股權(quán)分置改革論文精選(九篇)

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第1篇：股權(quán)分置改革論文范文

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置；股票定價(jià)；模糊綜合評(píng)判

一、研究背景

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，開(kāi)放中國(guó)證券市場(chǎng)是中國(guó)加入經(jīng)濟(jì)全球化不可或缺的一部分。開(kāi)放中國(guó)證券市場(chǎng)必然要求不斷解決中國(guó)證券市場(chǎng)自身的缺陷。目前，中國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)有股、法人股不流通問(wèn)題，即所謂的股權(quán)分置，已引起國(guó)家、及社會(huì)各界的極大關(guān)注。由于中國(guó)的特殊國(guó)情，中國(guó)證券市場(chǎng)是在漸進(jìn)式改革模式下發(fā)展的，國(guó)有股、法人股不流通的制度安排是歷史選擇的結(jié)果，具有必然性，但隨著改革的加深，股權(quán)分置的弊端逐漸暴露，大家對(duì)此也已形成一定的共識(shí)，如：股權(quán)分置帶來(lái)的同股不同權(quán)、不同價(jià)、不同利，從而導(dǎo)致股東利益取向不一致。上市公司的分配政策只為非流通股股東利益服務(wù)，損害了中小投資者的利益。其次，由于大股東的股票是不流通的，其股票價(jià)格與上市公司價(jià)值完全脫離，在一定程度上破壞了市場(chǎng)機(jī)制，使劣質(zhì)股票有機(jī)會(huì)通過(guò)惡性炒作，在被割裂的中國(guó)股市中，令其價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其本身價(jià)值，甚至高于優(yōu)質(zhì)股票。在這樣的市場(chǎng)機(jī)制中，使我們的股市制造出大量泡沫，形成巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，為了中國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，為了中國(guó)證券市場(chǎng)的未來(lái)，股權(quán)分置改革正在中國(guó)股市中逐步進(jìn)行。解決股權(quán)分置問(wèn)題主要是解決非流通股流通問(wèn)題，而定價(jià)問(wèn)題是其中的關(guān)鍵。本文將結(jié)合定價(jià)理論，并運(yùn)用模糊綜合評(píng)判法對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行探討。

二、定價(jià)方案的選擇及實(shí)施

1．定價(jià)方法的分析。股票的定價(jià)應(yīng)該反映股票的價(jià)值，理論上應(yīng)計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)格。計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)格可通過(guò)傳統(tǒng)的股票定價(jià)理論和現(xiàn)代的股票定價(jià)理論等。傳統(tǒng)股票定價(jià)理論主要有貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型（DiscountedCashFlow，DCF），相對(duì)估價(jià)法，經(jīng)濟(jì)附加值法（EconomicValue—Added，EVA）?，F(xiàn)代股票定價(jià)理論主要包括現(xiàn)代證券組合理論（ModernPortfolioTheory，MPT），資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM），因素模型和套利定價(jià)理論（ArbitragePricingTheory，APT）等。

以上這些股票定價(jià)理論中，傳統(tǒng)股票定價(jià)理論借助貼現(xiàn)和類比等方法對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行估價(jià)；因素模型、APT則是竭力從影響證券的各種因素中找原因，建立模型，再通過(guò)模型預(yù)測(cè)證券價(jià)格或收益，然后進(jìn)行比較分析，進(jìn)而決定投資行為；而CAPM等則是根據(jù)現(xiàn)代證券組合理論，或運(yùn)用證券組合手段，比較證券價(jià)格，一旦發(fā)現(xiàn)收益和風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱的價(jià)格，就相應(yīng)進(jìn)行買(mǎi)賣，直到各種證券的價(jià)格達(dá)到均衡狀態(tài)為止。

