分弱小，僅占各種融資總規(guī)模的5%左右。此外，浙江省游離在監(jiān)管范圍之外的民間資金規(guī)模估計在1萬億元左右。而資產(chǎn)證券化可以為浙江省的各類企業(yè)提供一種新的直接融資工具，同時為浙江省的城鄉(xiāng)居民提供一種新的投資渠道。因此，可以預(yù)見資產(chǎn)證券化在浙江省的發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

(二)國外已經(jīng)有相當(dāng)成熟的資產(chǎn)證券化經(jīng)驗可以借鑒

在國際資本市場中，固定收益產(chǎn)品占據(jù)著舉足輕重的地位，如美國的固定收益產(chǎn)品余額已經(jīng)超過了股票市場余額。而在固定收益產(chǎn)品中，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已經(jīng)成為存量最大的產(chǎn)品類別，如美國截至2005年末資產(chǎn)證券化產(chǎn)品余額已經(jīng)超過國債余額，也超過了企業(yè)債余額。德國自2000年推出證券化貸款計劃以來，已經(jīng)給超過5萬個中小企業(yè)提供了170多億歐元的貸款。國外在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域已經(jīng)積累了相當(dāng)成熟的經(jīng)驗，可以為浙江省的資產(chǎn)證券化提供借鑒。

(三)國內(nèi)資產(chǎn)證券化的實踐和探索正在穩(wěn)步推進(jìn)

2005年以來，我國的資產(chǎn)證券化在實踐上獲得了突破，信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化兩種模式齊頭并進(jìn)、并駕齊驅(qū)，先后完成了2個信貸資產(chǎn)證券化項目和9個企業(yè)資產(chǎn)證券化項目，積累了很好的經(jīng)驗，取得了很大的成績，有利于浙江省資產(chǎn)證券化的大力推進(jìn)。

(四)現(xiàn)有的法律法規(guī)和政策框架為資產(chǎn)證券化提供了制度保障

目前我國涉及資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)和政策主要有:中國人民銀行和中國銀監(jiān)會的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、中國銀監(jiān)會的《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》、中國證監(jiān)會的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》、《關(guān)于證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點有關(guān)問題的通知》和《關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項的通知》、國家財政部的《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》、財政部和國家稅務(wù)總局的《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》等等。相關(guān)法律法規(guī)和政策的陸續(xù)出臺，為浙江省開展資產(chǎn)證券化提供了很好的制度保障。

三、浙江省資產(chǎn)證券化的突破口選擇

目前，我國已經(jīng)試點的資產(chǎn)證券化的模式有兩種:一種是中國人民銀行和中國銀監(jiān)會主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化，具體采用的是信托模式。另一種是中國證監(jiān)會主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化，具體采用的是證券公司專項資產(chǎn)管理計劃模式。在我國現(xiàn)有的法律法規(guī)框架下，浙江省可以選擇的資產(chǎn)證券化模式有且只有以上這兩種。

在浙江省，各家商業(yè)銀行的資產(chǎn)狀況和盈利狀況都很好，其資產(chǎn)證券化的需求不是很迫切;各大型企業(yè)的資產(chǎn)狀況和經(jīng)營狀況良好，貸款需求可以得到較好地滿足，其資產(chǎn)證券化的需求不是很強(qiáng)烈。而各中小企業(yè)雖然發(fā)展?fàn)顩r良好，但是存在很多不確定因素，各家商業(yè)銀行大多不愿意提供貸款，中小企業(yè)“貸款難”的問題普遍存在，因此中小企業(yè)對資產(chǎn)證券化的需求很迫切、很強(qiáng)烈。與此同時，很多市縣級地方政府在大力推進(jìn)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的過程中，遇到了國家的嚴(yán)厲控制，且不能發(fā)行市政債，而在一定時期內(nèi)，各市縣級地方政府的財政收入基本穩(wěn)定，這樣一來，各市縣級地方政府對資產(chǎn)證券化的需求也很迫切、很強(qiáng)烈。

