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論文摘要:資產(chǎn)證券化的最基本功能是增強(qiáng)流動(dòng)性;資產(chǎn)證券化將中介融資同直接融資有機(jī)融合貫通,形成了最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)體制;資產(chǎn)證券化使得融資由依據(jù)整體資信變?yōu)橐罁?jù)部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),從而革新了融資評(píng)審?fù)ㄟ^(guò)機(jī)制。這兩條具有革命性意義。即便目前資產(chǎn)證券化的條件尚未完全成熟,我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。
資產(chǎn)證券化(AssetSecuritization)自20世紀(jì)70年代在美國(guó)興起以來(lái),發(fā)展迅猛,按揭支持證券(Mortgage-backedSecurities,MBS)余額現(xiàn)已超過(guò)美國(guó)國(guó)債成為第一大市場(chǎng)。資產(chǎn)證券化在歐洲和日韓、澳大利亞等國(guó)也有較大的發(fā)展。它是二十世紀(jì)金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一。而在我國(guó)則是方興未艾,首單規(guī)范化的實(shí)踐已是在2005年末的建行和開(kāi)發(fā)行的建元一期和開(kāi)元一期項(xiàng)目。
資產(chǎn)證券化到底有什么功能使得它一經(jīng)誕生就獲得了如此迅猛的發(fā)展?而在我國(guó)為什么發(fā)展不快?我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性如何?這是需要深入探討的問(wèn)題。本文在分析其最基本的功能后,著重分析其最有革命性的功能;進(jìn)而探討我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性。為論述方便,本文主要以MBS為例進(jìn)行討論,省略MBS之外的其它資產(chǎn)支持證券。
一、資產(chǎn)證券化最基本的功能
貸款一級(jí)市場(chǎng)尤其是長(zhǎng)期貸款市場(chǎng)的內(nèi)在必然要求是有二級(jí)市場(chǎng)。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō),“存短貸長(zhǎng)”是其經(jīng)營(yíng)的一個(gè)根本性的制度缺陷,由于這種限制,使得銀行不得不經(jīng)常放棄一些盈利性好的長(zhǎng)期貸款項(xiàng)目,否則就易出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題。
解決這個(gè)問(wèn)題的對(duì)策之一,也是早期的對(duì)策,就是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的。銀行就一般而言都有“存短貸長(zhǎng)”的流動(dòng)性問(wèn)題,這樣轉(zhuǎn)讓解決不了整個(gè)銀行體系的問(wèn)題。
第二種對(duì)策,就是表內(nèi)模式的資產(chǎn)證券化。銀行通過(guò)自己發(fā)行其按揭資產(chǎn)支撐的債券,將貸款債權(quán)及時(shí)收回。同時(shí)在這種情況下,投資者隨時(shí)可將購(gòu)買的債券轉(zhuǎn)讓出去,因此投資者也具有充分的流動(dòng)性。
第三種對(duì)策就是SPV(SpecialPurposeVehicle,特殊目的載體)模式即表外模式的資產(chǎn)證券化,在這種模式下也是銀行通過(guò)證券化而及時(shí)收回貸款債權(quán),MBS的投資者也同樣具有充分的流動(dòng)性。
可見(jiàn)這兩種模式的資產(chǎn)證券化在保證銀行的流動(dòng)性方面以及保證投資者的流動(dòng)性方面具有相同的功能。這兩種證券化模式在安全性方面的功能卻有非常大的區(qū)別的,這就意味著安全性方面的功能不是資產(chǎn)證券化的最基本的功能,因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的最基本的功能一定應(yīng)當(dāng)是各種模式的證券化都共同具備的功能。這意味著資產(chǎn)證券化的最基本的功能就是增強(qiáng)流動(dòng)性(銀行的,和投資者的)。再考慮到歷史上資產(chǎn)證券化起源時(shí)的本來(lái)動(dòng)機(jī)就是解決“存短貸長(zhǎng)”的矛盾,所以應(yīng)當(dāng)認(rèn)為資產(chǎn)證券化的最基本的功能和意義就是解決流動(dòng)性問(wèn)題。
我國(guó)資產(chǎn)證券化之所以長(zhǎng)期開(kāi)展不起來(lái),最重要的原因之一是我國(guó)按揭貸款開(kāi)始時(shí)間尚不長(zhǎng)和規(guī)模有限。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn),住房貸款占全部貸款比例達(dá)到30%左右時(shí),可能給銀行帶來(lái)流動(dòng)性威脅,商業(yè)銀行就會(huì)提出住房抵押貸款證券化的要求。而根據(jù)去年央行研究報(bào)告,2005年我國(guó)住房抵押貸款余額1.9萬(wàn)億元,約占全部貸款余額的10%。預(yù)計(jì)到2007年余額將達(dá)到5萬(wàn)億元,到2012年將會(huì)達(dá)到40萬(wàn)億元。①目前上述流動(dòng)性問(wèn)題尚不嚴(yán)重。因此自然不太需要基本功能就是增強(qiáng)流動(dòng)性的資產(chǎn)證券化。等到按揭充分發(fā)展起來(lái)后,就需要資產(chǎn)證券化來(lái)發(fā)揮它的這種基本功能了。
等到按揭充分發(fā)展起來(lái)后,就需要資產(chǎn)證券化來(lái)發(fā)揮此最基本的功能了。
二、資產(chǎn)證券化的革命之一
既然資產(chǎn)證券化時(shí)銀行要借助于證券市場(chǎng),那么為什么原始借款人不直接在證券市場(chǎng)上發(fā)行證券融資,而要向銀行借款?然后再由銀行通過(guò)資產(chǎn)證券化在證券市場(chǎng)融資呢?(進(jìn)一步說(shuō),銀行的存在到底有何意義?銀行是否會(huì)像有人認(rèn)為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍?)
銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過(guò)證券市場(chǎng)籌資。沒(méi)有銀行的話投資者就得在數(shù)以萬(wàn)計(jì)的證券中一一進(jìn)行資信調(diào)查,其投資的信息成本就太大了。個(gè)人籌資自不必說(shuō),而企業(yè)若全都自己發(fā)行證券,那么大多數(shù)企業(yè)由于其資信有限,就很難在證券市場(chǎng)上獲得投資者青睞。因此銀行的必要性就體現(xiàn)出來(lái)了:銀行作為中介了投資者對(duì)于籌資者進(jìn)行資信調(diào)查,從而解決了融資時(shí)的信息溝通和信息不對(duì)稱問(wèn)題。
但是銀行中介同時(shí)也有一個(gè)根本性的缺陷,即作為中介必然有資金來(lái)源和運(yùn)用的協(xié)調(diào)問(wèn)題,其主要的矛盾是上面所說(shuō)的“存短貸長(zhǎng)”。通過(guò)資產(chǎn)證券化,可以相當(dāng)徹底地解決銀行“存短貸長(zhǎng)”的矛盾,同時(shí)又能繼續(xù)發(fā)揮銀行的資信中介功能。銀行和證券市場(chǎng)各司其職,前后合理分工,這樣,資產(chǎn)證券化正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動(dòng)性高”“融資期限長(zhǎng)”等功能有機(jī)地結(jié)合在一起,將中介信用同證券市場(chǎng)有機(jī)地融合在一起,形成了更加優(yōu)良的金融結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這種金融結(jié)構(gòu)是現(xiàn)在所能設(shè)想的最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。而傳統(tǒng)的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場(chǎng)為主的美國(guó)式金融體制都是不夠完善的。
這就是資產(chǎn)證券化的革命性意義之一。
我國(guó)一直以銀行信用為主,直接融資發(fā)展不足,這是我們的金融體制的一個(gè)主要缺陷,過(guò)分依賴銀行系統(tǒng)也是造成商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)持續(xù)增加的原因之一。一般認(rèn)為現(xiàn)在我們應(yīng)當(dāng)加緊發(fā)展直接融資。而資產(chǎn)證券化正好為此提供了一個(gè)好機(jī)會(huì),在發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時(shí),自然就促進(jìn)了證券市場(chǎng)?!耙徊降轿弧钡匦纬蓪y行中介信用與證券信用有機(jī)融合的最佳的金融結(jié)構(gòu)。所以,我國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化比起金融體制相對(duì)健全的國(guó)家,更具有意義。
資產(chǎn)證券化還有利于打破金融資源的分割格局。我國(guó)銀行內(nèi)部存在著一定程度的各自為政,割地為據(jù)的情況,銀行之間的橫向資金流動(dòng)也存在一定困難。另一方面隨著非存款金融機(jī)構(gòu)發(fā)展,正逐步出現(xiàn)商行與養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、證券投資基金等機(jī)構(gòu)分割金融資源局面。而資產(chǎn)證券化使得銀行融資和直接融資融為一體,這樣原本分割的銀行融資的資金便通過(guò)證券化而進(jìn)入了全國(guó)統(tǒng)一的各類金融機(jī)構(gòu)廣泛參與的金融市場(chǎng),從而促進(jìn)了資金在社會(huì)上的流動(dòng)。
因此,僅從這個(gè)意義上,我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化——雖然微觀主體(銀行等)由于流動(dòng)性問(wèn)題尚不嚴(yán)重因而資產(chǎn)證券化動(dòng)力不很足,但只要條件許可,政府就應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。這才是我們應(yīng)有的基本態(tài)度。
三、資產(chǎn)證券化的革命之二
資金供給者在選擇資金投放對(duì)象時(shí)一般將眼光投在資信等級(jí)較高的公司和證券上,而資本需求者或許擁有某些高質(zhì)量的資產(chǎn),但可能因整體資信不佳而無(wú)法籌集到所需的資本。而資產(chǎn)證券化則是憑借資產(chǎn)發(fā)起人的一部分資產(chǎn)池的未來(lái)收益能力來(lái)融資的,資產(chǎn)池的償付能力與發(fā)起人的資信能力以“破產(chǎn)隔離”的方式比較徹底地分割開(kāi)來(lái)。投資者在決定是否購(gòu)買MBS時(shí),主要關(guān)注資產(chǎn)池本身質(zhì)量狀況、未來(lái)現(xiàn)金收入流量的可靠性和穩(wěn)定性,以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性,而將資產(chǎn)發(fā)起人自身的資信能力置于一個(gè)相對(duì)次要位置。
這意味著融資機(jī)制的一種革命性變革。它變整體風(fēng)險(xiǎn)為風(fēng)險(xiǎn)“結(jié)構(gòu)化”。銀行的風(fēng)險(xiǎn)原本就是由一項(xiàng)一項(xiàng)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成的,資產(chǎn)證券化的精巧技術(shù)使得發(fā)起銀行獲得融資的憑借是其局部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn),而不是魚(yú)龍混雜的整體資產(chǎn),這樣使得社會(huì)整體融資效益大大增強(qiáng)。這對(duì)于解決我國(guó)中小銀行、中小企業(yè)和資信有限但有局部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)的組織的融資困難這個(gè)老大難問(wèn)題來(lái)說(shuō),是一個(gè)非常重要的新途徑。
目前還沒(méi)有其他方式能像資產(chǎn)證券化那樣實(shí)現(xiàn)融資的這種結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這一點(diǎn)具有革命性的重大意義。
從以上分析可以看出,資產(chǎn)證券化具有非常重要的新功能和意義。我們對(duì)此應(yīng)有深刻的認(rèn)識(shí)。僅考慮這兩條革命性意義,我們也應(yīng)當(dāng)在目前(銀行流動(dòng)性尚充足等)資產(chǎn)證券化條件不完全成熟的情況下,盡力創(chuàng)造條件,積極發(fā)展資產(chǎn)證券化;更何況我國(guó)按揭貸款正在迅速發(fā)展,隨之資產(chǎn)證券化的條件正趨于成熟,大規(guī)模的資產(chǎn)證券化時(shí)代即將到來(lái),因此現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
參考資料:
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內(nèi)容提要:資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)70年代以來(lái)最重要的金融創(chuàng)新之一,它通過(guò)巧妙的設(shè)計(jì),將流動(dòng)性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性好的債券,借以融通資金。目前,我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)育不完善,融資渠道比較狹窄,尤其體現(xiàn)在房地產(chǎn)融資渠道多年來(lái)的單一性上,這造成了兩個(gè)尷尬的境地,一是房地產(chǎn)資金籌集進(jìn)入一個(gè)瓶頸狀態(tài),二是銀行長(zhǎng)期背負(fù)巨額的不良資產(chǎn)?!?21”文件的出臺(tái)更加使房地產(chǎn)銀行貸款的途徑縮水,資本市場(chǎng)不得不創(chuàng)造新的金融工具以適應(yīng)趨于惡劣的投資環(huán)境。房地產(chǎn)證券化就無(wú)疑是拓寬房地產(chǎn)融資渠道的一個(gè)新的工具性創(chuàng)新,隨之邇來(lái)的將帶動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)和體制的創(chuàng)新。房地產(chǎn)證券化就是將房地產(chǎn)投資直接轉(zhuǎn)化為證券形態(tài),它包括抵押債權(quán)證券化和項(xiàng)目融資證券化。國(guó)外房地產(chǎn)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)表明摘要:房地產(chǎn)證券化是發(fā)展房地產(chǎn)市場(chǎng)最為有效的手段。我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展不容樂(lè)觀,筆者認(rèn)為房地產(chǎn)證券化作為突破房地產(chǎn)融資的瓶頸目前狀況,帶動(dòng)整個(gè)資產(chǎn)證券化的良性運(yùn)作,是值得提倡的一種金融創(chuàng)新,但于經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律框架等方面的限制,我國(guó)實(shí)施資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)還面臨許多障礙。本文旨在對(duì)房地產(chǎn)證券化作粗淺的探索的基礎(chǔ)上,以期拋磚引玉。
摘要:房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化房地產(chǎn)證券化房地產(chǎn)立法
[關(guān)鍵字]:房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化房地產(chǎn)證券化房地產(chǎn)立法證券化法律法律分析
一、前言
資產(chǎn)證券化源于70年代美國(guó)的住房抵押證券,隨后證券化技術(shù)被廣泛應(yīng)用于抵押債權(quán)以外的非抵押債權(quán)資產(chǎn),并于80年代在歐美市場(chǎng)獲得蓬勃發(fā)展。90年代起,資產(chǎn)證券化開(kāi)始出現(xiàn)在亞洲市場(chǎng)上,非凡是東南亞金融危機(jī)爆發(fā)以后,在一些亞洲國(guó)家得到迅速發(fā)展。資產(chǎn)證券化(包括不良資產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)證券化)是近30年來(lái)世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新和金融工具,是衍生證券技術(shù)和金融工程技術(shù)相結(jié)合的產(chǎn)物。通俗地講,資產(chǎn)證券化就是把缺乏流動(dòng)性,但具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來(lái),形成一個(gè)資產(chǎn)池,通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組,使之成為可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券,據(jù)以融資的過(guò)程。目前在我國(guó)存在大量的可用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn),例如房地產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)、房地產(chǎn)抵押貸款等。資產(chǎn)證券化尤其使房地產(chǎn)證券化在我國(guó)具有廣闊的發(fā)展空間,我們應(yīng)當(dāng)充分把握這一機(jī)會(huì),在拓寬溶資渠道和完善資本市場(chǎng)的同時(shí),建立良好的政策法律環(huán)境和投資環(huán)境。2003年6月5日,中國(guó)人民銀行《有關(guān)進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》,即“121號(hào)文件”,以控制房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn),其中的核心內(nèi)容有摘要:房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)申請(qǐng)銀行貸款,其自有資金應(yīng)不低于開(kāi)發(fā)項(xiàng)目總投資的30%;商業(yè)銀行發(fā)放的房地產(chǎn)貸款嚴(yán)禁跨地區(qū)使用;商業(yè)銀行不得向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)發(fā)放用于繳交土地出讓金的貸款。這好比把造成銀行不良資產(chǎn)的緊箍咒轉(zhuǎn)嫁給了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商,使房地產(chǎn)融資渠道單一的窘境雪上加霜。加快房地產(chǎn)證券化的發(fā)展以激活資本投資市場(chǎng)勢(shì)在必行,啟動(dòng)相關(guān)的專項(xiàng)探究和政策法律的探究也就顯得尤為重要。
二、房地產(chǎn)證券化的含義、性質(zhì)和特征
(一)房地產(chǎn)證券化的含義和性質(zhì)
以住房抵押貸款證券化為代表的房地產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)于上個(gè)世紀(jì)70年代的美國(guó)。房地產(chǎn)證券化(RealEstateSecuritization),是指把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)的投資轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上的證券資產(chǎn)的金融交易過(guò)程,從而使投資人和房地產(chǎn)投資標(biāo)的物之間的物權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)化為有價(jià)證券形式的股權(quán)和債權(quán)。主要包括房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化兩種形式。房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化即商業(yè)性房地產(chǎn)投資證券化。
因?yàn)樽C券化本身就是一個(gè)非常寬泛的概念,而且目前也沒(méi)有有關(guān)資產(chǎn)證券化的權(quán)威法律定義,所以理論界對(duì)房地產(chǎn)證券化的理解也存在著很大的分歧摘要:
有的學(xué)者認(rèn)為房地產(chǎn)證券化是指通過(guò)發(fā)行股票或公司債券進(jìn)行融資的活動(dòng),包括直接或間接成為房地產(chǎn)上市公司,從而使一般房地產(chǎn)企業(yè)和證券相融合,也包括一般上市公司通過(guò)收購(gòu)、兼并、控股投資房地產(chǎn)企業(yè)等形式進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè),從而使上市公司和房地產(chǎn)業(yè)結(jié)合,發(fā)行股票或債券。這種觀點(diǎn)意味著房地產(chǎn)證券化,既可以解決開(kāi)發(fā)企業(yè)流動(dòng)資金不足的新問(wèn)題,又可分散房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的風(fēng)險(xiǎn)。有的學(xué)者認(rèn)為房地產(chǎn)證券化是指房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目融資的證券化,即以某具體的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目為投資對(duì)象,由投資方或開(kāi)發(fā)企業(yè)委托金融機(jī)構(gòu)發(fā)行有價(jià)證券籌集資金的活動(dòng)。
實(shí)際上,房地產(chǎn)證券化產(chǎn)生的背景及實(shí)踐表明,房地產(chǎn)證券化是指房地產(chǎn)投資由原來(lái)的物權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)橛袃r(jià)證券的股權(quán)或債券,是指房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化和房地產(chǎn)抵押貸款的證券化,而并非房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)發(fā)行股票或債券的籌資活動(dòng),也不是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目融資證券化。