雖然從理論上講，傳統(tǒng)股票定價(jià)理論中的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型估算股票內(nèi)在價(jià)值是相當(dāng)精確的，但是它的前提是要準(zhǔn)確預(yù)測(cè)公司未來(lái)的每股股利、自由現(xiàn)金流及貼現(xiàn)率。相對(duì)估價(jià)法（尤其是其中的市盈率法）只考慮靜態(tài)和時(shí)點(diǎn)上的情況，很少顧及股票的價(jià)值變動(dòng)，缺乏現(xiàn)金流概念。經(jīng)濟(jì)附加值法計(jì)算過(guò)程比較復(fù)雜，且通常只能用于有限范圍的企業(yè)，而不適用于金融機(jī)構(gòu)、周期性企業(yè)、新成立公司等企業(yè)。該模型沒(méi)有充分考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，因此具有一定的片面性。而且它也要求準(zhǔn)確預(yù)測(cè)貼現(xiàn)率和公司未來(lái)的盈利水平。

現(xiàn)代股票定價(jià)理論中的MPT本身隱含的某些假設(shè)前提與現(xiàn)實(shí)存在著一定的偏差，而且證券預(yù)期收益、方差或標(biāo)準(zhǔn)差，以及各種證券間的協(xié)方差等計(jì)算相當(dāng)復(fù)雜和繁瑣，不僅使一般投資者難以完成，就連專門(mén)投資機(jī)構(gòu)也望而卻步。因此，嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，馬柯維茨的MPT只是一個(gè)關(guān)于投資者最優(yōu)資產(chǎn)選擇行為的純理論模型，不能直接用于指導(dǎo)投資及股票定價(jià)。而目前已被投資者廣泛運(yùn)用的CAPM的假定性則更強(qiáng)，如它假設(shè)所有投資者都符合理性經(jīng)濟(jì)人假定；市場(chǎng)是完備的、有效的；所有投資者對(duì)證券收益率具有同質(zhì)期望等。顯然，這與現(xiàn)實(shí)存在較大的偏差。因素模型和APT雖然簡(jiǎn)化了MPT，并進(jìn)一步將其推向?qū)嵱秒A段，但同樣該模型的假設(shè)仍顯嚴(yán)格，因而影響其實(shí)際效果。另外，選擇哪些經(jīng)濟(jì)變量作為模型中的因素目前尚未定論。

雖然，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、因素模型及APT是目前國(guó)際上（尤其是在市場(chǎng)化程度較高的國(guó)家）對(duì)股票進(jìn)行定價(jià)的主要理論，但在以上的分析中不難看出這些理論在實(shí)際應(yīng)用中都存在一定的難度。與發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)相比，我國(guó)目前的資本市場(chǎng)還處于成長(zhǎng)階段，市場(chǎng)運(yùn)作不規(guī)范，市場(chǎng)有效性欠缺，這些都與以上這些定價(jià)理論的假設(shè)不完全相符，因此在實(shí)際運(yùn)用中要結(jié)合實(shí)際，靈活運(yùn)用。

目前，在股權(quán)分置改革中，非流通股股東的每股價(jià)格底線是每股凈資產(chǎn)值，即每一股份在理論上所代表的公司財(cái)產(chǎn)價(jià)值，等于公司總資產(chǎn)與全部負(fù)債之差同股數(shù)的比值。這個(gè)價(jià)格只有這個(gè)企業(yè)面臨虧損的情況下，才有可能被非流通股股東所接受。而流通股股東能夠接受的這些非流通股的每股價(jià)格上限是市價(jià)。由于歷史原因，非流通股在最初都是以凈資產(chǎn)折價(jià)入股的，他們的入股價(jià)比流通股股東低了很多，這已使流通股股東覺(jué)得很不公平也很難以接受，所以現(xiàn)在再讓他們用流通股的市價(jià)買(mǎi)入這些非流通股已是最高上限，除非這個(gè)企業(yè)非常有發(fā)展前景，投資者才有可能勉強(qiáng)接受。非流通股不可能以高于市價(jià)的價(jià)格讓投資者接受，2001年國(guó)有股減持以暫停告終的事實(shí)就是最好的證明。

因此，基于定價(jià)理論和現(xiàn)實(shí)的可行性，本文認(rèn)為只有結(jié)合企業(yè)的現(xiàn)實(shí)狀況，在凈資產(chǎn)值和市價(jià)之間給企業(yè)定一個(gè)較為合理的價(jià)格，才是股權(quán)分置改革中非流通股定價(jià)的可行之路。