綜上所述，筆者認(rèn)為，浙江省資產(chǎn)證券化的突破口應(yīng)該選在中小企業(yè)和市縣級地方政府這兩個領(lǐng)域。就具體模式而言，中小企業(yè)可以采用中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化(信托模式)，也可以采用中小企業(yè)集合資產(chǎn)證券化(證券公司專項資產(chǎn)管理計劃模式)，但短期內(nèi)采用中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的可行性更強(qiáng)一些。市縣級地方政府可以采用市縣級地方政府資產(chǎn)證券化(證券公司專項資產(chǎn)管理計劃模式)。

具體來說，中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的試點可以借鑒國外已經(jīng)相當(dāng)成熟的中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化項目和我國已經(jīng)進(jìn)行過的2個信貸資產(chǎn)證券化項目，因此其可行性很高。但在我國仍然很有推廣的意義，其特色在于其他已經(jīng)進(jìn)行過的信貸資產(chǎn)證券化項目都是四大國有商業(yè)銀行的某些特定信貸資產(chǎn)的證券化，而其他商業(yè)銀行尚未在中小企業(yè)信貸資產(chǎn)領(lǐng)域進(jìn)行過證券化，因此中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的試點很有希望獲得中國人民銀行和中國銀監(jiān)會的認(rèn)可和支持。

而中小企業(yè)集合資產(chǎn)證券化的試點雖然可以發(fā)揮浙江省產(chǎn)業(yè)集聚的特色和優(yōu)勢，但是國內(nèi)外沒有相關(guān)的資產(chǎn)證券化項目可以借鑒，同時因為中小企業(yè)存在很多的不確定性，難以較好地滿足中國證監(jiān)會提出的“基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)能夠產(chǎn)生相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流”的要求，因此中小企業(yè)集合資產(chǎn)證券化的試點很難在短期內(nèi)獲得中國證監(jiān)會的認(rèn)可和支持，但可以在我國的資產(chǎn)證券化發(fā)展到一定程度之后再繼續(xù)探索和推進(jìn)。至于市縣級地方政府資產(chǎn)證券化的試點可以借鑒國內(nèi)外比較成熟的市政資產(chǎn)證券化項目，因此市縣級地方政府資產(chǎn)證券化的試點很有希望獲得中國證監(jiān)會的認(rèn)可和支持。

簡而言之，筆者認(rèn)為，浙江省的資產(chǎn)證券化應(yīng)該堅持“兩個突破口”(中小企業(yè)和市縣級地方政府)和“兩種模式”(中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化和市縣級地方政府資產(chǎn)證券化)同時推進(jìn)。

在以上分析的基礎(chǔ)上，筆者提出的中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化試點如圖1:

筆者提出的市縣級地方政府資產(chǎn)證券化試點如圖2:

如圖1所示，在該試點中，浙江省內(nèi)商業(yè)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將中小企業(yè)信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券的收益。其中，資產(chǎn)支持證券采用劃分優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券和次級資產(chǎn)支持證券的內(nèi)部信用增級與商業(yè)銀行或擔(dān)保公司等擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保方式的外部信用增級，并且由浙江省中小企業(yè)風(fēng)險補(bǔ)償基金認(rèn)購次級資產(chǎn)支持證券。評級機(jī)構(gòu)聘請具有評級資質(zhì)的權(quán)威資信評級機(jī)構(gòu)，承銷機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)資產(chǎn)支持證券的承銷任務(wù)。中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化由中國銀監(jiān)會審批和監(jiān)管，中小企業(yè)信貸資產(chǎn)支持證券在全國銀行間債權(quán)市場發(fā)行和交易，由中國人民銀行審批和監(jiān)管。