房地產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上是不同投資者獲得房地產(chǎn)投資收益的一種權(quán)利分配,其具體形式可以是股票、債券,也可以是信托基金和收益憑證等。因?yàn)榉康禺a(chǎn)本身的非凡性,其原有的融資方式單一,房地產(chǎn)證券化是投資者將對(duì)物權(quán)的占有和收益權(quán)轉(zhuǎn)化為債權(quán)或股權(quán)。其實(shí)質(zhì)上是物權(quán)的債權(quán)性擴(kuò)張。房地產(chǎn)證券化體現(xiàn)的是資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資方式。傳統(tǒng)融資方式是憑借資金需求者本身的資信能力來(lái)融資的。資產(chǎn)證券化則是憑借原始權(quán)益人的一部分資產(chǎn)的未來(lái)收入能力來(lái)融資,資產(chǎn)本身償付能力和原始權(quán)益人的資信水平被徹底割裂開(kāi)來(lái)。
和其他資產(chǎn)證券化相比,房地產(chǎn)證券化的范圍更廣,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了貸款債權(quán)的證券化范圍。貸款證券化的對(duì)象為貸款本身,投資人獲得的只是貸款凈利息,然而,房地產(chǎn)投資的參和形式多種多樣,如股權(quán)式、抵押式等等,其證券化的方式也因此豐富多彩,只有以抵押貸款形式參和的房地產(chǎn)投資證券化的做法才和貸款證券化相似,其他形式的證券化對(duì)象均不是貸款本身,而是具體的房地產(chǎn)項(xiàng)目。所以房地產(chǎn)證券化包括房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化兩種形式。
房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化是指以一級(jí)市場(chǎng)即發(fā)行市場(chǎng)上抵押貸款組合為基礎(chǔ)發(fā)行抵押貸款證券的結(jié)構(gòu)性融資行為。
房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化又稱商業(yè)性房地產(chǎn)投資證券化,是指以房地產(chǎn)投資信托為基礎(chǔ),將房地產(chǎn)直接投資轉(zhuǎn)化為有價(jià)證券,使投資者和投資標(biāo)的物之間的物權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)閾碛杏袃r(jià)證券的債權(quán)關(guān)系。
房地產(chǎn)證券化的兩種形式一方面是從銀行的角度出發(fā),金融機(jī)構(gòu)將其擁有的房地產(chǎn)債權(quán)分割成小單位面值的有價(jià)證券出售給社會(huì)公眾,即出售給廣大投資者,從而在資本市場(chǎng)上籌集資金,用以再發(fā)放房地產(chǎn)貸款;另一方面是從非金融機(jī)構(gòu)出發(fā),房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)將房地產(chǎn)價(jià)值由固定資本形態(tài)轉(zhuǎn)化為具有流動(dòng)的證券商品,通過(guò)發(fā)售這種證券商品在資本市場(chǎng)上籌集資金。
總之,房地產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資,以房地產(chǎn)抵押貸款債券為核心的多元化融資體系,泛指通過(guò)股票、投資基金和債券等證券化金融工具融通房地產(chǎn)市場(chǎng)資金的投融資過(guò)程,包括房地產(chǎn)抵押債權(quán)證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化。其宗旨是將巨額價(jià)值的房地產(chǎn)動(dòng)產(chǎn)化、細(xì)分化,利用證券市場(chǎng)的功能,實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)資本大眾化、經(jīng)營(yíng)專業(yè)化及投資風(fēng)險(xiǎn)分散化,為房地產(chǎn)市場(chǎng)提供充足的資金,推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)快速發(fā)展。它既是一種金融創(chuàng)新,更是全球性經(jīng)濟(jì)民主化運(yùn)動(dòng)的重要組成部分。
(二)房地產(chǎn)證券化的特征
1、基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律形式是合同權(quán)利。無(wú)論是房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化還是房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化,在證券化過(guò)程中,基礎(chǔ)資產(chǎn)都被法律化為一種合同權(quán)利。
2、參和者眾多,法律關(guān)系復(fù)雜。在整個(gè)證券化過(guò)程中,從基礎(chǔ)資產(chǎn)的選定到證券的償付,有眾多的法律主體以不同的身份參和進(jìn)來(lái),相互之間產(chǎn)生縱橫交錯(cuò)的法律關(guān)系網(wǎng),其涉及面之廣是其他資產(chǎn)證券化所不能及的。借款人和貸款人之間的借貸法律關(guān)系,委托人和受托人之間的信托關(guān)系,SPV(特設(shè)機(jī)構(gòu))和原始權(quán)益人的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓關(guān)系,SPV和證券承銷商的承銷關(guān)系,還有眾多的中介機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)而產(chǎn)生服務(wù)合同關(guān)系等等,一個(gè)證券化過(guò)程中,有著多種多樣的法律關(guān)系,牽涉國(guó)家方方面面的法律規(guī)定。任何一個(gè)法律規(guī)定的忽視都將影響證券化的實(shí)施效果。
3、獨(dú)特的融資模式。這主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面,一方面體現(xiàn)在融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上。房地產(chǎn)證券化的核心是設(shè)計(jì)出一種嚴(yán)謹(jǐn)有效的交易結(jié)構(gòu),通過(guò)這個(gè)交易結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)融資目的。另一方面體現(xiàn)在負(fù)債結(jié)構(gòu)上。利用證券化技術(shù)進(jìn)行融資不會(huì)增加發(fā)起人的負(fù)債,是一種不顯示在資產(chǎn)負(fù)債表上的融資方法。通過(guò)證券化,將資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)剝離改組后,構(gòu)造成市場(chǎng)化的投資工具,這樣可以提高發(fā)起人的資本充足率,降低發(fā)起人的負(fù)債率。
4、平安系數(shù)高。在由其他機(jī)構(gòu)專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的同時(shí),投資者的風(fēng)險(xiǎn)由于證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離的設(shè)計(jì),只取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的收入自身,非以發(fā)起人的整體信用為擔(dān)保,并且和發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離,和SPV(特設(shè)機(jī)構(gòu))的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離,SPV或者是為證券化特設(shè)一個(gè)項(xiàng)目一個(gè)SPV,或者對(duì)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)行專項(xiàng)管理,SPV的經(jīng)營(yíng)范圍不能有害于證券化,對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流收入委托專門的金融機(jī)構(gòu)??顚簟_@種獨(dú)特的設(shè)計(jì)降低了原有的風(fēng)險(xiǎn),提高平安系數(shù)。另外,證券化的信用級(jí)別也不受發(fā)起人影響,除了取決于自身的資產(chǎn)狀況以外,還可以通過(guò)各種信用增級(jí)手段提高證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用級(jí)別,降低風(fēng)險(xiǎn),提高平安性。而且,房地產(chǎn)證券具有流通性,可以通過(guò)各種方式流通,提早收回投資,避免風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。
5、證券品種多樣化,適合于投資。房地產(chǎn)證券本身就根據(jù)不同投資者的不同投資喜好設(shè)計(jì)了品種多樣摘要:性質(zhì)各異的證券,有過(guò)手證券,有轉(zhuǎn)付證券,有債券,有收益憑證,等等。
6、政策性強(qiáng)。房地產(chǎn)證券化之所以起源于美國(guó),是和美國(guó)政府的推動(dòng)功能分不開(kāi)的。眾所周知,美國(guó)是崇尚市場(chǎng)機(jī)制的國(guó)家,但和其它經(jīng)濟(jì)金融部門相比,房地產(chǎn)市場(chǎng)是美國(guó)政府干預(yù)較深的一個(gè)領(lǐng)域。一方面通過(guò)為抵押貸款提供保險(xiǎn)和發(fā)起設(shè)立三大政府機(jī)構(gòu)--聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)、聯(lián)邦住房抵押貸款公司以及政府抵押貸款協(xié)會(huì)參和到證券化業(yè)務(wù)中來(lái),直接開(kāi)展住宅抵押貸款證券化交易,并通過(guò)它們的市場(chǎng)活動(dòng)來(lái)影響抵押貸款市場(chǎng)的發(fā)展。另一方面它則通過(guò)制定詳盡的法律法規(guī)來(lái)規(guī)范和引導(dǎo)市場(chǎng)的發(fā)展摘要:美國(guó)政府調(diào)整了法律、稅務(wù)、會(huì)計(jì)上的規(guī)定和準(zhǔn)則,包括通過(guò)《稅收改革法案》;以FAS125規(guī)則替代FAS77規(guī)則,重新確定了“真實(shí)銷售”的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn);通過(guò)了FASIT立法提案等等。所以,房地產(chǎn)證券化市場(chǎng)受政府政策導(dǎo)向影響大。
三、海外房地產(chǎn)證券化的立法體例
海外房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定,從體例上看,可以分為分散立法型和統(tǒng)一立法型,這兩種體例跟各自的國(guó)情是緊密聯(lián)系的。
(一)分散立法型國(guó)家的法律規(guī)定。
1、美國(guó)有關(guān)房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。
美國(guó)是最早進(jìn)行房地產(chǎn)證券化的國(guó)家,在法律制度方面積累了非常豐富的經(jīng)驗(yàn),其主要立法有摘要:1933年的《證券法》、1934年的《證券交易法》。1940年《投資公司法》。在房地產(chǎn)投資信托方面,應(yīng)當(dāng)說(shuō),《投資公司法》和1935年《公用事業(yè)控股公司法》、1939年《信托契約法》、1940年《投資顧問(wèn)法》,都成為日后投資公司經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)管理規(guī)則的基本框架?!兜?25號(hào)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》(FAS125)、《轉(zhuǎn)讓、提供金融資產(chǎn)服務(wù)及債務(wù)清除之會(huì)計(jì)處理》。兩法采用金融合成分析法,改變過(guò)去對(duì)“真實(shí)銷售”只“重形式輕實(shí)質(zhì)”的缺陷,該法還對(duì)房地產(chǎn)證券化中的會(huì)計(jì)報(bào)表及其報(bào)表合并等新問(wèn)題作了具體規(guī)定,有利于保護(hù)投資者的合法權(quán)益。在地產(chǎn)投資信托方面,正式開(kāi)創(chuàng)了REIT。
2、英國(guó)有關(guān)房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。
英國(guó)自1987年開(kāi)始發(fā)行按揭支撐證券,在抵押貸款市場(chǎng),通過(guò)證券化的資產(chǎn)建立出借機(jī)構(gòu)。例如國(guó)家房屋貸款有限公司、私人抵押有限公司。英國(guó)的抵押支撐證券通過(guò)建筑保險(xiǎn)、人壽保險(xiǎn)和抵押賠償單進(jìn)行組合。銀行、機(jī)構(gòu)投資者和海外投資者是英國(guó)證券化市場(chǎng)的主要投資者。在法律方面,英國(guó)1986年《建筑團(tuán)體法》中“適宜抵押公司”指導(dǎo)建筑團(tuán)體發(fā)行抵押支撐證券;1991年《流動(dòng)資產(chǎn)咨詢注解》鼓勵(lì)建筑團(tuán)體在抵押支撐證券市場(chǎng)的投資;1989年2月《貸款轉(zhuǎn)讓和證券化準(zhǔn)則》由英格蘭銀行頒布,起到了宏觀調(diào)控和監(jiān)督的功能;此外《有關(guān)統(tǒng)一國(guó)際資本衡量和資本標(biāo)準(zhǔn)的協(xié)議》、《1986年財(cái)政支付法》、《1974年消費(fèi)者信用法》、《1989年公司法》、《披露草案42》和《披露草案49》,在眾法之間既有鼓勵(lì)房地產(chǎn)證券化也有約束的功能。
3.采用分散型立法的國(guó)家和地區(qū)還有法國(guó)、德國(guó)、澳大利亞、加拿大和我國(guó)香港地區(qū)。
(二)統(tǒng)一立法型國(guó)家的法律規(guī)定。
1、日本有關(guān)房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。
日本的房地產(chǎn)證券化起步于80年代中后期,當(dāng)時(shí)在法律上還存在著諸多限制,致使該產(chǎn)品無(wú)法在市場(chǎng)上廣泛開(kāi)展,直到1997年金融風(fēng)暴后,日本金融市場(chǎng)受到重?fù)?,在殘酷的現(xiàn)實(shí)環(huán)境催迫下,1998年通過(guò)《非凡目的公司法》,并于2000年修正為《資產(chǎn)流動(dòng)化法》,至此,才為日本證券化市場(chǎng)的全面開(kāi)展掃清了法律上的障礙。此外,在日本推動(dòng)金融資產(chǎn)證券化的同時(shí),我們?nèi)匀徊荒芎鲆曇韵路稍谧C券化中的功能摘要:《抵押證券法》、《抵押證券業(yè)規(guī)制法》、《信托法》、《信托業(yè)法》、《特定債權(quán)事業(yè)規(guī)制法》。這些法相較《資產(chǎn)流動(dòng)化法》來(lái)說(shuō),雖然更分散,但仍然具有補(bǔ)充適用的價(jià)值。
2、韓國(guó)有關(guān)房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。
韓國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐主要出現(xiàn)在1997年金融危機(jī)之后,這之前基本未開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),也沒(méi)有制定相關(guān)的法規(guī),而僅答應(yīng)離岸資產(chǎn)的跨國(guó)界證券化。金融危機(jī)爆發(fā)后,韓國(guó)的金融業(yè)暴露出許多新問(wèn)題,在嚴(yán)格的金融監(jiān)管下,韓國(guó)的金融機(jī)構(gòu)都在盡力通過(guò)提高資本充足率來(lái)改善它們的平安性,金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行有效的資產(chǎn)負(fù)債管理的重要性變得更加突出。隨著金融改革和調(diào)整的深化,韓國(guó)政府希望通過(guò)證券化的方式來(lái)清除不良貸款,以最大限度地降低對(duì)整個(gè)社會(huì)的沖擊。于是在1998年7月就頒布了《資產(chǎn)證券化法案》,該法從立法預(yù)告到法案生效,歷時(shí)僅2個(gè)多月。
3、采取統(tǒng)一立法型的國(guó)家和地區(qū)還有印尼、馬來(lái)西亞、泰國(guó)和我國(guó)的臺(tái)灣地區(qū)。
四、我國(guó)推行房地產(chǎn)證券化的必要性和可行性
(一)我國(guó)房地產(chǎn)證券化的發(fā)展目前狀況
房地產(chǎn)證券化是當(dāng)代經(jīng)濟(jì)、金融證券化的典型代表,是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到較高階段的必然趨向。20世紀(jì)70年代以來(lái),西方國(guó)家金融業(yè)發(fā)生了重大變化,一直占據(jù)金融業(yè)主導(dǎo)地位的銀行業(yè)面臨著挑戰(zhàn),而證券化卻在競(jìng)爭(zhēng)中得到了迅速發(fā)展,成為國(guó)際金融創(chuàng)新的三大主要趨向之一。在金融證券化浪潮中,房地產(chǎn)證券化成了金融銀行業(yè)實(shí)踐結(jié)構(gòu)變化和新的國(guó)際金融工具創(chuàng)新的主要內(nèi)容之一。我國(guó)目前對(duì)于房地產(chǎn)證券化還處于研討和摸索階段。
1、房地產(chǎn)抵押債權(quán)證券化的發(fā)展目前狀況
房地產(chǎn)證券化從銀行金融機(jī)構(gòu)的角度看,表現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)出于單純的融資目的,將其擁有的房地產(chǎn)抵押權(quán)即債權(quán)分割成小單位的有價(jià)證券面向公眾出售以籌集資金的方式。由此形成的資金流通市場(chǎng),稱之為房地產(chǎn)二級(jí)抵押市場(chǎng)。從我國(guó)目前的實(shí)際情況來(lái)看,抵押債權(quán)證券化的發(fā)展尚為一片空白。主要表現(xiàn)為摘要:(1)抵押貸款的規(guī)模很小。拿中國(guó)建設(shè)銀行來(lái)講,該行房地產(chǎn)信貸部所經(jīng)辦的抵押貸款業(yè)務(wù)僅占到房貸部貸款總額的10.7%,占總行貸款總額的比例還不到1%。由于沒(méi)有相當(dāng)規(guī)模的抵押貸款積累,抵押債權(quán)的證券化便難以推行;(2)我國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)只有一級(jí)市場(chǎng)還不存在二級(jí)市場(chǎng)。我國(guó)的住房抵押貸款市場(chǎng)結(jié)構(gòu)單一,仍處在放貸一還款的簡(jiǎn)單循環(huán)階段,由此決定了抵押貸款資金的流動(dòng)性差,抵押貸款市場(chǎng)尚需進(jìn)一步發(fā)展。
2、房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化的發(fā)展目前狀況
我國(guó)改革開(kāi)放以來(lái),伴隨著資本證券市場(chǎng)的不斷形成和發(fā)育,房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化也得到了一定程度的發(fā)展,并成為我國(guó)當(dāng)前房地產(chǎn)證券化發(fā)展的主體格局。主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面摘要:(1)房地產(chǎn)股票市場(chǎng)的發(fā)展。我國(guó)目前股票市場(chǎng)的上市公司中,幾乎80%左右的企業(yè),其從股票市場(chǎng)上發(fā)行股票籌集來(lái)的資金均有一部分流入房地產(chǎn)業(yè)。有條件的房地產(chǎn)企業(yè),除了可以在深交所和上交所辦理一定的手續(xù)上市外,還可以在NET和STAQ兩個(gè)場(chǎng)外交易所系統(tǒng)上市。這都為房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)的進(jìn)一步擴(kuò)展創(chuàng)造了極為有利的條件;(2)房地產(chǎn)債券市場(chǎng)的發(fā)展。我國(guó)目前的債券市場(chǎng)上,為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)而發(fā)行的債券已有兩種摘要:第一種是房地產(chǎn)投資券。第二種是受益?zhèn)?。如農(nóng)業(yè)銀行寧波市信托投資公司于1991年1月20日向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行的“信托投資收益證券”,總額達(dá)1000萬(wàn)人民幣,期限為10年。主要投資于房地產(chǎn)和工商業(yè)等項(xiàng)目。
(二)我國(guó)推行房地產(chǎn)證券化的可行性和必要性
1、房地產(chǎn)證券化的必要性
(1)有利于提高銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性,釋放金融風(fēng)險(xiǎn)。由于個(gè)人住房抵押貸款期限比較長(zhǎng),而商業(yè)銀行資金來(lái)源以短期為主,因而產(chǎn)生了由于“短存長(zhǎng)貸”引發(fā)的流動(dòng)性新問(wèn)題。雖然目前我國(guó)商業(yè)銀行個(gè)人住房抵押貸款占全部貸款的比例不到4%,資金也比較寬松,流動(dòng)性沒(méi)新問(wèn)題。但是,由于業(yè)務(wù)發(fā)展的不平衡,個(gè)人住房抵押貸款發(fā)展最快的建行,其余額占全部貸款金額的比重已超過(guò)9%,參照發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家,我國(guó)的住房抵押貸款業(yè)務(wù)還有很大的增長(zhǎng)空間,銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。房地產(chǎn)證券化有利于釋放由此產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)。