2．定價(jià)對(duì)象的分組及定價(jià)公式的確定。需要進(jìn)行股權(quán)分置改革的企業(yè)的性質(zhì)及其績(jī)效都是有差別的。如果以同一個(gè)定價(jià)方法來(lái)給所有的企業(yè)定價(jià)，顯然是不合宜的。有學(xué)者對(duì)國(guó)有股減持價(jià)格的研究中得出，國(guó)有股的減持價(jià)格介于公司凈資產(chǎn)和市價(jià)之間。所以本文考慮先給眾多的企業(yè)進(jìn)行分組，以實(shí)現(xiàn)依各自特點(diǎn)定價(jià)。由于現(xiàn)階段的具體情況，以凈資產(chǎn)定價(jià)可被視為定價(jià)的下限，市價(jià)可被視為定價(jià)的上限。經(jīng)營(yíng)已陷入困境的一些企業(yè)的非流通股很可能就要以凈資產(chǎn)定價(jià)，而一些很有發(fā)展?jié)摿Φ暮闷髽I(yè)的非流通股，理所應(yīng)當(dāng)要以市價(jià)或略低于市價(jià)出售。據(jù)此，為了區(qū)分企業(yè)的優(yōu)劣程度，以便于定價(jià)，需要依據(jù)一定的指標(biāo)。又由于非流通股所在企業(yè)的行業(yè)各有不同，而各行業(yè)企業(yè)的指標(biāo)將有很大差異，比如傳統(tǒng)制造業(yè)和一些高新技術(shù)企業(yè)的指標(biāo)的選取肯定會(huì)有很大差異。因此首先應(yīng)根據(jù)行業(yè)將其分類。比如分為冶金、石油和天然氣開(kāi)采業(yè)、變通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)、汽車及汽配件、電子、醫(yī)藥制造業(yè)、電氣機(jī)械、農(nóng)林牧漁、電力煤氣水、金融、釀酒、房地產(chǎn)、造紙等。

分好行業(yè)后，可針對(duì)各行業(yè)自己的特點(diǎn)選擇各項(xiàng)指標(biāo)，來(lái)對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)價(jià)。比如有學(xué)者在研究中根據(jù)績(jī)優(yōu)股的特點(diǎn)，選取一些指標(biāo)，如反映上市公司盈利能力的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益，反映上市公司成長(zhǎng)性的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等來(lái)進(jìn)行績(jī)優(yōu)股的定價(jià)研究，所以，在本文中也同樣可以按需要選擇類似指標(biāo)作為企業(yè)評(píng)價(jià)的依據(jù)。

由于傳統(tǒng)的分類方法只能對(duì)各自指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)，不能好地將各個(gè)沒(méi)有聯(lián)系的指標(biāo)綜合到一起，給出最終的結(jié)果，并且它們的評(píng)價(jià)過(guò)于明確，不適用于一些模糊性的對(duì)象。例如，考慮企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力評(píng)定的分類規(guī)則：IF（企業(yè)實(shí)有凈資產(chǎn)>=7000000元）THEN（企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力=“強(qiáng)”）。根據(jù)此規(guī)則，若企業(yè)的實(shí)有凈資產(chǎn)是7000000元，則它的經(jīng)濟(jì)實(shí)力屬于“強(qiáng)”類；若實(shí)有凈資產(chǎn)是6999999元，則其經(jīng)濟(jì)實(shí)力屬于“不強(qiáng)”類。這顯然是不公平、不符合實(shí)際的。針對(duì)這些問(wèn)題，本文將模糊數(shù)學(xué)引入分類系統(tǒng)，提出基于模糊綜合評(píng)判的分類模型，對(duì)每個(gè)企業(yè)進(jìn)行評(píng)判，依據(jù)評(píng)判結(jié)果定價(jià)。

現(xiàn)假設(shè)采用以下幾個(gè)指標(biāo)來(lái)作為某個(gè)企業(yè)的定價(jià)指標(biāo)，如將領(lǐng)導(dǎo)者素質(zhì)、經(jīng)濟(jì)實(shí)力、資金結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)效益、信譽(yù)狀況、發(fā)展前景六大指標(biāo)作為評(píng)判因素，各評(píng)判因素又包括各自具體的指標(biāo)，領(lǐng)導(dǎo)者素質(zhì)包括領(lǐng)導(dǎo)者學(xué)歷、經(jīng)歷、業(yè)績(jī)等，經(jīng)營(yíng)效益包括應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)、利潤(rùn)總額、總資產(chǎn)利潤(rùn)率。其他的各指標(biāo)可按以上形式自行設(shè)定。模糊綜合評(píng)判的實(shí)施步驟是：