第8篇：資產(chǎn)證券化模式范文

關(guān)鍵詞:融資租賃 資產(chǎn)證券化 風(fēng)險控制

根據(jù)國際統(tǒng)一私法協(xié)會《融資租賃公約》的定義,融資租賃是指這樣一種交易行為:出租人根據(jù)承租人的請求及提供的規(guī)格,與第三方(供貨商)訂立一項供貨合同,根據(jù)此合同,出租人按照承租人在與其利益有關(guān)的范圍內(nèi)所同意的條款取得工廠、資本貨物或其他設(shè)備(以下簡稱設(shè)備)。并且,出租人與承租人(用戶)訂立一項租賃合同,以承租人支付租金為條件授予承租人使用設(shè)備的權(quán)利。

我國2006年財政部頒布的《企業(yè)會計準(zhǔn)則》第21號準(zhǔn)則(租賃)對融資租賃的定義為“融資租賃,是指實質(zhì)上轉(zhuǎn)移了與資產(chǎn)所有權(quán)相關(guān)的全部風(fēng)險和報酬的租賃,其所有權(quán)最終可能轉(zhuǎn)移,也可能不轉(zhuǎn)移。”

融資租賃在我國的發(fā)展現(xiàn)狀

在我國,融資租賃的行為是20世紀(jì)80年代初從日本引進(jìn)的,以1981年中日合資的中國東方租賃有限公司成立為標(biāo)志,經(jīng)過二十多年時間取得了一定的發(fā)展。回顧這些年,我國的融資租賃業(yè)的發(fā)展是曲折的,大致經(jīng)過了以下幾個階段,開始—高速膨脹—行業(yè)停滯整頓—規(guī)范化發(fā)展。在高速膨脹的階段,融資租賃業(yè)對我國的整個經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,特別是對引進(jìn)外資和先進(jìn)的技術(shù)設(shè)備,以及加快中小企業(yè)的現(xiàn)代化起到了積極的推動作用。但從總體來看,我國的融資租賃業(yè)的發(fā)展與國際水平還有差距。

資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新一方面可以提高自己信貸資產(chǎn)的流動性,對于融資租賃機(jī)構(gòu)來說,絕大多數(shù)資產(chǎn)是以應(yīng)收租金的形式存在的。如果將這些資產(chǎn)通過證券化方式進(jìn)行運(yùn)作,無疑會大大緩解公司的資金壓力,資金來源不足的問題也會得到很好的解決。另一方面,通過這種方式還可以合理調(diào)整公司的信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu),提高財務(wù)安全性。

融資租賃資產(chǎn)證券化的實施

融資租賃資產(chǎn)證券化是指以租賃資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流(租金)為支持,在資本市場上發(fā)行證券進(jìn)行融資,并將租賃資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進(jìn)行分離的過程。融資租賃資產(chǎn)證券化基本過程可描述如下,由融資租賃公司將預(yù)期可獲取的穩(wěn)定的現(xiàn)金收入的租賃資產(chǎn),組成一個規(guī)模可觀的“資產(chǎn)池”,然后將這個“資產(chǎn)池”銷售給專門操作資產(chǎn)證券化的“特殊目的載體”(Special Purpose Vehicle,SPV),由SPV以預(yù)期的租金收入為保證,經(jīng)過擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和評級機(jī)構(gòu)的信用評級,向投資者發(fā)行證券,籌集資金。

(一)運(yùn)作機(jī)理

1.隔離風(fēng)險機(jī)理。本質(zhì)上講,租賃資產(chǎn)證券化是租賃公司以可預(yù)期的現(xiàn)金流為支持而發(fā)行證券進(jìn)行融資的過程。在這個過程中,現(xiàn)金流剝離、風(fēng)險隔離和信用增級構(gòu)成了租賃資產(chǎn)證券化操作的核心。隔離風(fēng)險機(jī)制是金融資產(chǎn)證券化交易所必要的技術(shù),它使租賃公司或資產(chǎn)證券化發(fā)起人的資產(chǎn)風(fēng)險、破產(chǎn)風(fēng)險等與證券化交易隔離開來,標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險不會“傳遞”給租賃資產(chǎn)支持證券的持有者。