(2)有利于拓展房地產(chǎn)業(yè)資金來(lái)源,構(gòu)建良好的房地產(chǎn)運(yùn)行機(jī)制。目前,我國(guó)商品房空置量已超過(guò)7000萬(wàn)平方米,積壓其上的國(guó)有商業(yè)銀行貸款已超過(guò)2000億,再加上新建的商品房,要想全面啟動(dòng)房市,約需要3500億元的巨額資金。這樣巨大的資金缺口僅靠我國(guó)現(xiàn)有的住宅金融支持是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的,而推行房地產(chǎn)證券化,直接向社會(huì)融資并且融資的規(guī)??梢圆皇茔y行等中介機(jī)構(gòu)的制約,有助于迅速籌集資金、建立良好的資金投入機(jī)制。
(3)有利于健全我國(guó)的資本市場(chǎng),擴(kuò)大投資渠道。房地產(chǎn)證券化作為重要的金融創(chuàng)新工具,給資本市場(chǎng)帶來(lái)的重大變化是融資方式的創(chuàng)新,將大大豐富我國(guó)金融投資工具,有利于增加我國(guó)資本市場(chǎng)融資工具的可選擇性,房地產(chǎn)證券化可使籌資者通過(guò)資本市場(chǎng)直接籌資而無(wú)須向銀行貸款或透支,同時(shí)其較低的融資成本有利于提高我國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)作效率。
2、房地產(chǎn)證券化的可行性
(1)我國(guó)已經(jīng)具備了進(jìn)行房地產(chǎn)證券化的良好經(jīng)濟(jì)環(huán)境。從整個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)而言,我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況良好,金融體制改革不斷深化,為房地產(chǎn)的證券化創(chuàng)造了一個(gè)穩(wěn)定的大環(huán)境。
(2)我國(guó)已經(jīng)初步具備住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)的雛形。眾所周知,住房抵押貸款是最輕易進(jìn)行證券化的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一,其原始債務(wù)人信用較高,資金流動(dòng)性穩(wěn)定,平安性高,各國(guó)的資產(chǎn)證券化無(wú)不起源于住房抵押貸款證券化。而我國(guó)隨著住房貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來(lái),住房抵押貸款不斷上升,已經(jīng)初步形成規(guī)模。據(jù)統(tǒng)計(jì),1998年底,商業(yè)銀行自營(yíng)性個(gè)人住房貸款余額只有514億元,到2000年,這一數(shù)字已迅速增長(zhǎng)到3306億元,兩年中增長(zhǎng)了5倍多。
(3)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)體系和證券市場(chǎng)體系初具規(guī)模。首先,國(guó)家金融政策的適當(dāng)調(diào)整和完善,使我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已發(fā)展成為包括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、住房金融、保險(xiǎn)等多方位、功能齊全的市場(chǎng)體系;其次,我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展逐步走向成熟和規(guī)范,證券市場(chǎng)監(jiān)管力度正在加大,法規(guī)體系逐步形成,證券管理、證券交易條件日趨完善,也積累了一些的發(fā)展證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn),為實(shí)行房地產(chǎn)證券化提供了較好的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)。
五.我國(guó)房地產(chǎn)證券化的立法體例探索
眾所周知,金本位體制崩潰以后的金融體系,完全建立在法律的基礎(chǔ)之上,因而完全可以這樣斷言,沒(méi)有法律,也就沒(méi)有整個(gè)金融體系。從這個(gè)意義上說(shuō),法律對(duì)于金融創(chuàng)新的積極功能是主要的,也是重要關(guān)鍵的。
我國(guó)有關(guān)房地產(chǎn)證券化的實(shí)踐十分少見(jiàn),新華信托推出的住房貸款項(xiàng)目的資金信托,頗有點(diǎn)房地產(chǎn)貸款證券化(MBS)和房地產(chǎn)投資信托(REIT)相結(jié)合的特征。2003年國(guó)內(nèi)第一支住宅產(chǎn)業(yè)基金,“精瑞”房地產(chǎn)信托基金的啟動(dòng)無(wú)疑又是一大開(kāi)拓。從目前的趨向以及必要性考慮,房地產(chǎn)證券化在不久的將來(lái)必然會(huì)成為我國(guó)資本市場(chǎng)的一種重要融資方式,因此這方面的立法應(yīng)當(dāng)先行。在立法體例方面,是將房地產(chǎn)證券化的各個(gè)環(huán)節(jié)集中起來(lái)統(tǒng)一立法還是將各個(gè)環(huán)節(jié)提出來(lái)分散立法?目前學(xué)界還存在著爭(zhēng)議。筆者認(rèn)為,我國(guó)應(yīng)當(dāng)仔細(xì)考察國(guó)際上兩種立法體例后面的深層因素。
采用分散型立法體例的國(guó)家和地區(qū)中,美國(guó)最早從事房地產(chǎn)證券化,其目的是為了解決銀行住房貸款資金不足的新問(wèn)題,由于它是一個(gè)全新的課題,只能通過(guò)“摸石頭過(guò)河”的方式,出現(xiàn)一個(gè)新問(wèn)題就出臺(tái)或修改一個(gè)規(guī)則,最終通過(guò)不同的法律形成了對(duì)房地產(chǎn)證券化的規(guī)制,因此不存在統(tǒng)一立法。而且美國(guó)是一個(gè)崇尚金融創(chuàng)新的國(guó)家,統(tǒng)一立法可能會(huì)給房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品的創(chuàng)新設(shè)置太多條條框框,分散立法以及美國(guó)的衡平法傳統(tǒng)更注重的是事后評(píng)價(jià),因此可以給金融創(chuàng)新創(chuàng)造條件。英國(guó)則是典型的英美法系國(guó)家,成文法在其法律體系中處于次要地位,所以它們更多地是判例法或者至多是單個(gè)成文法對(duì)房地產(chǎn)證券化進(jìn)行規(guī)范。澳大利亞和我國(guó)香港的立法傳統(tǒng)受英國(guó)的影響很深,分散立法就是一個(gè)表現(xiàn)。至于德國(guó)、法國(guó)等傳統(tǒng)的大陸法系國(guó)家,由于證券市場(chǎng)并不十分發(fā)達(dá),非凡是德國(guó),銀行屬于“全能銀行”,銀行流動(dòng)性新問(wèn)題并不是很嚴(yán)重,因此沒(méi)有進(jìn)行房地產(chǎn)貸款證券化(MBS)的動(dòng)力;至于房地產(chǎn)投資信托(REIT),由于大陸法系沒(méi)有信托的傳統(tǒng),對(duì)信托缺乏具體規(guī)定,因此這方面的規(guī)定基本空白??梢哉f(shuō),房地產(chǎn)證券化在這兩個(gè)國(guó)家只是一個(gè)配角地位,統(tǒng)一立法的成本要大于效益。
采用統(tǒng)一立法體例的國(guó)家和地區(qū)中,我們可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)共同的特征,即這些國(guó)家和地區(qū)都處于亞洲,立法的時(shí)間都發(fā)生在1997年亞洲金融危機(jī)之后,盡管在這之前,一些國(guó)家也曾從事過(guò)房地產(chǎn)證券化的實(shí)踐,但真正促使這些國(guó)家下定決定統(tǒng)一立法的,還是由于金融危機(jī)暴露了金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),為了鞏固國(guó)家的金融平安,大力發(fā)展資產(chǎn)證券化勢(shì)在必然,而制定統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法案,對(duì)于房地產(chǎn)證券化的操作和規(guī)范運(yùn)行是必要的。
由此可以得出我國(guó)房地產(chǎn)證券化的立法體例摘要:統(tǒng)一立法型。理由在于摘要:
1.我國(guó)有大力發(fā)展資產(chǎn)證券化的客觀要求。我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的處境并不樂(lè)觀,一是銀行不良貸款的比例很高,二是銀行的資本充足率太低,不符合《巴塞爾協(xié)議》8%的要求,應(yīng)當(dāng)說(shuō),我國(guó)沒(méi)有出現(xiàn)類似于亞洲其他國(guó)家的金融危機(jī),很大程度上是由于政府信用的存在,但隨著市場(chǎng)化運(yùn)作的日益深入,假如銀行的處境再?zèng)]改觀的話,爆發(fā)金融危機(jī)的可能性非常大。因此發(fā)展資產(chǎn)證券化是大勢(shì)所趨,而進(jìn)行統(tǒng)一立法我們就不會(huì)碰到法、德存在的立法尷尬。
2.統(tǒng)一立法有利于參和者更好地操作。房地產(chǎn)證券化是一個(gè)新生的事物,參和者的水平參差不齊,采取統(tǒng)一立法,可以使房地產(chǎn)證券化的過(guò)程一目了然,便利于實(shí)踐中的操作。
3.分散立法實(shí)際上成本更高。房地產(chǎn)證券化的環(huán)節(jié)非常繁雜,涉及到的法律部門很多,假如對(duì)原有法律部門進(jìn)行一一修訂,那花費(fèi)的立法成本肯定很高。衡量之下,不如把這些環(huán)節(jié)集中在一起統(tǒng)一立法。
4.統(tǒng)一立法,我國(guó)有后發(fā)優(yōu)勢(shì)。前面提到了很多統(tǒng)一立法型的國(guó)家和地區(qū),它們的立法能夠給我國(guó)借鑒,當(dāng)前我們關(guān)鍵的是如何把這些規(guī)定同我國(guó)的具體實(shí)踐結(jié)合起來(lái),實(shí)現(xiàn)法律的本土化。須指出,統(tǒng)一立法并不否定其他一些法律對(duì)房地產(chǎn)證券化的規(guī)制,究竟統(tǒng)一的法律不可能也沒(méi)有必要涵蓋房地產(chǎn)證券化的所有過(guò)程,所以我們可以看到,無(wú)論是日本還是我國(guó)臺(tái)灣地區(qū),在其資產(chǎn)證券化法案的一些條文中,都明確指出可以適用某某法,這種規(guī)定可以避免重復(fù)立法,保持立法的簡(jiǎn)潔性,值得我國(guó)借鑒。
商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展的時(shí)間雖然不是很長(zhǎng),但是發(fā)展規(guī)模及產(chǎn)品創(chuàng)新速度都十分迅速,對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定具有十分重要的作用。資產(chǎn)證券化本身具有交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜、交易參與主體眾多、利益關(guān)系復(fù)雜等特征,也正是這些特征使得資產(chǎn)證券化過(guò)程中注定存在著大量的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)管理雖然也取得了一定的成就,但是仍然存在著很多的問(wèn)題,只有正視這些問(wèn)題并盡快加以解決,我國(guó)資本市場(chǎng)才能夠進(jìn)一步得到完善,我國(guó)經(jīng)濟(jì)也才能健康持續(xù)的發(fā)展。
一、商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的作用及風(fēng)險(xiǎn)分析
(一)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的作用
資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行而言具有十分重要的作用。首先,商業(yè)銀行最初進(jìn)行資產(chǎn)證券化時(shí),是為了將低流動(dòng)性甚至是無(wú)流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可以在市場(chǎng)上流通的資產(chǎn),使缺乏流動(dòng)性的長(zhǎng)期資產(chǎn)得到變現(xiàn)。這樣一來(lái),不僅能夠提高商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性、加速了商業(yè)銀行的資金周轉(zhuǎn)速度,同時(shí)也為商業(yè)銀行提供了新的融資方式。
其次,商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。若未進(jìn)行資產(chǎn)證券化,則商業(yè)銀行需要獨(dú)自承擔(dān)所有的風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)行資產(chǎn)證券化之后,風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)得以變現(xiàn)并銷售給市場(chǎng)上廣大的投資者,從而實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的分散與轉(zhuǎn)移。
最后,資產(chǎn)證券化能夠提高商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)效率與資源的使用效率。通過(guò)資產(chǎn)證券化,不僅能夠加速商業(yè)銀行資金周轉(zhuǎn),還能引導(dǎo)資金的合理流動(dòng),從而提高商業(yè)銀行的管理水平與經(jīng)營(yíng)效率。此外,通過(guò)資產(chǎn)證券化,優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以獲得更多的資金,也提高了資源的使用效率,
(二)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化過(guò)程中存在的風(fēng)險(xiǎn)
資產(chǎn)證券化使廣大的投資者承擔(dān)了原本應(yīng)當(dāng)由銀行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn),如果相應(yīng)證券未得到償付,則會(huì)損害到很多投資者的利益,也不利于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。具體而言,商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化存在兩類風(fēng)險(xiǎn)。
第一,基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)?;A(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)又分為信用風(fēng)險(xiǎn)和提前償還風(fēng)險(xiǎn)兩種。資產(chǎn)池的質(zhì)量決定了商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險(xiǎn),倘若原始債務(wù)人未對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行及時(shí)償付,則投資者就面臨著無(wú)法獲得相應(yīng)的投資收益的風(fēng)險(xiǎn)。另外,如果與抵押貸款聯(lián)系密切的利率產(chǎn)生變化或者是經(jīng)濟(jì)周期帶來(lái)不利的影響,則也可能會(huì)導(dǎo)致債務(wù)人提前還款。
第二,證券化過(guò)程風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化過(guò)程中又存在著交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、第三方風(fēng)險(xiǎn)三種。交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)主要是由于資金混用或再投資所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。法律風(fēng)險(xiǎn)在于我國(guó)針對(duì)資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律還不完善,不僅如此,法律的不確定性,如債券期限內(nèi)法律條款發(fā)生變化,也成為了風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源。第三方風(fēng)險(xiǎn)則來(lái)自于第三方當(dāng)事人,如信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)等的服務(wù)質(zhì)量是否能夠得到保障以及所提供的承諾能否兌現(xiàn)。
(三)商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理的必要性
20世紀(jì)30年代時(shí),風(fēng)險(xiǎn)管理的理論就已經(jīng)開(kāi)始萌芽,但是直到80年代末才受到世界各國(guó)的重視。當(dāng)然,這也是與80年代末發(fā)生的一系列金融危機(jī)密切相關(guān),如1987年美國(guó)大股災(zāi)、1992年歐洲貨幣危機(jī)、1997年亞洲金融風(fēng)暴等等,這些事件嚴(yán)重?fù)p害了金融市場(chǎng)的健康發(fā)展,但也使各國(guó)意識(shí)到了對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理和控制的必要性和迫切性。
我國(guó)商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)起航,但仍處于探索、積累經(jīng)驗(yàn)的初級(jí)階段。目前,我國(guó)商業(yè)銀行證券化的資產(chǎn)往往都是較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn),尚存在著證券化規(guī)模小、品種不夠豐富等問(wèn)題??梢哉f(shuō),若要資產(chǎn)證券化這項(xiàng)創(chuàng)新性金融工具在我國(guó)能夠得到健康發(fā)展,必須要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理及控制,減少商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化時(shí)的后顧之憂。
二、我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理中的難點(diǎn)
(一)我國(guó)資本市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)
目前,我國(guó)的資本市場(chǎng)還存在很多制約商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的問(wèn)題,例如規(guī)模較小、交易量不大、市場(chǎng)不活躍、融資能力不強(qiáng)、發(fā)展不規(guī)范等。而商業(yè)銀行以資產(chǎn)作為支持的證券通常都在股票市場(chǎng)以及全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)上發(fā)行,但股票市場(chǎng)與全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)兩者從發(fā)行規(guī)模上而言相差無(wú)幾,因此,我國(guó)資本市場(chǎng)并不能完全滿足資產(chǎn)證券化中提高資產(chǎn)流動(dòng)性的要求,現(xiàn)金流量達(dá)不到預(yù)期水平,商業(yè)銀行試圖通過(guò)資產(chǎn)證券化進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理與控制的目標(biāo)也就很難得以實(shí)現(xiàn)。
另外,很多的投資者也缺乏對(duì)資產(chǎn)證券化相應(yīng)知識(shí)的正確理解,導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)中投資者要么對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品反應(yīng)冷淡,要么就是投機(jī)傾向十分嚴(yán)重,總之,資本市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)在一定程度上制約了我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的腳步,也不利于我國(guó)商業(yè)銀行進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理與控制。
(二)缺乏先進(jìn)的商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理方法及技術(shù)
我國(guó)商業(yè)銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的能力較低,風(fēng)險(xiǎn)管理模式單一,風(fēng)險(xiǎn)管理方法和技術(shù)都還有待提高。商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)定需要大量詳盡的數(shù)據(jù)信息,這不僅要求資本市場(chǎng)比較完善,能夠提供大量的有效數(shù)據(jù),并且對(duì)相應(yīng)的計(jì)量、統(tǒng)計(jì)技術(shù)都提出了較高的要求。目前,我國(guó)商業(yè)銀行在風(fēng)險(xiǎn)管理中,主要采用的是財(cái)務(wù)因素定量分析的方法,對(duì)非財(cái)務(wù)因素分析則比較少,并且對(duì)趨勢(shì)分析、時(shí)期分析等動(dòng)態(tài)分析方法運(yùn)用較少,對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的衡量也往往停留在賬面價(jià)值上,沒(méi)有進(jìn)一步的分析其實(shí)際價(jià)值,這些都難以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)管理及控制的目標(biāo)。在這一點(diǎn)上,我國(guó)可以借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家的一些風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn),國(guó)外的風(fēng)險(xiǎn)管理往往采用數(shù)理統(tǒng)計(jì)模型以及金融工程技術(shù)等先進(jìn)的方法,并且十分注重定性分析與定量分析相結(jié)合的分析方法。
(三)社會(huì)征信體系和信用評(píng)級(jí)系統(tǒng)不完善