（1）因素集的確定。取評(píng)判因素集為：

X={X領(lǐng)、X經(jīng)、X資、X效、X信、X發(fā)}

其中，X領(lǐng)代表領(lǐng)導(dǎo)者素質(zhì)，X經(jīng)代表經(jīng)濟(jì)實(shí)力，依此類推。

X領(lǐng)={學(xué)歷、經(jīng)歷、業(yè)績(jī)}，X經(jīng)={凈資產(chǎn)、有形長(zhǎng)期資產(chǎn)}，X資={資產(chǎn)負(fù)債率、債務(wù)股權(quán)比率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率}，X效={應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)、利潤(rùn)總額、總資產(chǎn)利潤(rùn)率}，X信={貸款質(zhì)量、貸款付息、存貸款占比}，X發(fā)={近三年利潤(rùn)情況、市場(chǎng)預(yù)期狀況、新產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)能力、主要產(chǎn)品壽命周期}。

（2）評(píng)語(yǔ)級(jí)的確定。評(píng)語(yǔ)集為Y={很好、較好、一般、不好}。

（3）評(píng)判矩陣的確定。分別對(duì)X領(lǐng)、X經(jīng)、X資、X效、X信、X發(fā)六個(gè)子因素集作單層綜合評(píng)判，比如確定子因素經(jīng)營(yíng)效益的單層綜合評(píng)判，X效={應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)、利潤(rùn)總額、總資產(chǎn)利潤(rùn)率}到評(píng)語(yǔ)集Y上的模糊矩陣，可由專家根據(jù)某行業(yè)的具體情況給每個(gè)指標(biāo)打分，得到評(píng)語(yǔ)集的結(jié)果，假設(shè)有10個(gè)專家給某企業(yè)的X效中的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)打分，有7個(gè)人打“很好”，2個(gè)人打“較好”，1個(gè)人打“一般”，那么應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)的評(píng)判結(jié)果是：A應(yīng)=（0.7、0.2、0.1、0），同理可給其他指標(biāo)一一作出評(píng)判。

假定得到X效到評(píng)語(yǔ)集Y上的模糊評(píng)判矩陣：

R應(yīng)0.70.20.10

X效=R存=0.60.20.10.1，

R利0.80.200

R總0.70.300

可用同樣的方法得到可用同樣的方法得到其他幾個(gè)模糊評(píng)判矩陣。

（4）確定權(quán)重。由各專家結(jié)合企業(yè)實(shí)際賦予每個(gè)因素適當(dāng)?shù)臋?quán)重。

如確定X效各因素的權(quán)重為：A效=（0.2、0.1、0.3、0.4）。

（5）評(píng)判結(jié)果的確定。采用算子M（，e），子因素X效上各因素綜合評(píng)判結(jié)果為：

0.70.20.10

0.60.20.10.1

0.80.200

0.70.300

=（0.720.240.030.01）

可按此方法依次給其他因素進(jìn)行綜合評(píng)判，得到B領(lǐng)、B經(jīng)、B資、B信、B發(fā)，最后對(duì)這個(gè)企業(yè)的整個(gè)狀況X={X領(lǐng)、X經(jīng)、X資、X效、X信、X發(fā)}進(jìn)行綜合評(píng)判，采用算子M（，e），確定子因素集X到Y(jié)上的模糊矩陣：R=[B經(jīng)、B資、B效、B信、B發(fā)]T，確定X各因素的權(quán)重為A=（0.2、0.1、0.1、0.1、0.2、0.3），最后得X上各因素綜合評(píng)價(jià)結(jié)果。

B=AR假設(shè)結(jié)果為B=（0.655，0.221，0.112，0.012），即對(duì)該企業(yè)的評(píng)判結(jié)果認(rèn)為該企業(yè)“很好”的比例為0.655，認(rèn)為“較好”的比例為0.221，認(rèn)為“一般”的比例為0.112，認(rèn)為“不好”的比例為0.012。