2.組合資產(chǎn)機(jī)理。組合資產(chǎn)機(jī)理是指依據(jù)大數(shù)定律,將具有共同特征的租賃資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池,雖然并不消除每筆租賃資產(chǎn)的個性特征,但資產(chǎn)池所提供的租賃資產(chǎn)多樣性可以抑制單筆租賃資產(chǎn)風(fēng)險,整合總體收益。組合資產(chǎn)機(jī)理是租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)作的基礎(chǔ)。

3.配置資源機(jī)理。配置資源機(jī)理是指將各種資源進(jìn)行優(yōu)化重組,實現(xiàn)多方共贏。配置資源機(jī)理是租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)作的推動力。就租賃公司而言,可以通過租賃資產(chǎn)證券化,提高資產(chǎn)的流動性,改善自有資本結(jié)構(gòu),更好地進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理;就證券化特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV而言,可以通過收購租賃資產(chǎn),發(fā)行LBS,從中獲利;就投資者而言,可以獲得新的投資選擇機(jī)會和較高的收益。而承銷、評級、擔(dān)保等中介機(jī)構(gòu)參與租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)作也可以擴(kuò)大業(yè)務(wù)領(lǐng)域,創(chuàng)造新的利潤增長點。

(二)模式選擇

美國等國家資產(chǎn)證券化的成功經(jīng)驗表明,融資租賃資產(chǎn)證券化的模式主要有三種:表外模式、表內(nèi)模式和準(zhǔn)表外模式。

1.表外模式。在這種模式下,融資租賃公司將融資租賃資產(chǎn)經(jīng)過整理分類后“真實銷售”給SPV,真正的實現(xiàn)了風(fēng)險隔離。SPV合法持有資產(chǎn)后,將它們重新組合建立“資產(chǎn)池”,經(jīng)過擔(dān)保機(jī)構(gòu)對該證券產(chǎn)品進(jìn)行擔(dān)保,再經(jīng)過信用評級機(jī)構(gòu)對該證券產(chǎn)品評級后,通過券商發(fā)行,最后在證券市場上流通買賣。

2.表內(nèi)模式。在這種模式下,融資租賃公司并不需要將融資租賃資產(chǎn)出售給SPV,而是將其融資租賃資產(chǎn)繼續(xù)留在公司內(nèi),即債權(quán)資產(chǎn)仍留在融資租賃公司的資產(chǎn)負(fù)債表上,由融資租賃公司自己以融資租賃資產(chǎn)為抵押發(fā)行抵押債券。融資租賃公司雖然能籌集到資金,但租賃資產(chǎn)還留在租賃公司,那么公司就有產(chǎn)生風(fēng)險的可能,表內(nèi)模式并沒有起到風(fēng)險隔離的作用。

3.準(zhǔn)表外模式。在這種模式下,融資租賃公司成立全資的或控股子公司作為SPV,然后把融資租賃資產(chǎn)“真實銷售”給SPV子公司,經(jīng)過該子公司的一系列操作,再經(jīng)過相關(guān)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用增級和信用評級,最后將該證券在證券市場發(fā)行。

表外模式相比較表內(nèi)模式,租賃資產(chǎn)真實銷售,融資租賃公司和租賃資產(chǎn)脫離關(guān)系,完全實現(xiàn)了風(fēng)險隔離,融資租賃公司面臨的風(fēng)險更小;準(zhǔn)表外模式和表外模式相比,融資租賃公司得成立一家子公司作為SPV,但是融資租賃公司可能對SPV的業(yè)務(wù)并不擅長,自己經(jīng)營SPV難免會有風(fēng)險。通過對比表明,表外模式具有很大的優(yōu)勢,也是最適合我國的情況。

(三)過程設(shè)計

第一步,融資租賃資產(chǎn)的分離。融資租賃公司將融資租賃資產(chǎn)按不同的期限不同的規(guī)模進(jìn)行歸類整理,以備出售給SPV。第二步,SPV的