我國(guó)雖然已經(jīng)建立了企業(yè)信用體系,但是和全面的社會(huì)征信體系還有著很大的距離。我國(guó)在對(duì)個(gè)人以及企業(yè)的信用體系建設(shè)方面的投資還是比較薄弱的,并且我國(guó)征信體系在建設(shè)的時(shí)候,所選擇的指標(biāo)和關(guān)聯(lián)因素還有待改善,例如在評(píng)價(jià)個(gè)人信用之時(shí),往往只考慮職業(yè)、收入、不動(dòng)產(chǎn)保有量等因素,而忽略了職業(yè)前景、動(dòng)產(chǎn)保有量等因素。除此之外,我國(guó)對(duì)個(gè)人和企業(yè)信用評(píng)估結(jié)果等信息的披露也嚴(yán)重滯后,這樣只會(huì)增加信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。
商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化往往還需要借助第三方的力量,需要資產(chǎn)評(píng)估、會(huì)計(jì)師事務(wù)所及資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的幫助。但是我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)不規(guī)范、管理尺度不一、各個(gè)評(píng)估機(jī)構(gòu)服務(wù)水平參差不齊,資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信譽(yù)差、缺乏獨(dú)立性等等,這些都阻礙了資產(chǎn)證券化在中國(guó)發(fā)展的腳步??梢哉f(shuō)我國(guó)中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)水平尚不能完全達(dá)到商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的要求,對(duì)證券化過(guò)程中資金保管的安全性、現(xiàn)金流穩(wěn)定性等都產(chǎn)生不良影響。
三、完善我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理的政策建議
(一)加大政府對(duì)中國(guó)證券化市場(chǎng)的支持力度
根據(jù)其他各國(guó)資產(chǎn)證券化的推行經(jīng)驗(yàn),政府部門的支持對(duì)資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展具有十分重要的作用。我國(guó)的證券市場(chǎng)還欠發(fā)達(dá),因此資產(chǎn)證券化的道路上就更加離不開(kāi)政府的支持與幫助。政府可以通過(guò)制定一系列優(yōu)惠政策,吸引中外投資者的參與。政府部門也需要制定相應(yīng)的法律法規(guī)進(jìn)行監(jiān)督管理,為資產(chǎn)證券化建立起一個(gè)規(guī)范、安全的環(huán)境。政府還可以借助宏觀調(diào)控手段來(lái)為資產(chǎn)證券化的發(fā)展創(chuàng)造更加有力的條件,使資產(chǎn)證券化更加具有吸引力。例如,可以適當(dāng)放寬機(jī)構(gòu)投資者的范圍,允許養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等購(gòu)買資產(chǎn)證券,這樣不僅可以降低交易成本,還可以使交易的過(guò)程更加的安全、規(guī)范。
(二)建立全面風(fēng)險(xiǎn)管理模式
由于商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新型金融工具的參與主體較多、交易機(jī)構(gòu)也較為復(fù)雜,因此尤為適合采用全面風(fēng)險(xiǎn)管理模式。全面風(fēng)險(xiǎn)管理模式中具體包含了風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)建立、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)處理等內(nèi)容,能夠有效地分散商業(yè)銀行在資產(chǎn)證券化中產(chǎn)生的各種風(fēng)險(xiǎn)。
商業(yè)銀行在資產(chǎn)證券化中全面風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)的具體要素又包含:內(nèi)部環(huán)境控制、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、活動(dòng)控制、信息交流與控制、監(jiān)測(cè)五大要素。內(nèi)部環(huán)境控制主要是確立有效的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估政策以及方法。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估又具體可以分為基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估及證券化過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估兩種,這樣分類可以使商業(yè)銀行精確把握資產(chǎn)證券化所面臨的風(fēng)險(xiǎn)的大小、性質(zhì)等,商業(yè)銀行還需要對(duì)自身所能夠承受風(fēng)險(xiǎn)的能力進(jìn)行評(píng)估?;顒?dòng)控制中包含管理層針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)所制定出來(lái)的各種對(duì)策及程序,并要確保這些對(duì)策及程序得以準(zhǔn)確有效實(shí)施。信息交流與控制是風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)鍵及重要保障,有利于更好的預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)、識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)并化解風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)測(cè)也是風(fēng)險(xiǎn)管理中十分必要的一個(gè)過(guò)程,商業(yè)銀行需要建立起健全有效的監(jiān)測(cè)體系,如建立內(nèi)部審計(jì)部門或者內(nèi)部控制機(jī)制,從而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全方位的監(jiān)測(cè)。
(三)加強(qiáng)社會(huì)征信體系及信用評(píng)級(jí)制度的建設(shè)
加強(qiáng)社會(huì)征信體系的建設(shè),首先應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)社會(huì)民眾的教育,大力普及信用相關(guān)的知識(shí),從根本上提高民眾的信用意識(shí),只有這樣才能保證社會(huì)征信體系建設(shè)的順利進(jìn)行。除此之外,還需要對(duì)個(gè)人及企業(yè)的信用信息進(jìn)行及時(shí)準(zhǔn)確披露,對(duì)于個(gè)人及企業(yè)的失信行為則應(yīng)當(dāng)嚴(yán)厲打擊,加大懲處力度,從法律、道德多個(gè)方面進(jìn)行約束。
建立一個(gè)規(guī)范的信用評(píng)級(jí)制度,則首先要保證信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性與獨(dú)立性,并建立起一套科學(xué)的信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn),對(duì)于評(píng)級(jí)口徑也要進(jìn)行統(tǒng)一,并對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的從業(yè)人員的技術(shù)水平及道德修養(yǎng)提出較高的要求,從而才能提高信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量及信譽(yù)度,才能確保商業(yè)銀行在進(jìn)行資產(chǎn)證券化時(shí)具備必要的信用支持。商業(yè)銀行也應(yīng)當(dāng)積極配合有關(guān)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)工作,為信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及時(shí)準(zhǔn)確提供有關(guān)數(shù)據(jù)資料,保證信用評(píng)級(jí)制度在我國(guó)的建設(shè)能夠順利的進(jìn)行。
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1.1部分水利資產(chǎn)不符合資產(chǎn)證券化融資的要求。資產(chǎn)證券化融資的基礎(chǔ)資產(chǎn),必須具備一定的條件,理論上包括:能夠在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流,可以同其他資產(chǎn)所形成的現(xiàn)金流相分離,資產(chǎn)本身可以從持有者的資產(chǎn)負(fù)債表中被完全剝離出來(lái),具有低違約率和低損失率,并且違約率和損失率時(shí)期長(zhǎng)、較穩(wěn)定,在整個(gè)資產(chǎn)的存續(xù)期內(nèi)可以償還本息。目前,從水利資產(chǎn)的整體情況來(lái)看,具有供水、污水處理、水力發(fā)電、水上旅游及水利綜合經(jīng)營(yíng)等功能的基礎(chǔ)資產(chǎn),一般都會(huì)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入,整體上能夠做到資金的良性循環(huán),符合證券化的要求。大量以公益為主的水利資產(chǎn),如防洪除澇、水土保持、生態(tài)建設(shè)、水資源保護(hù)、防汛通信、水文測(cè)量等資產(chǎn),難以產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流,不符合資產(chǎn)證券化融資的條件。一方面,這些資產(chǎn)涉及民生,是公共基礎(chǔ)設(shè)施的重要組成部分,具有很強(qiáng)的社會(huì)性和外部溢出效應(yīng),雖然其本身沒(méi)有直接的經(jīng)濟(jì)效益,但是其產(chǎn)生的社會(huì)效益融入到各個(gè)行業(yè),表現(xiàn)在社會(huì)的多個(gè)方面;另一方面,由于這些資產(chǎn)不受市場(chǎng)機(jī)制調(diào)節(jié),其產(chǎn)品難以作為商品進(jìn)入市場(chǎng),因而無(wú)法對(duì)其進(jìn)行有效定價(jià),很難向用戶征收費(fèi)用并形成持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流,也就難以開(kāi)展資產(chǎn)證券化融資。1.2相關(guān)政策限制了水利資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇范圍。我國(guó)資產(chǎn)證券化分3類,即中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)主管的信貸資產(chǎn)證券化、中國(guó)證券業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化、中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)主管的資產(chǎn)支持票據(jù)。近些年來(lái),主管部門對(duì)這3類資產(chǎn)證券化均出臺(tái)了相關(guān)的管理文件,對(duì)擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行了嚴(yán)格的限定。2005年,中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)出臺(tái)《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》,明確指出“從事信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)基于信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì),而不僅限于法律形式計(jì)提資本?!币簿褪钦f(shuō),信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)必須是優(yōu)良的信貸資產(chǎn)。2012年,中國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)出臺(tái)《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》,明確提出“基礎(chǔ)資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或其他權(quán)利限制?!?014年,中國(guó)證券業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)出臺(tái)《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》,明確要求資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)行負(fù)面清單管理,實(shí)行資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)符合《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》等相關(guān)法規(guī)的規(guī)定,且不屬于負(fù)面清單范疇。以上關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的有關(guān)政策很大程度上限制了可以開(kāi)展資產(chǎn)證券化的水利基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇范圍,不利于水利資產(chǎn)證券化融資業(yè)務(wù)的推進(jìn)。目前,我國(guó)有許多水利建設(shè)項(xiàng)目是以地方政府為直接或間接債務(wù)人,或者是以地方融資平臺(tái)公司為債務(wù)人開(kāi)展建設(shè),如果按照中國(guó)證券業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)負(fù)面清單的要求,這類水利建設(shè)項(xiàng)目就不能開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。另外,還有部分地區(qū)的水利建設(shè)項(xiàng)目是通過(guò)向銀行抵押、質(zhì)押等途徑貸款進(jìn)行建設(shè),如果按照中國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)出臺(tái)的文件要求,這類水利建設(shè)項(xiàng)目也不能開(kāi)展資產(chǎn)證券化。相關(guān)主管部門出臺(tái)的基礎(chǔ)資產(chǎn)管理文件,大大增加了水利資產(chǎn)證券化的難度,水利資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)可選范圍進(jìn)一步縮小。1.3部分水利資產(chǎn)較難做到真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離。資產(chǎn)證券化區(qū)別于其他融資方式的一個(gè)非常重要的特點(diǎn)就是真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離,這是資產(chǎn)證券化的核心,也是資產(chǎn)證券化所特有的技術(shù)。在股票、債券等融資方式中,基礎(chǔ)資產(chǎn)與企業(yè)的其他資產(chǎn)混在一起,沒(méi)有從企業(yè)的整體資產(chǎn)中剝離出來(lái)并真實(shí)出售給特殊目的載體,一旦該企業(yè)經(jīng)營(yíng)不好或破產(chǎn),那么這些風(fēng)險(xiǎn)直接影響到股票、債券持有人的收益。而資產(chǎn)證券化則不同,在資產(chǎn)證券化過(guò)程中,發(fā)起人必須將基礎(chǔ)資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離,以真實(shí)出售的方式出售給特殊目的載體,通過(guò)建立一種風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制,在該基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人之間筑起一道防火墻,即使其破產(chǎn),也不影響該基礎(chǔ)資產(chǎn),實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。也就是說(shuō),基礎(chǔ)資產(chǎn)不作為破產(chǎn)主體的財(cái)產(chǎn)用于償還破產(chǎn)主體的債務(wù)。在水利資產(chǎn)證券化中,部分水利資產(chǎn)綜合性強(qiáng),很難將其中一部分完全單獨(dú)剝離出來(lái),真實(shí)出售給特殊目的載體。例如,對(duì)于以公益性收益為主兼具經(jīng)營(yíng)性收益的綜合性水利樞紐,要將具有經(jīng)營(yíng)性的水力發(fā)電、供水等資產(chǎn)完全從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出來(lái),具有很大難度。1.4水利資產(chǎn)證券化的主體參與意愿相對(duì)較弱。目前,水利資產(chǎn)證券化的各類市場(chǎng)主體參與意愿相對(duì)較弱,市場(chǎng)需求未能得到有效滿足。首先,作為水利資產(chǎn)證券化的發(fā)起人———一些有資金需求的水利企業(yè)或水利機(jī)構(gòu),習(xí)慣使用傳統(tǒng)的融資方式,對(duì)資產(chǎn)證券化這種新型融資方式處于初步認(rèn)識(shí)了解的階段,還沒(méi)有了解到資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)勢(shì),不敢也不愿意進(jìn)行探索嘗試。其次,由于目前資產(chǎn)證券化在我國(guó)還處于試點(diǎn)階段,審查較為嚴(yán)格,監(jiān)管部門強(qiáng)調(diào)選取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行證券化,金融機(jī)構(gòu)積極性不高。例如,在信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)中,用于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)均是銀行資產(chǎn)負(fù)債表中風(fēng)險(xiǎn)較低的資產(chǎn),銀行不愿意將這部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)從表內(nèi)剝離出來(lái),其結(jié)果導(dǎo)致部分金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展資產(chǎn)證券化的積極性不高。第三,水利資產(chǎn)的特殊性導(dǎo)致部分資產(chǎn)證券化主體不愿參與進(jìn)來(lái)。許多水利建設(shè)項(xiàng)目工程量大、周期長(zhǎng),建設(shè)所形成的資產(chǎn)難以完全從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離;部分參與者認(rèn)為水利資產(chǎn)證券化過(guò)程耗時(shí)費(fèi)力,最終能否發(fā)行存在相當(dāng)大的不確定性,不愿參與。第四,信托公司、證券公司等中介機(jī)構(gòu)雖然將資產(chǎn)證券化視為“藍(lán)?!睒I(yè)務(wù),但由于證券化業(yè)務(wù)耗時(shí)較長(zhǎng)、所獲報(bào)酬有限,大多數(shù)機(jī)構(gòu)參與不多。
2推進(jìn)水利資產(chǎn)證券化融資的對(duì)策建議