此時(shí)可以依據(jù)評(píng)判結(jié)果給這個(gè)企業(yè)定價(jià)。因?yàn)?，前面已說(shuō)過(guò)定價(jià)范圍應(yīng)在凈資產(chǎn)值和市價(jià)之間，那么100%認(rèn)為“很好”的企業(yè)每股價(jià)格就是市價(jià)，認(rèn)為“很好”的比例越低，則定價(jià)越低，最低價(jià)為每股凈資產(chǎn)。

依此思路，本文認(rèn)為最終定價(jià)公式應(yīng)為：

非流通股每股價(jià)格=?琢×（流通股每股市價(jià)-每股凈資產(chǎn)）+每股凈資產(chǎn)

式中?琢為模糊綜合評(píng)判結(jié)果中認(rèn)為“很好”的比例。

三、結(jié)束語(yǔ)

本文通過(guò)對(duì)股票定價(jià)方法的分析和比較，結(jié)合中國(guó)股權(quán)分置改革的實(shí)際，并利用模糊綜合評(píng)判法的優(yōu)點(diǎn)，結(jié)合股票定價(jià)理論將其運(yùn)用于股票定價(jià)，得出股改中非流通轉(zhuǎn)換成流通股的定價(jià)公式。股權(quán)分置改革正在逐步進(jìn)行，希望本文在定價(jià)方案方面的探討能對(duì)改革實(shí)踐和理論有一定的借鑒。

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第2篇：股權(quán)分置改革論文范文

[論文摘要]本文介紹了股權(quán)分置的含義,基于盈余管理的概念,認(rèn)為股權(quán)分置改革會(huì)在一定程度上會(huì)抑制上市公司盈余管理,同時(shí)也提出我國(guó)上市公司的公司治理問(wèn)題也不會(huì)因?yàn)楣煞莸娜魍ǘ玫綇氐椎慕鉀Q。

“股權(quán)分置”是指A股市場(chǎng)的上市公司股份按能否在證券交易所上市交易被區(qū)分為非流通股和流通股，這是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過(guò)程中形成的特殊問(wèn)題。股權(quán)分置扭曲資本市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，制約資源配置功能的有效發(fā)揮；公司股價(jià)難以對(duì)大股東、管理層形成市場(chǎng)化的激勵(lì)和約束，公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)；資本流動(dòng)存在非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓和流通股競(jìng)價(jià)交易兩種價(jià)格，資本運(yùn)營(yíng)缺乏市場(chǎng)化操作基礎(chǔ)。股權(quán)分置不能適應(yīng)當(dāng)前資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的要求，必須通過(guò)股權(quán)分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差異。

“股權(quán)分置”是我國(guó)資本市場(chǎng)最嚴(yán)重的制度性缺陷，在諸多方面制約中國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展和國(guó)有資產(chǎn)管理體制的根本性變革，2005年4月29證監(jiān)會(huì)《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，2005年9月4日證監(jiān)會(huì)正式公布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，它的完善了上市公司股權(quán)分置改革相關(guān)的程序規(guī)范，在中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展史上是一個(gè)重要的里程碑和轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

一、股權(quán)分置改革

股權(quán)分置改革，就是通過(guò)非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡協(xié)商機(jī)制，消除A股市場(chǎng)股份轉(zhuǎn)讓制度性差異的過(guò)程。從微觀上，股權(quán)分置問(wèn)題的解決將會(huì)完善公司治理結(jié)構(gòu)和資本運(yùn)營(yíng)機(jī)制，從而從整體上提高上市公司的質(zhì)量，增強(qiáng)社會(huì)公眾法人股東的持股信心。從宏觀上，股權(quán)分置問(wèn)題的解決將消除非流通股與流通股的流通制度的差異，加強(qiáng)對(duì)上市公司行為的市場(chǎng)約束功能；在一定程度上恢復(fù)資本市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，為資本市場(chǎng)功能的全面發(fā)揮創(chuàng)造條件，并從根本上推動(dòng)證券市場(chǎng)的徹底變革，有效增強(qiáng)投資者信心。