設(shè)立。SPV是為發(fā)行資產(chǎn)支持證券而專門注冊成立的一個具有法人地位的作為證券化機(jī)構(gòu)的實體,本文假設(shè)SPV設(shè)立在國外。第三步,出售融資租賃資產(chǎn)。融資租賃公司將租賃資產(chǎn)整理后合法的出售給SPV,由SPV運(yùn)作資產(chǎn)支持證券。第四步,擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保。發(fā)行這種資產(chǎn)支持證券時,得尋找一家公司對租賃債權(quán)給予一定的擔(dān)保、支持,從而提高債券的信用等級,吸引投資者購買證券。第五步,信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級。一般來說,各種債券的發(fā)行都需要有信用評級機(jī)構(gòu)的評級。信用評級機(jī)構(gòu)對這種資產(chǎn)支持證券的信用等級進(jìn)行評定,從而擴(kuò)大債券的影響,提高投資者的投資欲望。第六步,發(fā)行資產(chǎn)支持證券(ABS)。證券公司根據(jù)該證券的實際情況編制發(fā)行說明書,向發(fā)行對象闡明發(fā)行證券的性質(zhì)、數(shù)量、面值、認(rèn)購方式、回報率、回報方式、內(nèi)在風(fēng)險、市場交易等相關(guān)內(nèi)容,并向有關(guān)的主管部門申請發(fā)行登記,經(jīng)許可后向社會公開發(fā)行。第七步,證券交易。投資者購買證券后,可以持有至到期日結(jié)清本息,也可以在證券市場出售兌現(xiàn)。第八步,租金的管理。受托人(一般為信托公司)接受委托管理租賃資產(chǎn),按期收取租金,并在證券到期之后,向投資者支付本金和利息。

融資租賃資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)流程如圖1所示。

融資租賃資產(chǎn)證券化風(fēng)險控制

從2007年開始爆發(fā)的美國次貸危機(jī),至今已經(jīng)演變成全球性的金融風(fēng)暴。使很多人談資產(chǎn)證券化色變,原因是美國次貸就是資產(chǎn)證券化的一種形式?？梢娰Y產(chǎn)證券化也會給銀行、企業(yè)帶來很大的風(fēng)險,比如信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、資金池的質(zhì)量與價格風(fēng)險等。融資租賃資產(chǎn)證券化也同樣會面臨這些風(fēng)險 。但資產(chǎn)證券化是近年來世界 金融 領(lǐng)域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新,它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新,而且是金融市場創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新,極大地促進(jìn)了一國金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。因此,我們并不能因為害怕風(fēng)險而放棄這種優(yōu)質(zhì)的金融創(chuàng)新,完全可以在總結(jié)我國資產(chǎn)證券化探索中的實踐經(jīng)驗和借鑒發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗的基礎(chǔ)上,通過構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質(zhì)量來防范風(fēng)險。

(一)構(gòu)建良好環(huán)境

建立健全資產(chǎn)證券化的法律體系。需要盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等相關(guān)法律法規(guī),對SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級市場轉(zhuǎn)讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的真實出售、破產(chǎn)隔離,以及相關(guān)的 會計 、稅務(wù)、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣,才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運(yùn)作、降低風(fēng)險。

選擇信用高、實力強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)作為SPV。建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機(jī)構(gòu)。大力發(fā)展資本市場,營造資產(chǎn)證券化的市場基礎(chǔ)。加強(qiáng)國際合作,打造資產(chǎn)證券化的國際渠道。

(二)強(qiáng)化業(yè)務(wù)監(jiān)管

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場,其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等如何形成合力,達(dá)成共享利益、共同監(jiān)管的局面,這是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險、推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的至關(guān)重要的因素。

1.監(jiān)管理念。金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動態(tài)博弈。從博弈論觀點來看,金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管當(dāng)局好似蹺蹺板的雙方,他們不斷地適應(yīng)彼此,形成“管制——創(chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式,共同推動金融深化和發(fā)展的過程。