為推進(jìn)我國(guó)水利資產(chǎn)證券化融資發(fā)展,建立水利投入穩(wěn)定增長(zhǎng)機(jī)制,提出如下對(duì)策建議。2.1抓緊出臺(tái)推進(jìn)水利資產(chǎn)證券化融資的指導(dǎo)性文件。水利以公益性目的為主,水利資產(chǎn)證券化屬于新生事物,要積極鼓勵(lì)、引導(dǎo)和規(guī)范其發(fā)展。國(guó)家水行政主管部門可以聯(lián)合中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)以及中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì),出臺(tái)推進(jìn)水利資產(chǎn)證券化融資的指導(dǎo)性文件,給予政策性支持。水利資產(chǎn)證券化融資指導(dǎo)性文件應(yīng)放寬水利資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍,鼓勵(lì)和支持有條件的水利資產(chǎn)積極開(kāi)展證券化融資;明確水利資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件、業(yè)務(wù)規(guī)則與風(fēng)險(xiǎn)防控。同時(shí),還要建立統(tǒng)一完備的引導(dǎo)和規(guī)范體系,對(duì)各個(gè)參與者進(jìn)行引導(dǎo)、約束和協(xié)調(diào),對(duì)相關(guān)環(huán)節(jié)進(jìn)行監(jiān)督管理,推動(dòng)水利資產(chǎn)證券化融資健康良性發(fā)展。2.2積極培育水利資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。水利資產(chǎn)證券化是一個(gè)非常復(fù)雜的金融交易過(guò)程,涉及眾多機(jī)構(gòu)及其利益。因此,積極培育水利資產(chǎn)證券化市場(chǎng)有利于水利資產(chǎn)證券化發(fā)展。第一,要促進(jìn)投資者類型多元化,逐步引入私募基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品、社?;?、養(yǎng)老基金、企業(yè)年金及境外合格機(jī)構(gòu)投資者,改善市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu),一定程度上降低資產(chǎn)證券化的發(fā)行成本;此外,機(jī)構(gòu)投資者在資金運(yùn)用上具有明顯的結(jié)構(gòu)性,有利于資產(chǎn)證券化的長(zhǎng)期穩(wěn)定、期限優(yōu)化,推動(dòng)證券化市場(chǎng)不斷向縱深發(fā)展。第二,要擴(kuò)大發(fā)起主體范圍,鼓勵(lì)水利證券化產(chǎn)品創(chuàng)新,充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化對(duì)盤活水利基礎(chǔ)資產(chǎn)的作用。第三,要進(jìn)一步健全水利資產(chǎn)證券化產(chǎn)品托管、結(jié)算和流通轉(zhuǎn)讓機(jī)制,增強(qiáng)水利證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性。2.3加快完善全成本水價(jià)形成機(jī)制。資產(chǎn)證券化需要以未來(lái)穩(wěn)定持續(xù)現(xiàn)金流為基礎(chǔ),對(duì)于水利資產(chǎn)證券化來(lái)說(shuō),未來(lái)現(xiàn)金流主要來(lái)源之一就是水費(fèi)。但是,目前我國(guó)絕大部分地區(qū)水價(jià)遠(yuǎn)低于供水成本,需要進(jìn)一步完善水價(jià)形成機(jī)制,包括:積極穩(wěn)妥全面推進(jìn)水價(jià)改革,建立充分反映水資源稀缺程度、促進(jìn)節(jié)水意識(shí)增強(qiáng)的水價(jià)機(jī)制。全面推進(jìn)農(nóng)業(yè)水價(jià)綜合改革,通過(guò)改革農(nóng)業(yè)用水管理體制、完善水價(jià)形成機(jī)制、建立精準(zhǔn)補(bǔ)貼和節(jié)水獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制、完善計(jì)量設(shè)施等措施,建立健全合理反映供水成本、水資源稀缺程度,有利于促進(jìn)農(nóng)業(yè)節(jié)水增效,實(shí)現(xiàn)農(nóng)田水利工程良性運(yùn)行農(nóng)業(yè)水價(jià)形成機(jī)制。全面實(shí)行城鎮(zhèn)居民用水階梯價(jià)格制度、非居民用水超計(jì)劃超定額累進(jìn)加價(jià)制度,拉開(kāi)高耗水行業(yè)與其他行業(yè)的水價(jià)差價(jià)。鼓勵(lì)新建工程供水單位與用水戶之間協(xié)商定價(jià)。健全水資源有償使用制度,推進(jìn)水資源費(fèi)改革。2.4積極協(xié)調(diào)相關(guān)金融機(jī)構(gòu)和證券機(jī)構(gòu)。金融機(jī)構(gòu)和證券機(jī)構(gòu)是水利資產(chǎn)證券化融資的重要參與者,應(yīng)積極與相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)和證券機(jī)構(gòu)進(jìn)行溝通聯(lián)系,就合作開(kāi)展水利資產(chǎn)證券化融資的必要性、可行性和實(shí)現(xiàn)途徑展開(kāi)探討合作。積極與國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行等政策性銀行聯(lián)系,開(kāi)展水利建設(shè)貸款信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),為水利項(xiàng)目建設(shè)提供更多的融資空間。可以選擇具有一定條件的經(jīng)營(yíng)性水利資產(chǎn),和相關(guān)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行磋商開(kāi)展水利資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),提供科學(xué)、合理的優(yōu)惠條件,提高金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展水利資產(chǎn)證券化融資的積極性,努力推動(dòng)水利資產(chǎn)證券化融資工作。2.5適時(shí)開(kāi)展水利資產(chǎn)證券化融資試點(diǎn)。目前,在全國(guó)大規(guī)模推廣水利資產(chǎn)證券化融資的基本條件尚不成熟,但可在一些水利基礎(chǔ)資產(chǎn)較好、金融機(jī)構(gòu)和證券機(jī)構(gòu)積極性較高的地區(qū)進(jìn)行探索性的試點(diǎn)。一是可以選擇基礎(chǔ)條件較好、具有一定預(yù)期收益的經(jīng)營(yíng)性水利資產(chǎn),開(kāi)展企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn);二是可以通過(guò)銀行金融機(jī)構(gòu)選擇較好的水利建設(shè)貸款,開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)探索。通過(guò)試點(diǎn),總結(jié)經(jīng)驗(yàn),完善水利資產(chǎn)證券化融資的政策,為在全國(guó)開(kāi)展水利資產(chǎn)證券化融資提供可復(fù)制、可推廣的典型案例。
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一、資產(chǎn)證券化的含義
1、廣義與狹義的資產(chǎn)證券化
廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價(jià)值形態(tài)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方式,它包括:實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。
狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化,是指把欠流動(dòng)性但有未來(lái)現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)(如銀行的貸款、企業(yè)的應(yīng)收帳款等)經(jīng)過(guò)重組形成資產(chǎn)池,并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券。按照被證券化資產(chǎn)種類的不同,信貸資產(chǎn)證券化又可分為住房抵押貸款支持的證券化和資產(chǎn)支持的證券化。對(duì)于電力企業(yè)來(lái)說(shuō),ABS的應(yīng)用會(huì)更加廣泛,本文所討論的資產(chǎn)證券化主要指資產(chǎn)支持的證券化ABS。
2、對(duì)資產(chǎn)證券化的理解
資產(chǎn)證券化是指原始權(quán)益人將其特定資產(chǎn)產(chǎn)生的、未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)穩(wěn)定的可預(yù)期收入轉(zhuǎn)讓給特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV),由SPV將這部分可預(yù)期收入證券化后,在國(guó)際國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上融資,給投資者帶來(lái)預(yù)期收益的一種融資方式。
在資產(chǎn)證券化過(guò)程中,信用級(jí)別較低的企業(yè)可以通過(guò)信用級(jí)別較高的SPV進(jìn)行融資,這樣不僅節(jié)省了融資成本,且能使非上市公司尋求到資本市場(chǎng)融資渠道。
二、電力企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的可行性
電力企業(yè)具有適合于證券化資產(chǎn)的特征,主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:
1、電力企業(yè)已初步建立現(xiàn)代企業(yè)制度
隨著電力市場(chǎng)化改革的不斷深入,電力企業(yè)已逐步成為獨(dú)立自主、自負(fù)盈虧的企業(yè)實(shí)體。電力企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中,對(duì)市場(chǎng)認(rèn)識(shí)不斷加深、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不斷增強(qiáng),為資產(chǎn)證券化的實(shí)施打下了基礎(chǔ)。
2、電力投資項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流入可預(yù)測(cè)
電力企業(yè)作為國(guó)家能源基礎(chǔ)行業(yè),電力項(xiàng)目建成后有可預(yù)測(cè)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流入,電力投資有可靠的收益率。電力企業(yè)具有未來(lái)現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)這一特征,使得其適合進(jìn)行資產(chǎn)證券化。
3、電力企業(yè)信譽(yù)較高,違約率低
電力企業(yè)的資產(chǎn)還款期限和還款條件易于把握,并且一般信譽(yù)較高,違約率低。這使得其適合成為資產(chǎn)證券化融資的發(fā)起者。
三、電力企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的必要性
資產(chǎn)證券化相對(duì)于銀行貸款等傳統(tǒng)融資方式,具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì),有助于電力企業(yè)目前融資渠道單一、資產(chǎn)負(fù)債率高等問(wèn)題的解決。
1、不增加電力企業(yè)負(fù)債率
在資產(chǎn)證券化融資中,電力企業(yè)向SPV轉(zhuǎn)讓可預(yù)期收入,從而以SPV較高的信用級(jí)別籌集資金。由于電力企業(yè)出售的是資產(chǎn)的預(yù)期收入,并未增加新的負(fù)債,因此沒(méi)有增加負(fù)債率。這對(duì)于面臨高資產(chǎn)負(fù)債率的電力企業(yè)來(lái)說(shuō),是一種既獲得融資又不增加資產(chǎn)負(fù)債率的融資方式。
2、低成本的融資
由于電力企業(yè)將借助SPV較高的信用級(jí)別獲得融資,并且SPV還會(huì)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí),因此將降低電力企業(yè)的融資成本。與銀行貸款相比,融資成本更低。這正符合電力企業(yè)拓寬融資渠道的要求。
3、風(fēng)險(xiǎn)隔離
風(fēng)險(xiǎn)隔離是在基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有者(電力企業(yè))、證券發(fā)行人(SPV)和投資者之間構(gòu)筑風(fēng)險(xiǎn)“防火墻”,使得證券化交易的風(fēng)險(xiǎn)與基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有者的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)隔離,而只與基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)。當(dāng)電力企業(yè)把基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)后,也就實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人的隔離。
四、電力企業(yè)資產(chǎn)證券化的應(yīng)用——應(yīng)收賬款證券化
電力企業(yè)應(yīng)收賬款具有持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流,是一種有未來(lái)現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)。以電力企業(yè)應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)施證券化,符合資產(chǎn)證券化的條件。電力企業(yè)可以將應(yīng)收賬款證券化作為當(dāng)前形勢(shì)下企業(yè)融資的突破口,從而為其持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展提供資金保障。
1、應(yīng)收賬款證券化原理分析
電力企業(yè)的應(yīng)收賬款證券化是以電力企業(yè)所擁有的缺乏流動(dòng)性但能產(chǎn)生可預(yù)期現(xiàn)金流的應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn),并通過(guò)資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級(jí)等程序,將存量應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)變成為可在資本市場(chǎng)上銷售和流通的證券化產(chǎn)品的過(guò)程。具體還有以下幾方面分析:
(1)應(yīng)收賬款現(xiàn)金流分析
表面上應(yīng)收賬款證券化是以應(yīng)收賬款為支撐的,但實(shí)際上卻是以應(yīng)收賬款所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的。只有當(dāng)應(yīng)收賬款的現(xiàn)金流可預(yù)期時(shí),資產(chǎn)證券化后的產(chǎn)品的價(jià)值才可以被評(píng)定,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也才能進(jìn)行評(píng)級(jí)?,F(xiàn)金流分析主要包括基礎(chǔ)資產(chǎn)估價(jià)、基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與收益分析和基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)分析?;A(chǔ)資產(chǎn)估價(jià)分析可以采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對(duì)應(yīng)收賬款未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值進(jìn)行估價(jià)。
(2)應(yīng)收賬款重組分析
在應(yīng)收賬款證券化的過(guò)程中,電力企業(yè)需要對(duì)應(yīng)收賬款進(jìn)行組合。首先要根據(jù)自身的融資需求確定需要證券化的應(yīng)收賬款的規(guī)模;然后在對(duì)應(yīng)收賬款進(jìn)行組合時(shí),要滿足下面標(biāo)準(zhǔn):能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流收入;債務(wù)人信用表現(xiàn)記錄良好,地域和人口統(tǒng)計(jì)分布廣泛;資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性等條件。最后,使組合后的應(yīng)收賬款形成資產(chǎn)池。
(3)信用增級(jí)分析
在應(yīng)收賬款證券化的操作過(guò)程中,特殊目的機(jī)構(gòu)必須對(duì)應(yīng)收賬款證券化交易進(jìn)行必要信用增級(jí),從而提高所發(fā)行證券的信用級(jí)別和吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本。信用增級(jí)方式包括外部增級(jí)和內(nèi)部增級(jí)。外部增級(jí)的方式包括保險(xiǎn)公司提供的保險(xiǎn)、企業(yè)擔(dān)保、信用證和現(xiàn)金抵押賬戶。內(nèi)部信用增級(jí)的方式主要包括建立優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、超額抵押以及利差賬戶。
2、應(yīng)收賬款證券化程序
電力企業(yè)進(jìn)行應(yīng)收賬款證券化的程序如下:
(1)確定應(yīng)收賬款證券化發(fā)起人
應(yīng)收賬款發(fā)起人也即它的原始權(quán)益人,是擬進(jìn)行資產(chǎn)證券化的應(yīng)收賬款的所有者,也是資金的籌集者和最終使用者。
(2)確定擬進(jìn)行證券化的資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池
電力企業(yè)(應(yīng)收賬款的原始權(quán)益人)首先應(yīng)根據(jù)融資需要確定擬進(jìn)行證券化的應(yīng)收賬款的規(guī)模。然后選擇同質(zhì)性強(qiáng)、現(xiàn)金流穩(wěn)定、信用好的應(yīng)收賬款組建資產(chǎn)池。
(3)聘請(qǐng)?zhí)厥饽康臋C(jī)構(gòu)
所聘請(qǐng)?zhí)厥饽康臋C(jī)構(gòu)可以由信托投資公司充當(dāng),也可以由投資銀行等擔(dān)任,但均需從國(guó)際慣例出發(fā),由具有高度權(quán)威的國(guó)際資信評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)其選擇的上述SPV進(jìn)行資信評(píng)級(jí)。
(4)出售應(yīng)收賬款資產(chǎn)
電力企業(yè)將應(yīng)收賬款資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)SPV,或者由SPV主動(dòng)購(gòu)買可證券化的資產(chǎn)。
(5)信用增級(jí)
特殊目的機(jī)構(gòu)采用外部增級(jí)即保險(xiǎn)、企業(yè)擔(dān)保、信用證和現(xiàn)金抵押賬戶等方式,結(jié)合內(nèi)部增級(jí)即建立優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、超額抵押以及利差賬戶的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)。從而使得證券化的發(fā)起人以較低的成本獲取資金。
(6)信用評(píng)級(jí)與發(fā)行證券
首先由專業(yè)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)應(yīng)收賬款證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用評(píng)級(jí),對(duì)未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行評(píng)估,預(yù)測(cè)其風(fēng)險(xiǎn)水平,再以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場(chǎng)上發(fā)行有價(jià)證券融資。
(7)支付購(gòu)買價(jià)格
特殊目的機(jī)構(gòu)從證券承銷商處獲得發(fā)行收入后,依據(jù)事先約定的合同,將大部分發(fā)行收入轉(zhuǎn)付給發(fā)起人,作為購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)款,從而滿足發(fā)起人的融資需求。
(8)向投資者支付本息
受托銀行受特殊目的機(jī)構(gòu)的委托,于每一個(gè)事先規(guī)定的證券償還日向所有投資者支付本金和利息。若專門賬戶上在支付全部證券本金和利息后仍有剩余,則全部返還給發(fā)起人。
關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證劵化;中國(guó)實(shí)際;引入思路
一、什么是資產(chǎn)證劵化
資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)70年代以來(lái)最重要的金融創(chuàng)新之一,它通過(guò)巧妙的設(shè)計(jì),將流動(dòng)性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動(dòng)性好的債券,借以融通資金。通俗地講,資產(chǎn)證券化是指將一組流動(dòng)性較差的資產(chǎn)(包括貸款或其他債務(wù)工具)進(jìn)行一系列的組合,使其能產(chǎn)生穩(wěn)定而可預(yù)期的現(xiàn)金流收益,再配以相應(yīng)的信用等級(jí),將其預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌?chǎng)上流動(dòng)、信用等級(jí)較高的債券型證券的技術(shù)和過(guò)程。具體來(lái)說(shuō),資產(chǎn)證券化是把缺乏流動(dòng)性,但具有未來(lái)現(xiàn)金流的應(yīng)收賬款等資產(chǎn)匯集起來(lái),通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組,將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證劵,據(jù)以融通資金的過(guò)程。
二、在我國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證劵化的必要性
資產(chǎn)證券化對(duì)中國(guó)的發(fā)展具有諸多現(xiàn)實(shí)意義。從宏觀方面看,銀行資產(chǎn)證券化可以提高金融市場(chǎng)的效率,降低金融風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展,還具有促進(jìn)擴(kuò)大消費(fèi)、發(fā)展住宅產(chǎn)業(yè)的功效。從微觀方面看,開(kāi)展住房按揭等貸款的證券化可以增強(qiáng)商業(yè)銀行的流動(dòng)性,優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債匹配結(jié)構(gòu),分散抵押貸款風(fēng)險(xiǎn),有利于降低按揭貸款利率,減輕購(gòu)房人的還款利息負(fù)擔(dān),也便于簡(jiǎn)化不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓手續(xù),擴(kuò)大不動(dòng)產(chǎn)交易市場(chǎng)。
(一)資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的推動(dòng)作用。資產(chǎn)證券化有利于分流儲(chǔ)蓄資金,壯大資本市場(chǎng)規(guī)模。資產(chǎn)證券化能提供新的金融市場(chǎng)產(chǎn)品,豐富資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化將流動(dòng)性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)較低、收益較穩(wěn)定的可流通證券,豐富了證券市場(chǎng)中的證券品種,特別是豐富了固定收益證券的品種,為投資者提供了新的儲(chǔ)蓄替代型投資工具。這無(wú)疑會(huì)豐富市場(chǎng)的金融工具結(jié)構(gòu),對(duì)優(yōu)化我國(guó)的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)能起到重要的促進(jìn)作用。資產(chǎn)證券化降低融資成本,豐富了融資方式。資產(chǎn)證券化為籌資主體提供了一種融資成本相對(duì)較低的新型籌資工具,可以使籌資主體利用銀行信用以外的證券信用籌集資金。資產(chǎn)證券化為投資者提供了新的投資選擇。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有風(fēng)險(xiǎn)低、標(biāo)準(zhǔn)化和流動(dòng)性高的特點(diǎn),其市場(chǎng)前景廣闊。