二、上市公司盈余管理

盈余管理是指公司管理當(dāng)局在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和公司法允許的范圍內(nèi)利用會(huì)計(jì)手段或?qū)嶋H經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和交易以達(dá)到影響盈余為目的的行為。盈余管理是現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論界研究的一個(gè)重要領(lǐng)域，對(duì)盈余管理問(wèn)題開(kāi)展深入的研究，不僅有助于推動(dòng)會(huì)計(jì)理論的發(fā)展，而且還對(duì)公認(rèn)會(huì)計(jì)原則的制定和會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)變革、公司治理結(jié)構(gòu)、資本市場(chǎng)的有效運(yùn)行、公司會(huì)計(jì)行為、完善公開(kāi)信息披露機(jī)制等方面產(chǎn)生巨大影響。一直以來(lái)，國(guó)內(nèi)外上市公司的會(huì)計(jì)信息失真是很普遍的現(xiàn)象。在這些失真的會(huì)計(jì)信息中，有的純屬會(huì)計(jì)造假，有的則是盈余管理所致。會(huì)計(jì)造假是公司管理當(dāng)局蓄意的欺詐行為，由此形成的會(huì)計(jì)失真應(yīng)該依法加以制止和嚴(yán)懲。而盈余管理是企業(yè)在有會(huì)計(jì)選擇的自由時(shí)，選擇其自身效用最大化或者是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化的一種合規(guī)合法行為。有的學(xué)者甚至認(rèn)為盈余管理表現(xiàn)出強(qiáng)大的生命力，已經(jīng)成為世界各大公司財(cái)務(wù)經(jīng)理們應(yīng)該掌握的一項(xiàng)基本技能。盡管盈余管理有其存在的必然性和合理性，它始終是違背了會(huì)計(jì)的真實(shí)性和可靠性原則，違背了高質(zhì)量財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告的精神。公司管理當(dāng)局僅從自身角度出發(fā)進(jìn)行會(huì)計(jì)信息披露，極有可能會(huì)對(duì)廣大投資者和整個(gè)資本市場(chǎng)的建設(shè)和功能發(fā)揮產(chǎn)生巨大的負(fù)面影響。

我國(guó)企業(yè)盈余管理行為具有鮮明中國(guó)特色，而且集中體現(xiàn)在上市公司，從某種意義上講，是上市公司引出了我國(guó)企業(yè)的盈余管理問(wèn)題。

三、股權(quán)分置改革對(duì)上市公司盈余管理的影響

股權(quán)分置改革在以下幾個(gè)方面起到了抑制上市公司盈余管理的作用：

（一）改善了上市公司的治理結(jié)構(gòu)

股權(quán)分置改革使上市公司股份得以全流通，解決了一股獨(dú)大，產(chǎn)權(quán)不夠明晰，流通股的比例過(guò)小等問(wèn)題。在股權(quán)分置下，大約存在2/3的股份是不流通的，而且股權(quán)高度集中于非流通股，國(guó)有股權(quán)持股比例在60％左右。許多上市公司第一大股東所持有的比例均超過(guò)了50％，國(guó)有股處于絕對(duì)控股地位。這樣控股股東很容易利用其控股地位進(jìn)行盈余管理，操縱會(huì)計(jì)信息，誤導(dǎo)投資者。股份全流通后，控股股東很難維持其絕對(duì)控股地位，這樣就減少了其進(jìn)行盈余管理的可行性。同時(shí)，控股股東在經(jīng)營(yíng)公司過(guò)程中，如果經(jīng)營(yíng)不善，則會(huì)導(dǎo)致上市公司股票價(jià)格的下跌，此時(shí)就會(huì)有其他股東通過(guò)收購(gòu)上市公司股票來(lái)獲取上市公司的控制權(quán)，原控股股東即失去控股地位，上市公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易的積極性和可能性也大大降低。