激勵相容。金融監(jiān)管成為金融創(chuàng)新動因的重要條件是激勵相容、鼓勵創(chuàng)新的監(jiān)管理念。監(jiān)管應(yīng)當(dāng)是符合和引導(dǎo)而不是違背投資者和銀行經(jīng)理利潤最大化目標(biāo)的實現(xiàn)。

風(fēng)險導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管。風(fēng)險導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管強(qiáng)調(diào)動態(tài)和更富靈活性的監(jiān)管,提高監(jiān)管的風(fēng)險敏感性。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化引入內(nèi)部評級法其目的就在于增強(qiáng)資本充足率的市場敏感性。并提出監(jiān)管當(dāng)局可以視風(fēng)險轉(zhuǎn)移程度對資本重組要求進(jìn)行靈活調(diào)整等方面都體現(xiàn)了風(fēng)險導(dǎo)向性的監(jiān)管理念。

2.監(jiān)管的主體和目標(biāo)、方式和內(nèi)容。監(jiān)管主體和目標(biāo)。對于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機(jī)構(gòu),美國為證券交易委員會(SEC),監(jiān)管目標(biāo)是保護(hù)投資者利益,以促進(jìn)市場的形成、發(fā)展和完善。監(jiān)管方式和內(nèi)容。在監(jiān)管方式上,美國、日本和韓國均為市場為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式,實行注冊登記制。我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管方式也應(yīng)該是市場為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式,就目前的實際看,實行注冊登記制尚有困難,可以實行審批或?qū)徍酥啤Ｔ诒O(jiān)管內(nèi)容上,我國監(jiān)管的內(nèi)容包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、資產(chǎn)池技術(shù)性指標(biāo)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等,最重要的一點,就是審查信息披露的全面性、真實性、準(zhǔn)確性與及時性。

參考文獻(xiàn):

1.趙宇華.資產(chǎn)證券化原理與實務(wù)[M].中國人民大學(xué)出版社,2007

第9篇：資產(chǎn)證券化模式范文

論文摘要：資產(chǎn)證券化的最基本功能是增強(qiáng)流動性；資產(chǎn)證券化將中介融資同直接融資有機(jī)融合貫通，形成了最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)體制；資產(chǎn)證券化使得融資由依據(jù)整體資信變?yōu)橐罁?jù)部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而革新了融資評審?fù)ㄟ^機(jī)制。這兩條具有革命性意義。即便目前資產(chǎn)證券化的條件尚未完全成熟，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。

資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)自20世紀(jì)70年代在美國興起以來，發(fā)展迅猛，按揭支持證券（Mortgage-backed Securities ，MBS）余額現(xiàn)已超過美國國債成為第一大市場。資產(chǎn)證券化在歐洲和日韓、澳大利亞等國也有較大的發(fā)展。它是二十世紀(jì)金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一。而在我國則是方興未艾，首單規(guī)范化的實踐已是在2005年末的建行和開發(fā)行的建元一期和開元一期項目。

資產(chǎn)證券化到底有什么功能使得它一經(jīng)誕生就獲得了如此迅猛的發(fā)展？而在我國為什么發(fā)展不快？我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性如何？這是需要深入探討的問題。本文在分析其最基本的功能后，著重分析其最有革命性的功能；進(jìn)而探討我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性。為論述方便，本文主要以MBS為例進(jìn)行討論，省略MBS之外的其它資產(chǎn)支持證券。

一、資產(chǎn)證券化最基本的功能

貸款一級市場尤其是長期貸款市場的內(nèi)在必然要求是有二級市場。對于銀行來說，“存短貸長”是其經(jīng)營的一個根本性的制度缺陷，由于這種限制，使得銀行不得不經(jīng)常放棄一些盈利性好的長期貸款項目，否則就易出現(xiàn)流動性問題。