(二)資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行的意義。資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行的資本管理,提高資本充足率。資產(chǎn)證券化有助于商業(yè)銀行優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),提高資產(chǎn)流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化為資產(chǎn)負(fù)債管理提供了有效的手段,通過(guò)證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離功能,商業(yè)銀行可以將不具有流動(dòng)性的中長(zhǎng)期貸款剝離于資產(chǎn)負(fù)債表之外,及時(shí)獲取高流動(dòng)性的現(xiàn)金資產(chǎn),從而有效緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力。資產(chǎn)證券化有利于化解不良資產(chǎn),降低不良貸款率。通過(guò)資產(chǎn)證券化將不良資產(chǎn)成批量、快速地轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)讓的資本市場(chǎng)產(chǎn)品,重新盤活部分資產(chǎn)的流動(dòng)性,將銀行資產(chǎn)潛在的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、分散,是化解不良資產(chǎn)的有效途徑。資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行增強(qiáng)贏利能力,改善收入結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化的推出將為給商業(yè)銀行擴(kuò)大收益、調(diào)整收入結(jié)構(gòu)提供機(jī)會(huì)。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中,原貸款銀行在出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時(shí)可以獲得手續(xù)費(fèi)、管理費(fèi)等收入,還可以為其他銀行資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保及發(fā)行服務(wù)賺取收益。
三、我國(guó)引入資產(chǎn)證劵化的思路
各國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展實(shí)踐給我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化提供了有益的借鑒。但這種借鑒不在于給我們提供了現(xiàn)成的資產(chǎn)支持證券化工具,而更多的應(yīng)該是資產(chǎn)證券化這種思路,結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際來(lái)探討對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展的影響。
中國(guó)引入資產(chǎn)證券化的思路應(yīng)該是通過(guò)引入資產(chǎn)證券化來(lái)改善融資結(jié)構(gòu),完善證券市場(chǎng),推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。一是通過(guò)不同種類的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為投資者提供足夠多的可選擇的儲(chǔ)蓄替代型證券投資品種,從而分流銀行體系存在的巨額儲(chǔ)蓄資金,緩解銀行體系信貸擴(kuò)張的沖動(dòng)和壓力,降低宏觀調(diào)控的成本。二是通過(guò)資產(chǎn)證券化提高直接融資比例,優(yōu)化金融市場(chǎng)的融資結(jié)構(gòu),開(kāi)辟股權(quán)融資、債權(quán)融資(銀行貸款、債券融資)之外的第三條直接融資渠道,充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和監(jiān)督約束機(jī)制,提高金融資源的配置效率。三是通過(guò)資產(chǎn)證券化拓寬開(kāi)發(fā)性金融的融資渠道,支持國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施等經(jīng)濟(jì)瓶頸領(lǐng)域建設(shè),減輕國(guó)家財(cái)政的壓力,促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
四、結(jié)合中國(guó)實(shí)際發(fā)展資產(chǎn)證券化
首先優(yōu)先考慮對(duì)國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施等資產(chǎn)的證券化,特別是有穩(wěn)定現(xiàn)金流預(yù)期的公用事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施如電力、供水、水處理、高速公路、鐵路、機(jī)場(chǎng)、港口以及石油和天然氣儲(chǔ)備、金屬和非金屬礦藏、林地等資源資產(chǎn)的證券化。據(jù)估算,中國(guó)目前全部債務(wù)存量已超過(guò)1. 8萬(wàn)億元,且中國(guó)國(guó)債正在步入借新還舊的高度債務(wù)時(shí)期,國(guó)家財(cái)政的債務(wù)本息支付任務(wù)沉重,年還本付息額達(dá)到5000億元以上,政府未來(lái)的償債能力大大降低。而隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移,特別是西部大開(kāi)發(fā)、振興東北、中部崛起等戰(zhàn)略,需要大量的資本投入。而資產(chǎn)證券化完全可以使我們走上開(kāi)發(fā)性金融之路,既可以達(dá)到分流儲(chǔ)蓄、豐富證券市場(chǎng)投資品種,促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展,提高資金的使用效率,又可以支援國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè),減輕國(guó)家財(cái)政的壓力。
二是積極改善融資結(jié)構(gòu),通過(guò)資產(chǎn)證券化加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)的融資支持,建立起新的融資渠道,促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。我國(guó)中小企業(yè)貸款難、融資難是不爭(zhēng)的事實(shí)。資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新完全可以為中小企業(yè)開(kāi)辟一條新的融資途徑。我國(guó)中小企業(yè)對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)有目共睹,特別是那些擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、發(fā)展前景明朗、經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)透明度高、現(xiàn)金流充沛、處于行業(yè)上升期的成長(zhǎng)型企業(yè),在現(xiàn)有融資條件下,很難直接發(fā)行企業(yè)債券或短期融資券,資產(chǎn)證券化方式則為他們提供了很好的融資渠道。我們可以借鑒韓國(guó)和德國(guó)的經(jīng)驗(yàn),特別是德國(guó)對(duì)中小企業(yè)融資的支持更具有重要的借鑒意義。根據(jù)德國(guó)聯(lián)邦經(jīng)濟(jì)和勞動(dòng)部的統(tǒng)計(jì),德國(guó)目前有中小企業(yè)約330萬(wàn)家,占全部手工業(yè)、工商和服務(wù)行業(yè)企業(yè)的99. 7%,提供了德國(guó)所有工作崗位的69. 7%,其產(chǎn)值占全部企業(yè)創(chuàng)造的增加值的48. 8%。中小企業(yè)已經(jīng)成為德國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的支柱。同美、英相比,德國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá),銀行貸款是中小企業(yè)融資的主要形式。但最新調(diào)查表明,這種偏好已經(jīng)開(kāi)始在改變。德國(guó)政府除了通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資本支持外, 2000年以來(lái),德國(guó)中小企業(yè)銀行開(kāi)始聯(lián)合德國(guó)各類銀行開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),啟動(dòng)了平臺(tái)“promise”(促進(jìn)中小企業(yè)信貸證券化)。而韓國(guó)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)2002年以后也已擴(kuò)大到了中小企業(yè)融資,并初具規(guī)模。中國(guó)近些年的發(fā)展與德國(guó)十分相似。我國(guó)長(zhǎng)江及珠江三角洲等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的鄉(xiāng)鎮(zhèn)及民營(yíng)企業(yè)非常發(fā)達(dá),發(fā)展速度很快,許多企業(yè)連續(xù)多年高速增長(zhǎng),市場(chǎng)份額穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛,這就為這類企業(yè)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化提供了強(qiáng)有力的保障。目前需要做的是轉(zhuǎn)變觀念,采取一定的措施。
除上述兩個(gè)方面外,資產(chǎn)證券化對(duì)化解金融信貸風(fēng)險(xiǎn)的作用,但信貸資產(chǎn)的證券化必須納入到國(guó)家的宏觀調(diào)控上來(lái),服從于國(guó)家的貨幣政策,從而抑制可能引發(fā)的信貸擴(kuò)張沖動(dòng)?!叭绻幸粋€(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流,就將它證券化?!边@是流傳于美國(guó)華爾街的一句名言。這是成熟的資本市場(chǎng)的表現(xiàn)。相信隨著我國(guó)資產(chǎn)證券化的深入,會(huì)有越來(lái)越多的具有不同功能、不同結(jié)構(gòu)、不同種類的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品出現(xiàn),融資結(jié)構(gòu)會(huì)逐漸完善起來(lái),真正體現(xiàn)出資本市場(chǎng)的功能和效率,并對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到越來(lái)越重要的作用。
參考文獻(xiàn):
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關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化;障礙;機(jī)遇;SPV
一、我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)一步推進(jìn)存在的機(jī)遇
(一)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的成功為我國(guó)提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)
我國(guó)的資產(chǎn)證券化取得了很大的發(fā)展。2005年12月15日,國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行第一期41.7727億元開(kāi)元信貸資產(chǎn)支持證券和建設(shè)銀行30億元“建元2005-1”個(gè)人住房抵押貸款支持證券成功發(fā)行交易,標(biāo)志著中國(guó)第一支規(guī)范的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在境內(nèi)正式開(kāi)展。截止到2006年11月31日,我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總規(guī)模約471.5億元,銀行信貸資產(chǎn)證券化為129.24億元,涵蓋了銀行、電信、交通、電力、地產(chǎn)等諸多行業(yè)。
我國(guó)的資產(chǎn)證券化法案也有了較大的完善,這也是我國(guó)之所以能夠比較順利開(kāi)展資產(chǎn)證券化的原因。
(二)政府的高度重視對(duì)資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步開(kāi)展起到推動(dòng)作用
從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,各國(guó)的資產(chǎn)證券化的發(fā)展均離不開(kāi)政府的大力支持,在過(guò)去幾年里,我國(guó)政府都積極組織人力、物力對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行研究,并在法律等政策上給予了很大的支持。先后頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》、《關(guān)于個(gè)人住房抵押貸款證券化設(shè)計(jì)的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問(wèn)題的試行通知》,此后又有一連串的法律出臺(tái),為規(guī)范我國(guó)資產(chǎn)證券化給了法律上的保證,推動(dòng)了資產(chǎn)證券化的順利開(kāi)局。在“十一五”期間,我國(guó)將會(huì)繼續(xù)落實(shí)“國(guó)九條”,豐富資本市場(chǎng)投資品種,勢(shì)必會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化給予很大的支持。
(三)對(duì)外資銀行的全面開(kāi)放有助于我國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步開(kāi)展
2006年12月11日,我國(guó)銀行業(yè)正式全面對(duì)外資銀行開(kāi)展,外資銀行的介入對(duì)我國(guó)銀行業(yè)的發(fā)展提供了一種全新的管理模式。國(guó)外一些銀行在開(kāi)展資產(chǎn)證券化方面具有比較先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn),國(guó)外先進(jìn)的發(fā)展模式會(huì)隨著外資銀行的進(jìn)入而被引入,區(qū)對(duì)我國(guó)具有借鑒作用。
二、我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展中存在的障礙
(一)缺少長(zhǎng)期合理規(guī)劃指導(dǎo)
2006年12月份的不良資產(chǎn)證券化的發(fā)行,表明不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展已經(jīng)開(kāi)始放閘,對(duì)于房地產(chǎn)信托基金的研究和呼吁也是越來(lái)越高,市場(chǎng)上各個(gè)商業(yè)主體都在根據(jù)自己的利益來(lái)籌劃即將要開(kāi)展的證券化產(chǎn)品。下個(gè)階段,資產(chǎn)證券化尚且缺少一個(gè)長(zhǎng)期的合理的戰(zhàn)略安排。
(二)存在著法律、制度問(wèn)題
1、中國(guó)資產(chǎn)證券化存在的法律問(wèn)題制約資產(chǎn)證券化發(fā)展。(1)《證券法》本身對(duì)資產(chǎn)支持證券規(guī)定模糊。中國(guó)現(xiàn)行《證券法》的調(diào)整范圍是以發(fā)行證券企業(yè)自身整體信用為支付保證的,從而傾向于對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)狀況的信息僻陋和監(jiān)管;而資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)的未來(lái)收益能力為支付保證的,其監(jiān)管法規(guī)應(yīng)著重于金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓、融資機(jī)構(gòu)的設(shè)計(jì)和擔(dān)保等方面。(2)關(guān)于SPV的企業(yè)性質(zhì)和法律地位還沒(méi)有做出明確規(guī)定。如果采用公司制特別目的的載體,那么《公司法》對(duì)于有限責(zé)任公司發(fā)行公司債券做出了嚴(yán)格限制,這一方面要取決于公司股東的經(jīng)濟(jì)性質(zhì),只有全部股東均是國(guó)有身份的有限責(zé)任公司才能發(fā)行公司債券,另一方面,對(duì)發(fā)債公司的凈資產(chǎn)額做出了嚴(yán)格限制。(3)在信用增級(jí)方面存在法律障礙。因?yàn)橹袊?guó)的《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定,擔(dān)保財(cái)產(chǎn)不屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn),但超額擔(dān)保的部分屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn),從而一旦發(fā)起人破產(chǎn),債權(quán)對(duì)于超額擔(dān)保的部分具有追索權(quán)。而且中國(guó)的《擔(dān)保法》規(guī)定,國(guó)家機(jī)關(guān)不能為保證人,因此像美國(guó)那樣由政府機(jī)構(gòu)為住房抵押證券提供擔(dān)保是不被允許的。(4)在資產(chǎn)支持證券化的投資主體方面存在法律障礙。在西方國(guó)家,資產(chǎn)支持證券的投資主體包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型投資者。但是中國(guó)目前對(duì)于金融保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、證券投資基金和養(yǎng)老基金的投資方向有著明確的法律制約。例如,在中國(guó)的現(xiàn)行法律下,商業(yè)銀行就不具備購(gòu)買資產(chǎn)支持證券的資格。
2、中國(guó)實(shí)施資產(chǎn)證券化涉及的會(huì)計(jì)問(wèn)題。(1)真實(shí)銷售的確認(rèn)問(wèn)題。按照目前的《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》對(duì)有關(guān)商品銷售收入的確認(rèn)原則來(lái)看,在證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓過(guò)程中,帶有追索權(quán)和剩余權(quán)益返還的情況就處于灰色區(qū)域,缺乏法律保障;對(duì)于發(fā)起人可能是證券化資產(chǎn)的管理者證券化資產(chǎn)更有可能作為擔(dān)保融資處理,難以被確定為真實(shí)銷售。(2)合并報(bào)表問(wèn)題。按照當(dāng)前《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》的合并報(bào)表規(guī)定,由發(fā)起人自己設(shè)立的特別目的的載體屬于合并報(bào)表的對(duì)象。這就限制了證券化資產(chǎn)的表外處理。而《試點(diǎn)規(guī)定》僅規(guī)定,發(fā)起人對(duì)SPV具有控制權(quán)的,應(yīng)當(dāng)將其納入合并會(huì)計(jì)報(bào)表。這一點(diǎn)即模糊也不充分。(3)會(huì)計(jì)要素的計(jì)量方法問(wèn)題。雖然傳統(tǒng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則利用穩(wěn)健性原則部分彌補(bǔ)了歷史成本法的局限,但是仍然不能充分反映金融資產(chǎn)和金融負(fù)債的現(xiàn)行價(jià)值,也不利于管理者根據(jù)融資環(huán)境的變化來(lái)調(diào)整金融資產(chǎn)和金融負(fù)債。
(三)資產(chǎn)證券化規(guī)模增長(zhǎng)迅猛,而銀行證券化動(dòng)力不足
截止到2006年底,我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總規(guī)模為471.5億元,增速迅猛。2006年全年證券交易額為62億元,較2005年的成交額1.2億元,為過(guò)去的50多倍,這也與我國(guó)2006年資產(chǎn)證券化的發(fā)行量急劇增加具有重要的關(guān)系。雖然交易量、交易額有了很大的提高,可是其所占發(fā)行總額的比重依舊很低,大約為23.6%,交易市場(chǎng)不活躍,交易冷清。其主要原因是銀行資產(chǎn)證券化的動(dòng)力不足。
銀行資產(chǎn)證券化動(dòng)力不足的主要原因有:
1、具有較高的資本充足率。開(kāi)展資產(chǎn)證券化的一個(gè)重要的作用就是為商業(yè)銀行釋放風(fēng)險(xiǎn)資本金,提高資本充足率。根據(jù)巴塞爾新資本協(xié)議的最低要求平均在10%以上。2007年1月1日,我國(guó)商業(yè)銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資本金都已符合這個(gè)要求,而目前商業(yè)銀行的資本充足率比較高。因此就這一功能來(lái)說(shuō),商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的動(dòng)力并不大。
2、資金充足遏制銀行證券化動(dòng)力。近幾年來(lái),由于我國(guó)社會(huì)保障體系改革不到位,居民對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)和收入預(yù)期的不確定性,現(xiàn)期消費(fèi)不足,居民儲(chǔ)蓄率不斷升高,據(jù)資料顯示,1995年、1997年、2005年我國(guó)的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率分別為42%、40%、51%,呈增長(zhǎng)勢(shì)頭。如此高的儲(chǔ)蓄率使商業(yè)銀行并不缺少資金;同時(shí),巨大的國(guó)際貿(mào)易順差,1萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備,致使外資的流入對(duì)我國(guó)造成資金充盈,流動(dòng)性過(guò)剩。商業(yè)銀行資金充足使其沒(méi)有通過(guò)資產(chǎn)證券化融資的必要性。