解決這個問題的對策之一，也是早期的對策，就是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的。銀行就一般而言都有“存短貸長”的流動性問題，這樣轉(zhuǎn)讓解決不了整個銀行體系的問題。

第二種對策，就是表內(nèi)模式的資產(chǎn)證券化。銀行通過自己發(fā)行其按揭資產(chǎn)支撐的債券，將貸款債權(quán)及時收回。同時在這種情況下，投資者隨時可將購買的債券轉(zhuǎn)讓出去，因此投資者也具有充分的流動性。

第三種對策就是SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的載體) 模式即表外模式的資產(chǎn)證券化，在這種模式下也是銀行通過證券化而及時收回貸款債權(quán)，MBS的投資者也同樣具有充分的流動性。

可見這兩種模式的資產(chǎn)證券化在保證銀行的流動性方面以及保證投資者的流動性方面具有相同的功能。這兩種證券化模式在安全性方面的功能卻有非常大的區(qū)別的，這就意味著安全性方面的功能不是資產(chǎn)證券化的最基本的功能，因為資產(chǎn)證券化的最基本的功能一定應(yīng)當(dāng)是各種模式的證券化都共同具備的功能。這意味著資產(chǎn)證券化的最基本的功能就是增強(qiáng)流動性（銀行的，和投資者的）。再考慮到歷史上資產(chǎn)證券化起源時的本來動機(jī)就是解決“存短貸長”的矛盾，所以應(yīng)當(dāng)認(rèn)為資產(chǎn)證券化的最基本的功能和意義就是解決流動性問題。

我國資產(chǎn)證券化之所以長期開展不起來，最重要的原因之一是我國按揭貸款開始時間尚不長和規(guī)模有限。根據(jù)國際經(jīng)驗，住房貸款占全部貸款比例達(dá)到30%左右時，可能給銀行帶來流動性威脅，商業(yè)銀行就會提出住房抵押貸款證券化的要求。而根據(jù)去年央行研究報告，2005年我國住房抵押貸款余額1.9萬億元，約占全部貸款余額的10%。預(yù)計到2007年余額將達(dá)到5萬億元，到2012年將會達(dá)到40萬億元。①目前上述流動性問題尚不嚴(yán)重。因此自然不太需要基本功能就是增強(qiáng)流動性的資產(chǎn)證券化。等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮它的這種基本功能了。

等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮此最基本的功能了。

二、資產(chǎn)證券化的革命性功能之一

既然資產(chǎn)證券化時銀行要借助于證券市場，那么為什么原始借款人不直接在證券市場上發(fā)行證券融資，而要向銀行借款？然后再由銀行通過資產(chǎn)證券化在證券市場融資呢？（進(jìn)一步說，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會像有人認(rèn)為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）

銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過證券市場籌資。沒有銀行的話投資者就得在數(shù)以萬計的證券中一一進(jìn)行資信調(diào)查，其投資的信息成本就太大了。個人籌資自不必說，而企業(yè)若全都自己發(fā)行證券，那么大多數(shù)企業(yè)由于其資信有限，就很難在證券市場上獲得投資者青睞。因此銀行的必要性就體現(xiàn)出來了：銀行作為中介了投資者對于籌資者進(jìn)行資信調(diào)查，從而解決了融資時的信息溝通和信息不對稱問題。

但是銀行中介同時也有一個根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來源和運(yùn)用的協(xié)調(diào)問題，其主要的矛盾是上面所說的“存短貸長”。通過資產(chǎn)證券化，可以相當(dāng)徹底地解決銀行“存短貸長”的矛盾，同時又能繼續(xù)發(fā)揮銀行的資信中介功能。銀行和證券市場各司其職，前后合理分工，這樣，資產(chǎn)證券化正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動性高”“融資期限長”等功能有機(jī)地結(jié)合在一起，將中介信用同證券市場有機(jī)地融合在一起，形成了更加優(yōu)良的金融結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這種金融結(jié)構(gòu)是現(xiàn)在所能設(shè)想的最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。而傳統(tǒng)的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場為主的美國式金融體制都是不夠完善的。