3、銀行沒(méi)有合適證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。現(xiàn)有的商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品都是以住房按揭或大型企業(yè)的優(yōu)質(zhì)貸款作為標(biāo)的,與發(fā)達(dá)國(guó)家相比可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)源過(guò)于單一。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的證券化并不能滿足商業(yè)銀行分散風(fēng)險(xiǎn)的需要,商業(yè)銀行發(fā)展這種類型的資產(chǎn)支持證券并不積極。同時(shí)在他們看來(lái),住房抵押貸款被認(rèn)為是優(yōu)良資產(chǎn),證券化之后會(huì)使銀行喪失更多了利息收入,縮小資產(chǎn)規(guī)模,這與其追求資產(chǎn)規(guī)模相違背。目前形式下商業(yè)銀行更希望對(duì)其不良資產(chǎn)進(jìn)行證券化,而不良資產(chǎn)證券化并不適合當(dāng)前試點(diǎn)形式下開(kāi)展,很難成為主流。因此當(dāng)前商業(yè)銀行缺少合適的基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行證券化。
4、交易規(guī)模小、市場(chǎng)冷清。首先,我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)建設(shè)處于起步階段,資產(chǎn)支持證券發(fā)行和交易僅限于銀行間市場(chǎng),商業(yè)銀行仍然是相關(guān)產(chǎn)品的主要投資者,投資主體單一化的局面與債券市場(chǎng)日益多元化的機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)極不相稱;其次,在不同監(jiān)管體系影響之下,交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)處于分割狀態(tài),銀行類機(jī)構(gòu)尚無(wú)法參與滬深證券交易所的大宗交易,銀行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品單一,缺乏流動(dòng)性,規(guī)模有限,交易冷清。
5、缺乏專業(yè)人才。證券化是一項(xiàng)專業(yè)技術(shù)性強(qiáng),專業(yè)化高,程序復(fù)雜的融資工具,需要大量既有實(shí)踐操作技術(shù)和經(jīng)驗(yàn),又有豐富的理論知識(shí)的復(fù)合型人才。在我國(guó)當(dāng)前“試點(diǎn)”階段,市場(chǎng)對(duì)該專業(yè)人才的需求量很大,可是真正具有該素質(zhì)的人才卻相對(duì)顯得比較匱乏,人才的稀缺是造成商業(yè)銀行證券化動(dòng)力不足的又一原因。
(四)投資主體缺乏,產(chǎn)品需求不足
1、政策的限制,很多機(jī)構(gòu)投資者不能涉入證券化交易。我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資主體范圍得到進(jìn)一步擴(kuò)大,一定程度上活躍了產(chǎn)品交易市場(chǎng),但我國(guó)目前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資主體仍然比較缺乏。目前國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者大多集中在基金公司、證券公司等機(jī)構(gòu)投資者中,銀行和保險(xiǎn)資金還沒(méi)有被允許涉入企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資領(lǐng)域。短期內(nèi)投資基金對(duì)資產(chǎn)支持證券的投資需求力度有限。社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金個(gè)人賬戶虧空巨大、入不敷出;保險(xiǎn)公司在保費(fèi)收入連年增長(zhǎng)的背后,是資產(chǎn)質(zhì)量的普遍下降甚至虧損,同時(shí)保險(xiǎn)公司和商業(yè)銀行還受到投資領(lǐng)域的限制,難以成為資產(chǎn)支持證券的主要投資者。
2、缺乏個(gè)人投資者。近來(lái),個(gè)人投資者也出現(xiàn)在了證券化交易市場(chǎng),但數(shù)量微小。其主要原因是:一是由于證券化產(chǎn)品在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估上要求一定的專業(yè)性,個(gè)人投資者沒(méi)有能力對(duì)自己投資的證券進(jìn)行分析、判斷、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和投資組合,無(wú)法大量選擇資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行投資。二是目前證券化產(chǎn)品不能進(jìn)行回購(gòu)操作,投資者在購(gòu)買了該產(chǎn)品后只能持有到期,如果投資者急需資金,在目前二級(jí)市場(chǎng)成交不活躍不能立即找到下家的情況下,投資者會(huì)面臨很大的風(fēng)險(xiǎn),從而提高了個(gè)人投資者進(jìn)入的難度。
三、對(duì)進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議
(一)從監(jiān)管和法律體系上推進(jìn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展
1、對(duì)分散的監(jiān)管體系做出改進(jìn),明確究竟應(yīng)該分業(yè)監(jiān)管還是混業(yè)監(jiān)管,做出規(guī)劃??紤]到和證監(jiān)會(huì)在業(yè)務(wù)上有交叉,應(yīng)該讓兩個(gè)市場(chǎng)融合起來(lái),需要建立一個(gè)統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu),打通銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng),增強(qiáng)產(chǎn)品流動(dòng)性。
2、完善資產(chǎn)證券化的法律制度體系。我國(guó)目前無(wú)論是《證券法》、《公司法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》還是《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓辦法》等,對(duì)資產(chǎn)證券化都無(wú)明確的規(guī)定。SPV作為證券化運(yùn)作的核心機(jī)構(gòu),應(yīng)當(dāng)享有特殊的法律地位;證券化運(yùn)作中資產(chǎn)的“真實(shí)出售”、SPV與發(fā)起人的“破產(chǎn)隔離”、證券的發(fā)行和流通問(wèn)題也應(yīng)由法律做出明確的規(guī)定。許多國(guó)家和地區(qū)為了便于證券化業(yè)務(wù)的開(kāi)展都相應(yīng)出臺(tái)了各自的資產(chǎn)證券化法規(guī)和條例,我國(guó)也應(yīng)當(dāng)結(jié)合金融市場(chǎng)發(fā)展的特點(diǎn)并根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺(tái)一部《資產(chǎn)證券化條例》,為今后開(kāi)展各類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供有力的法律保障。
(二)積極開(kāi)展擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍的試點(diǎn)工作
由于資產(chǎn)證券化本身有其涉及到多方面的復(fù)雜性,產(chǎn)品本身以及涉及到的相關(guān)緩環(huán)節(jié)等很多方面也是我國(guó)市場(chǎng)創(chuàng)新的。同時(shí)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)在我國(guó)從法律環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境以及投資者認(rèn)知等各個(gè)角度來(lái)看都有其特點(diǎn),不能簡(jiǎn)單套用國(guó)際市場(chǎng)作法,更不能紙上談兵般地創(chuàng)造出缺乏可行性的監(jiān)管規(guī)定。鑒于此,建議下一步工作中,首先明確進(jìn)入資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池的選擇標(biāo)準(zhǔn),建立更加嚴(yán)格的審核與評(píng)估機(jī)制,對(duì)進(jìn)入證券化市場(chǎng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行認(rèn)真審核;其次要大力擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍,只要符合選擇標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)都應(yīng)該鼓勵(lì)進(jìn)行證券化,如銀行汽車貸款、助學(xué)貸款、信用卡貸款等的證券化,待時(shí)機(jī)成熟時(shí),也可以考慮企業(yè)貸款、不良資產(chǎn)的證券化。
(三)加強(qiáng)市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)
為提高市場(chǎng)效率,勢(shì)必打造完善的市場(chǎng)平臺(tái),政府要做好主導(dǎo)角色,主動(dòng)建立風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)標(biāo)桿,加強(qiáng)基礎(chǔ)市場(chǎng)建設(shè),完善市場(chǎng)和投資產(chǎn)品評(píng)級(jí)。投資產(chǎn)品市場(chǎng)上的各種產(chǎn)品通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)、收益等方面的綜合比較,以市場(chǎng)行為的方式形成不同收益與風(fēng)險(xiǎn)的投資產(chǎn)品序列產(chǎn)品和結(jié)構(gòu),使投資者能夠進(jìn)行符合自己風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資。
(四)培養(yǎng)能夠符合開(kāi)展資產(chǎn)證券化的專業(yè)化人才和市場(chǎng)投資者
資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)技術(shù)性強(qiáng)、專業(yè)化高、程序復(fù)雜的融資工具,需要大量的既有實(shí)踐操作技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)、又有豐富的理論知識(shí)的復(fù)合型人才。目前中國(guó)金融領(lǐng)域的資產(chǎn)證券化人才極度短缺,尤其是金融機(jī)構(gòu)的高層對(duì)證券化了解的不多,評(píng)級(jí)、法律、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)也普遍缺乏專業(yè)人才。可以考慮從發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)引進(jìn)具備豐富理論知識(shí)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的專家,同時(shí)加大對(duì)現(xiàn)有從業(yè)人員進(jìn)行培訓(xùn)的力度。
關(guān)鍵詞:資產(chǎn); 房地產(chǎn); 證券化; 法律; 思考
中圖分類號(hào):F293.31
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:B
文章編號(hào):1008-0422(2008)10-0159-02
1房地產(chǎn)證券化的含義、性質(zhì)和特征
1.1房地產(chǎn)證券化的含義和性質(zhì)
以住房抵押貸款證券化為代表的房地產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)于上個(gè)世紀(jì)70年代美國(guó)。房地產(chǎn)證券化,是指把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)的投資轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上證券資產(chǎn)的金融交易的過(guò)程,從而使投資人與房地產(chǎn)投資標(biāo)的物之間的物權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)化為有價(jià)證券形式的股權(quán)或債權(quán)。
房地產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上是不同投資者獲得房地產(chǎn)投資收益的一種權(quán)利分配,其具體形式可以是股票、債券,也可以是信托基金與收益憑證等。房地產(chǎn)證券化體現(xiàn)的是資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資方式。與其他資產(chǎn)證券化相比,房地產(chǎn)證券化的范圍更廣,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了貸款債券的證券化范圍。
1.2房地產(chǎn)證券化的特征
1.2.1基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律形式是合同權(quán)利。
1.2.2參與者眾多,法律關(guān)系復(fù)雜。
1.2.3獨(dú)特的融資模式。
1.2.4安全系數(shù)高。
1.2.5證券品種多樣化,適合于投資。
1.2.6政策性強(qiáng)。
2海外房地產(chǎn)證券化的立法體例
海外房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定,從體例上看,可以分為分散立法型和統(tǒng)一立法型,這兩種體例跟各自的國(guó)情緊密聯(lián)系的。
2.1分散立法型國(guó)家的法律規(guī)定
2.1.1美國(guó)關(guān)于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定
美國(guó)是最早進(jìn)行房地產(chǎn)證券化的國(guó)家,在法律制度方面積累了非常豐富的經(jīng)驗(yàn),其主要立法有:《證券法》、《證券交易法》、《公司投資法》。在房地產(chǎn)投資信托方面應(yīng)當(dāng)說(shuō),《公司投資法》與《公用事業(yè)控股公司法》、《信托契約法》、《投資顧問(wèn)法》,都成為日后投資公司經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)管理規(guī)則的基本框架?!兜?25號(hào)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》(FAS125)、《轉(zhuǎn)讓、提供金融資產(chǎn)服務(wù)及債務(wù)清除之會(huì)計(jì)處理》。兩法采用金融合成分析法,改變過(guò)去對(duì)“真實(shí)銷售”只重形式輕實(shí)質(zhì)的缺陷,該法還對(duì)房地產(chǎn)證券化中的會(huì)計(jì)報(bào)表合并等問(wèn)題做了詳細(xì)規(guī)定,有利于保護(hù)投資者的合法權(quán)益。在地產(chǎn)投資信托方面,正式開(kāi)創(chuàng)了REIT。
2.1.2采用分散型立法的國(guó)家和地區(qū)還有英國(guó),法國(guó)、德國(guó)、澳大利亞、加拿大和我國(guó)香港地區(qū)
2.2統(tǒng)一立法型國(guó)家的法律規(guī)定
2.2.1日本關(guān)于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定
日本的房地產(chǎn)證券化起步于80年代中后期,1998年通過(guò)《特殊日的公司法》并于2000年修正為《資產(chǎn)流動(dòng)化法》,至此,才為日本證券化市場(chǎng)的全面開(kāi)展掃清了法律上的障礙。此外,在日本推動(dòng)金融資產(chǎn)證券化的同時(shí),我們?nèi)匀徊荒芎鲆曇韵路稍谧C券化中的作用:《抵押證券法》、《抵押證券業(yè)規(guī)制法》、《信托法》、《信托業(yè)法》、《特定債權(quán)事業(yè)規(guī)制法》。這些法相較《資產(chǎn)流動(dòng)化法》來(lái)說(shuō),雖然更分散,但仍然具有補(bǔ)充適用的價(jià)值。
2.2.2采取統(tǒng)一立法型的國(guó)家和地區(qū)還有韓國(guó),印尼、馬來(lái)西亞、泰國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)。
3我國(guó)推行房地產(chǎn)證券化的必要性和可行性
3.1我國(guó)房地產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀
房地產(chǎn)證券化是當(dāng)代經(jīng)濟(jì)、金融證券化的典型代表,是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到較高階段的必然趨勢(shì)。20世紀(jì)70年代以來(lái),西方國(guó)家金融業(yè)發(fā)生了重大的變化,一直占據(jù)金融業(yè)主導(dǎo)地位的銀行業(yè)面臨著挑戰(zhàn),而證券化卻在競(jìng)爭(zhēng)中得到了迅速的發(fā)展,成為國(guó)際金融創(chuàng)新的三大主要趨勢(shì)之一。在金融證券化浪潮中,房地產(chǎn)證券化成了金融銀行業(yè)實(shí)踐結(jié)構(gòu)變化和新的國(guó)際金融工具創(chuàng)新的主要內(nèi)容之一。我國(guó)目前對(duì)于房地產(chǎn)證券化還處于研討和摸索階段。
3.1.1房地產(chǎn)抵押債權(quán)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀
房地產(chǎn)證券化從銀行金融機(jī)構(gòu)的角度來(lái)看,表現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)出于單純的融資目的,將其擁有的房地產(chǎn)抵押債權(quán)分割成小單位的有價(jià)證券面向公眾出售以籌集資金的方式。由此形成的資金流通市場(chǎng),稱之為房地產(chǎn)二級(jí)抵押市場(chǎng)。從我國(guó)目前的實(shí)際情況來(lái)看,抵押債權(quán)證券化的發(fā)展尚為一片空白。主要表現(xiàn)為:(1)抵押貸款的規(guī)模很小。(2)我國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)只有一級(jí)市場(chǎng)還不存在二級(jí)市場(chǎng)。
3.1.2房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化的發(fā)展現(xiàn)狀
我國(guó)改革開(kāi)放以來(lái),伴隨著資本證券市場(chǎng)的不斷形成和發(fā)育,房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化也得到了一定程度的發(fā)展,并成為我國(guó)當(dāng)前房地產(chǎn)證券化發(fā)展的主體格局。主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:
(1)房地產(chǎn)股票市場(chǎng)的發(fā)展。
(2)房地產(chǎn)債券市場(chǎng)的發(fā)展。
3.2我國(guó)推行房地產(chǎn)證券化的可行性和必要性
3.2.1房地產(chǎn)證券化的必要性
3.2.1.1有利于提高銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性,釋放金融風(fēng)險(xiǎn)。由于個(gè)人住房抵押貸款期限比較長(zhǎng),而商業(yè)銀行資金來(lái)源以短期為主,因而產(chǎn)生了由于“短存長(zhǎng)貸”引發(fā)的流動(dòng)性問(wèn)題。房地產(chǎn)證券化有利于釋放由此產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)。
3.2.1.2有利于拓展房地產(chǎn)資金來(lái)源,構(gòu)建良好的房地產(chǎn)運(yùn)行機(jī)制。推行房地產(chǎn)證券化,直接向社會(huì)融資并且融資的規(guī)??梢圆皇茔y行等中介機(jī)構(gòu)的制約,有助于迅速籌集資金,建立良好的資金投入機(jī)制。
3.2.1.3有利于健全我國(guó)的資本市場(chǎng),擴(kuò)大投資渠道。房地產(chǎn)證券化作為重要的金融創(chuàng)新工具,給資本市場(chǎng)帶來(lái)了重大變化是融資方式的創(chuàng)新,將大大豐富我國(guó)金融投資工具,有利于增加我國(guó)資本市場(chǎng)融資工具的可選擇性。
3.2.2房地產(chǎn)證券化的可行性
3.2.2.1我國(guó)已經(jīng)具備了進(jìn)行房地產(chǎn)證券化的良好經(jīng)濟(jì)環(huán)境。從整個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)而言,我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況良好,金融體制改革不斷深化,為房地產(chǎn)的證券化創(chuàng)造了一個(gè)穩(wěn)定的大環(huán)境。
3.2.2.2我國(guó)已經(jīng)初步具備住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)的雛形。
3.2.2.3我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)體系和證券市場(chǎng)體系初具規(guī)模。
4我國(guó)房地產(chǎn)證券化的立法體例探討
眾所周知,金本為體制崩潰以后的金融體系,完全建立在法律的基礎(chǔ)之上,因而完全可以這樣斷言,沒(méi)有法律,也就沒(méi)有整個(gè)金融體系。從這個(gè)意義上說(shuō),法律對(duì)于金融創(chuàng)新的作用是主要的,也是關(guān)鍵的。
我國(guó)關(guān)于房地產(chǎn)證券化的實(shí)踐十分少見(jiàn),新華信托推出的住房貸款項(xiàng)目的資金信托,頗有點(diǎn)房地產(chǎn)貸款證券化(MBS)與房地產(chǎn)投資信托(REIT)相結(jié)合的特點(diǎn)。從日前的趨勢(shì)以及必要性考慮,房地產(chǎn)證券化在不久的將來(lái)必然會(huì)成為我國(guó)資本市場(chǎng)的一種重要融資方式,因此這方面的立法應(yīng)當(dāng)先行。在立法體例方面,是將房地產(chǎn)證券化的各個(gè)環(huán)節(jié)集中起來(lái)統(tǒng)一立法還是將各個(gè)環(huán)節(jié)提出來(lái)分散立法?目前學(xué)界還存在著爭(zhēng)議。筆者認(rèn)為,我國(guó)應(yīng)當(dāng)仔細(xì)考察國(guó)際上兩種立法體例后面的深層因素。