這就是資產(chǎn)證券化的革命性意義之一。

我國一直以銀行信用為主，直接融資發(fā)展不足，這是我們的金融體制的一個主要缺陷，過分依賴銀行系統(tǒng)也是造成商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)持續(xù)增加的原因之一。一般認(rèn)為現(xiàn)在我們應(yīng)當(dāng)加緊發(fā)展直接融資。而資產(chǎn)證券化正好為此提供了一個好機(jī)會，在發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時，自然就促進(jìn)了證券市場?！耙徊降轿弧钡匦纬蓪y行中介信用與證券信用有機(jī)融合的最佳的金融結(jié)構(gòu)。所以，我國開展資產(chǎn)證券化比起金融體制相對健全的國家，更具有意義。 轉(zhuǎn)貼于

資產(chǎn)證券化還有利于打破金融資源的分割格局。我國銀行內(nèi)部存在著一定程度的各自為政，割地為據(jù)的情況，銀行之間的橫向資金流動也存在一定困難。另一方面隨著非存款金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，正逐步出現(xiàn)商行與養(yǎng)老基金、保險公司、證券投資基金等機(jī)構(gòu)分割金融資源局面。而資產(chǎn)證券化使得銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過證券化而進(jìn)入了全國統(tǒng)一的各類金融機(jī)構(gòu)廣泛參與的金融市場，從而促進(jìn)了資金在社會上的流動。

因此，僅從這個意義上，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化——雖然微觀主體（銀行等）由于流動性問題尚不嚴(yán)重因而資產(chǎn)證券化動力不很足，但只要條件許可，政府就應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。這才是我們應(yīng)有的基本態(tài)度。

三、資產(chǎn)證券化的革命性功能之二

資金供給者在選擇資金投放對象時一般將眼光投在資信等級較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質(zhì)量的資產(chǎn)，但可能因整體資信不佳而無法籌集到所需的資本。而資產(chǎn)證券化則是憑借資產(chǎn)發(fā)起人的一部分資產(chǎn)池的未來收益能力來融資的，資產(chǎn)池的償付能力與發(fā)起人的資信能力以“破產(chǎn)隔離”的方式比較徹底地分割開來。投資者在決定是否購買MBS時，主要關(guān)注資產(chǎn)池本身質(zhì)量狀況、未來現(xiàn)金收入流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性，而將資產(chǎn)發(fā)起人自身的資信能力置于一個相對次要位置。

這意味著融資機(jī)制的一種革命性變革。它變整體風(fēng)險為風(fēng)險“結(jié)構(gòu)化”。銀行的風(fēng)險原本就是由一項一項的資產(chǎn)的風(fēng)險構(gòu)成的，資產(chǎn)證券化的精巧技術(shù)使得發(fā)起銀行獲得融資的憑借是其局部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而不是魚龍混雜的整體資產(chǎn)，這樣使得社會整體融資效益大大增強(qiáng)。這對于解決我國中小銀行、中小企業(yè)和資信有限但有局部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的組織的融資困難這個老大難問題來說，是一個非常重要的新途徑。

目前還沒有其他方式能像資產(chǎn)證券化那樣實現(xiàn)融資的這種結(jié)構(gòu)性功能。筆者認(rèn)為這一點具有革命性的重大意義。

從以上分析可以看出，資產(chǎn)證券化具有非常重要的新功能和意義。我們對此應(yīng)有深刻的認(rèn)識。僅考慮這兩條革命性意義，我們也應(yīng)當(dāng)在目前（銀行流動性尚充足等）資產(chǎn)證券化條件不完全成熟的情況下，盡力創(chuàng)造條件，積極發(fā)展資產(chǎn)證券化；更何況我國按揭貸款正在迅速發(fā)展，隨之資產(chǎn)證券化的條件正趨于成熟，大規(guī)模的資產(chǎn)證券化時代即將到來，因此現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

參考資料：

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