采用分散型立法體例的國(guó)家和地區(qū)中,美國(guó)最早從事房地產(chǎn)證券化,其目的是為了解決銀行住房貸款資金不足的問(wèn)題,由于它是一個(gè)全新的課題,只能通過(guò)“摸石頭過(guò)河”的方式,出現(xiàn)一個(gè)問(wèn)題就出臺(tái)或修改一個(gè)規(guī)則,最終通過(guò)不同法律形成了對(duì)房地產(chǎn)證券化的規(guī)制,因此不存在統(tǒng)一立法。英國(guó)則是典型的英美法系國(guó)家,成文法在其法律體系中處于次要地位,所以他們更多的是判例法或者至多是單個(gè)成文法對(duì)房地產(chǎn)證券化進(jìn)行規(guī)范。澳大利亞和我國(guó)香港的立法傳統(tǒng)受英國(guó)的影響很深,分散立法就是一個(gè)表現(xiàn)。至于德國(guó)、法國(guó)等傳統(tǒng)的大陸法系國(guó)家,由于證券市場(chǎng)并不發(fā)達(dá),特別是德國(guó),銀行屬于“全能銀行”,銀行流動(dòng)性問(wèn)題并不是很嚴(yán)重,因此沒(méi)有進(jìn)行房地產(chǎn)貸款證券化(MBS)的動(dòng)力。
采用統(tǒng)一立法體例的國(guó)家和地區(qū)中,我們可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)共同的特點(diǎn),即這些國(guó)家和地區(qū)都處于亞洲,立法的時(shí)間都發(fā)生在1997年亞洲金融危機(jī)之后,盡管在這之前,一些國(guó)家也曾從事過(guò)房地產(chǎn)證券化的實(shí)踐,但真正促使這些國(guó)家下定決心統(tǒng)一立法的,還是由于金融危機(jī)暴露了金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),為了鞏固國(guó)家的金融安全,大力發(fā)展資產(chǎn)證券化勢(shì)在必然,而制定統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法案,對(duì)于房地產(chǎn)證券化的操作和規(guī)范運(yùn)行是必要的。
5結(jié) 論
由此可以得出我國(guó)房地產(chǎn)證券化的立法體例:統(tǒng)一立法型。理由在于:
5.1我國(guó)有大力發(fā)展資產(chǎn)證券化的客觀要求。我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的處境并不樂(lè)觀,一是銀行不良貸款的比例很高,二是銀行的資本充足率太低,不符合《巴塞爾協(xié)議》8%的要求。因此發(fā)展房地產(chǎn)證券化是大勢(shì)所趨,而進(jìn)行統(tǒng)一立法我們就不會(huì)碰到法、德存在的尷尬。
5.2統(tǒng)一立法有利于參與者更好地操作。房地產(chǎn)證券化是一個(gè)新生的事物,參與者的水平參差不齊,采用統(tǒng)一立法,可以使房地產(chǎn)證券化的過(guò)程一目了然,便于實(shí)踐中的操作。
[關(guān)鍵詞] 河南; 資金; “瓶頸”; 資產(chǎn); 證券化; 金融機(jī)構(gòu)
doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 03. 045
[中圖分類號(hào)] F830 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194(2014)03- 0098- 02
1 河南省發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性
1.1 可以解決河南省經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的資金“瓶頸”問(wèn)題
河南GDP連續(xù)三年全國(guó)第五,2013年又是中原經(jīng)濟(jì)區(qū)建設(shè)上升為國(guó)家戰(zhàn)略規(guī)劃后的開(kāi)局之年。河南在越來(lái)越受到人們關(guān)注的同時(shí),也遇到了經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的資金“瓶頸”問(wèn)題。受繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策的影響,銀行的流動(dòng)性不斷縮小,2013年6月份波及全國(guó)的“錢荒”中河南也深受影響。據(jù)有關(guān)資料,河南現(xiàn)在有80%的中小企業(yè)缺少資金,大部分都是自籌或通過(guò)地下金融融資。一方面銀行無(wú)錢放貸,企業(yè)無(wú)米下鍋;而另一方面民間資金卻暗流涌動(dòng),從河南信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)增加的數(shù)量也可見(jiàn)一斑(2007年190余家,到2012年底有1 383家)。怎么給“錢”以市場(chǎng)、給“風(fēng)險(xiǎn)”以對(duì)價(jià)、給“資本”以出路?資產(chǎn)證券化也許是較好的選擇。
我國(guó)資產(chǎn)證券化從2005年試點(diǎn)到現(xiàn)在已有8年時(shí)間,其制度建設(shè)、技術(shù)手段、經(jīng)驗(yàn)積累都會(huì)為河南省資產(chǎn)證券化開(kāi)展提供基礎(chǔ)保障。當(dāng)然,由于2008年美國(guó)的次貸危機(jī),人們對(duì)資產(chǎn)證券化還多詬病。但從本質(zhì)上講,資產(chǎn)證券化本身只是一種金融手段,是有別于傳統(tǒng)融資方式的一種金融創(chuàng)新。其“資產(chǎn)”是有實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為支撐的,其運(yùn)作方式也是以參與各方各自的承諾所確立的各種合約為信用鏈,以相互支持和牽制實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的,它對(duì)金融市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)的作用主要取決于如何設(shè)計(jì)和使用,本身無(wú)所謂好壞。美國(guó)的問(wèn)題在于過(guò)度的創(chuàng)新和監(jiān)管上的疏漏,導(dǎo)致微觀金融創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)估控失當(dāng),然后又疊加于宏觀經(jīng)濟(jì)周期下行的碰撞,才引發(fā)了危機(jī)的爆發(fā),我們不能因噎廢食。通過(guò)資產(chǎn)證券化,一方面可以增加銀行的流動(dòng)性;另一方面也可以解決企業(yè)的資金“饑渴”癥,同時(shí)給民間資本以出路。所以,選擇資產(chǎn)證券化,其實(shí)質(zhì)就是選擇了一種新的融資方式,不必有太多的顧忌和擔(dān)憂。
1.2 是建設(shè)區(qū)域金融中心目標(biāo)的需要
河南中原經(jīng)濟(jì)區(qū)建設(shè)規(guī)劃中有把河南建設(shè)為區(qū)域金融中心的目標(biāo)內(nèi)容,這是非常好的一個(gè)契機(jī)。但實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)可以有多種選擇方式,而不管選擇方式是什么,資金支持都是關(guān)鍵。融資方式有多種,但與傳統(tǒng)融資方式相比,資產(chǎn)證券化融資模式的優(yōu)越性是顯而易見(jiàn)的,像“破產(chǎn)隔離”就會(huì)把融資主體的風(fēng)險(xiǎn)降到最低。
從目前全國(guó)的資產(chǎn)證券化發(fā)展?fàn)顩r來(lái)看,除了國(guó)有政策銀行、股份制銀行、資產(chǎn)管理公司等“國(guó)”字頭的金融機(jī)構(gòu)發(fā)起的證券化業(yè)務(wù)之外,地方上也只有經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的浙江省浙商銀行2008年11月發(fā)行的國(guó)內(nèi)首單中小企業(yè)信貸資產(chǎn)支持證券(2008年浙元1期)。雖然早在2009年,銀監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人就指出官方從未叫停資產(chǎn)證券化,會(huì)從審批、品種設(shè)計(jì)、投資者范圍等方面做進(jìn)一步的改善,而且事實(shí)上此后也不斷有資產(chǎn)證券化品種推出,但卻鮮有地方推出的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,銀監(jiān)會(huì)和中國(guó)人民銀行也沒(méi)有增加新的試點(diǎn)地區(qū),有些專家及其他各方猜測(cè)會(huì)就此停止地方資產(chǎn)證券化試點(diǎn),當(dāng)然猜測(cè)和臆斷還是受大環(huán)境的影響。隨著2012年9月“國(guó)開(kāi)行第一期開(kāi)元信貸資產(chǎn)支持證券” 的發(fā)行和2013年3月證監(jiān)會(huì)《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》的頒布,我國(guó)資產(chǎn)證券化已進(jìn)入常規(guī)化發(fā)展階段。若河南省能抓住機(jī)遇,像浙江省那樣成為銀監(jiān)會(huì)或人民銀行的試點(diǎn)地區(qū),將會(huì)對(duì)河南經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。
2 河南省發(fā)展資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)條件
2.1 內(nèi)部條件
(1) 河南省直接融資比例偏低,資產(chǎn)證券化發(fā)展?jié)摿薮?。長(zhǎng)期以來(lái),河南與全國(guó)其他融資主體一樣,80%以上的資金取得是以商業(yè)銀行貸款為主,尤其2008年后為應(yīng)對(duì)美國(guó)的次貸危機(jī),銀行信貸更是快速膨脹,不僅總量擴(kuò)大,期限結(jié)構(gòu)的不匹配也進(jìn)一步加劇。與此同時(shí),商業(yè)銀行的天量放貸又使我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨通脹壓力。所以,從2010年初到2011年8月連續(xù)11次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率,大型金融機(jī)構(gòu)為21.5%,中小型金融機(jī)構(gòu)為18%,達(dá)到歷史最高水平。緊縮或穩(wěn)健的貨幣政策使河南資金需求的結(jié)構(gòu)性矛盾突出,中小企業(yè)普遍遭到融資“瓶頸”,緊縮的貨幣政策更使地方性商業(yè)銀行流動(dòng)性普遍短缺。河南的地方商業(yè)銀行(如鄭州銀行等)本來(lái)就定位于為中小企業(yè)融資服務(wù),經(jīng)過(guò)這幾年發(fā)展,可證券化的信貸資產(chǎn)豐富。截至2012年6月底,鄭州銀行總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)890.19億元,其中貸款余額376.92億元,占總資產(chǎn)比重約為43%,較2011年的49%有所下降[1]。一方面信貸資產(chǎn)豐富,另一方面流動(dòng)性短缺。為了緩解上述矛盾,提高銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性,信貸資產(chǎn)證券化顯然是一個(gè)較好的選擇。
(2) 地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。河南省當(dāng)前的財(cái)政收支矛盾尖銳,債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重,財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)日益加劇。其中,財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題正逐漸成為困擾河南省政府和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一道重大難題,2012年,財(cái)政總收入3 282.8億元,總支出為5 006億元,缺口1 923.2億元[2]。2009年河南省轄市共16個(gè),債務(wù)總額為745.921億元,其中債務(wù)余額最多者為鄭州市,共計(jì)208億元,占比約為28%,其中當(dāng)年舉債97.5億元,償還62.2億元,償還率為29.9%,不到30%;縣級(jí)市共120個(gè)(市、區(qū)),全部負(fù)債共60.7億元,債務(wù)余額在8億元以上的有19個(gè),2億元以上的有17個(gè)。它們舉債主要用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和城區(qū)道路建設(shè),即市政建設(shè)。對(duì)此,可借鑒國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn),將市縣級(jí)地方政府的市政基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化?;A(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化是指以基礎(chǔ)設(shè)施的未來(lái)收費(fèi)所得產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入為支持發(fā)行證券進(jìn)行融資的方式,以解決債務(wù)問(wèn)題。
2.2 外部條件
(1) 有利條件。成熟的國(guó)外資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)可以借鑒,而國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐更具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)性。像2008年浙江的浙商銀行發(fā)行的首單省屬資產(chǎn)證券化產(chǎn)品“浙元1號(hào)”,對(duì)河南省資產(chǎn)證券化開(kāi)展具有現(xiàn)實(shí)的借鑒意義。現(xiàn)有的法律法規(guī)和政策框架為河南省開(kāi)展資產(chǎn)證券化提供了制度保障。此外,民間資金也是保證證券化資產(chǎn)銷售的資金條件。
(2) 不利條件。目前,對(duì)于券商發(fā)起的資產(chǎn)證券化缺乏相關(guān)的會(huì)計(jì)、稅務(wù)處理制度,但這一問(wèn)題可以以現(xiàn)行的商業(yè)銀行發(fā)起的資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)、稅務(wù)處理作為借鑒,不會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步發(fā)展產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。
3 河南資產(chǎn)證券化的突破口選擇
3.1 模式選擇
目前我國(guó)已試點(diǎn)的資產(chǎn)證券化模式有兩種:一種是商業(yè)銀行發(fā)起,銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化,具體采用信托模式。另一種是券商發(fā)起,證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化,具體采用證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃模式。在目前我國(guó)現(xiàn)有的法律法規(guī)制度框架下,河南省可以選擇的資產(chǎn)證券化模式只有以上兩種。
3.2 資產(chǎn)證券化的領(lǐng)域選擇
結(jié)合河南省經(jīng)濟(jì)發(fā)展特點(diǎn)及金融環(huán)境,可以選擇中小企業(yè)和省、市、縣級(jí)地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)這兩個(gè)領(lǐng)域。
3.3 資產(chǎn)池資產(chǎn)選擇
中小企業(yè)信貸資產(chǎn)、集合債券;省、市、縣級(jí)地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)項(xiàng)目。
3.4 可能性
(1) 中小企業(yè)資產(chǎn)證券化??煞譃閮煞N:一為中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化,由本土商業(yè)銀行發(fā)起設(shè)立,可以采用信托模式。這個(gè)模式中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)認(rèn)可的可能性較大,因?yàn)橛谐墒斓膰?guó)內(nèi)外信貸資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)可借鑒,尤其我國(guó)2008年浙商銀行發(fā)行的首單省屬中小企業(yè)證券化產(chǎn)品“浙元1號(hào)”,更是為河南省中小企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)提供了可借鑒的經(jīng)驗(yàn),所以,管理層的認(rèn)可程度會(huì)大一些。二為中小企業(yè)集合債券證券化,由本土證券公司發(fā)起設(shè)立,采用證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃模式。它可以發(fā)揮河南省中小企業(yè)產(chǎn)業(yè)集聚的特色和優(yōu)勢(shì),也有可借鑒的國(guó)外中小企業(yè)集合債券證券化的經(jīng)驗(yàn),像韓國(guó)P-CBO的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn),但我國(guó)現(xiàn)在還沒(méi)有相關(guān)的試點(diǎn)。從目前的制度層面來(lái)看,2013年3月證監(jiān)會(huì)公布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》,明確了可以證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的具體形態(tài),包括“企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托收益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利,以及商業(yè)票據(jù)、債券、股票等有價(jià)證券、商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)”,所以目前的制度障礙是不存在的。問(wèn)題是缺乏相關(guān)的實(shí)物,像“豫中小債”截至目前共兩期(2008、2011)9.9億元,規(guī)模尚?。煌瑫r(shí)中小企業(yè)自身發(fā)展的特點(diǎn),使其難以滿足2010年10月證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作指引》中“基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)先能夠產(chǎn)生相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流”的要求。所以,綜上所述,短時(shí)間內(nèi),中小企業(yè)集合債券證券化的試點(diǎn)很難獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的認(rèn)可和支持,可能性較小。
(2) 省、市、縣級(jí)地方政府基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化。可以選擇證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃模式。這個(gè)選擇有成熟的國(guó)外市政資產(chǎn)證券化項(xiàng)目運(yùn)作成功的經(jīng)驗(yàn)借鑒,也有我國(guó)2006年?yáng)|海證券發(fā)起的“南京城建污水處理收費(fèi)專項(xiàng)計(jì)劃”資產(chǎn)證券化項(xiàng)目和2011年由中信證券發(fā)起的(2012年1月證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn))“南京公用控股污水處理收費(fèi)權(quán)益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”項(xiàng)目。它們都是將市政建設(shè)收費(fèi)權(quán)打包證券化,無(wú)疑會(huì)對(duì)河南省基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化提供一定的經(jīng)驗(yàn)支持。因此,省、市、縣級(jí)地方政府基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)(路橋收費(fèi)除外,其目前爭(zhēng)議較大)證券化試點(diǎn)獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可和支持的可能性較大。
3.5 具體的運(yùn)作和流程
(1) 河南省的中小企業(yè)資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程以河南省屬的商業(yè)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu),將中小企業(yè)信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu),由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券,以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流支付資產(chǎn)支持證券的收益,證券分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)兩種,采用評(píng)級(jí)、內(nèi)外部信用增級(jí)等,在銀行間市場(chǎng)發(fā)行和交易。
級(jí)別:統(tǒng)計(jì)源期刊
榮譽(yù):中國(guó)優(yōu)秀期刊遴選數(shù)據(jù)庫(kù)
級(jí)別:部級(jí)期刊
榮譽(yù):中國(guó)期刊全文數(shù)據(jù)庫(kù)(CJFD)
級(jí)別:部級(jí)期刊
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級(jí)別:省級(jí)期刊
榮譽(yù):中國(guó)優(yōu)秀期刊遴選數(shù)據(jù)庫(kù)
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