（二）促使上市公司注重公司價(jià)值

股權(quán)分置的解決，即股份的全流通，將有效抑制二級(jí)市場(chǎng)的投機(jī)性，重塑投資者的理性價(jià)值投資理念。在股權(quán)分置情況下，上市公司2/3的股份是不流通，只有1/3的股份流通，由于流通股所占比例較小，在“一股一票”制下，流通股股東參與公司經(jīng)營(yíng)決策的能力非常有限，通過(guò)參與公司經(jīng)營(yíng)決策來(lái)提高司價(jià)值的動(dòng)力不足，所以流通股股東很少期望從公司的期發(fā)展中受益，而只是通過(guò)獲取買(mǎi)賣價(jià)差來(lái)實(shí)現(xiàn)自身收益，也就是所謂的投機(jī)。而這種投機(jī)行為使得股票價(jià)波動(dòng)不能正確反映公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，嚴(yán)重阻礙了股票市場(chǎng)資源配置功能的發(fā)揮，也不利于廣大投資者的價(jià)值投資理念的形成。股份全流通以后，股份再無(wú)流通與非流通之分，所有股東有了共同的目標(biāo)利益，即公司價(jià)值的上漲，而不是具有歷史性質(zhì)的賬面盈余。這樣，企業(yè)管理當(dāng)局也就會(huì)對(duì)賬面盈余漸漸失去興趣，而將注意力集中于改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，增加企業(yè)的現(xiàn)金流量上來(lái)。

然而，股權(quán)分置改革只是解決了我國(guó)股市的制度性缺陷的一方面，我國(guó)上市公司的公司治理問(wèn)題也不會(huì)因?yàn)楣煞莸娜魍ǘ玫綇氐椎慕鉀Q。而且，國(guó)資改革的方針政策明確表明，出于國(guó)家安全和經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略等方面的考慮，國(guó)有資本將對(duì)一些基礎(chǔ)性行業(yè)和戰(zhàn)略性行業(yè)控股。其次，上市公司的內(nèi)部人控制問(wèn)題即使在股份全流通狀態(tài)下也仍然存在。內(nèi)部人控制即便在西方經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國(guó)家，也是困擾公司治理的一個(gè)問(wèn)題。因此，我國(guó)上市公司盈余管理的現(xiàn)象不會(huì)因?yàn)楣煞萑魍ǘА?/p>

參考文獻(xiàn)

[1]劉月平，中國(guó)上市公司盈余管理的制度背景及行為研究.轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)下財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)問(wèn)題的研究，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2000

第3篇：股權(quán)分置改革論文范文

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革；股權(quán)結(jié)構(gòu)；現(xiàn)金股利

中圖分類號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：1003－3890（2008）08－0043-05

一、引言

2005年，中國(guó)資本市場(chǎng)上發(fā)生了一次重大的制度變遷，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2005年4月29日發(fā)出《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，正式拉開(kāi)了中國(guó)上市公司股權(quán)分置改革的序幕。截至2007年10月初，滬、深兩市已完成A股改成G股的上市公司達(dá)1 238家，約占全部A股上市公司的88.87%，沒(méi)有通過(guò)股改程序的只有10家（都為ST公司），僅占A股上市公司總數(shù)的0.718%，其他公司均已通過(guò)或已進(jìn)入股改程序，股權(quán)分置改革取得了初步的勝利。

股權(quán)結(jié)構(gòu)作為股權(quán)分置改革的直接對(duì)象，隨著股權(quán)分置改革的實(shí)施將發(fā)生重要的變化，股權(quán)結(jié)構(gòu)的改變必將對(duì)公司的內(nèi)外部環(huán)境產(chǎn)生重要的影響，從而可能影響到上市公司的股利政策。在成熟的國(guó)際資本市場(chǎng)上，現(xiàn)金股利是常見(jiàn)也是最重要的股利形式，同時(shí)中國(guó)也在朝著現(xiàn)金股利的方向發(fā)展，因此筆者針對(duì)股改對(duì)現(xiàn)金股利的影響進(jìn)行研究。截至目前，已有不少學(xué)者針對(duì)股改對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響進(jìn)行了研究，但大都是從理論分析的角度進(jìn)行研究；在實(shí)證分析方面，徐曉穎（2008）以所有A股上市公司為對(duì)象，通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，股改后支付現(xiàn)金股利的公司有所增加，但股利支付水平并無(wú)顯著的變化。該文章沒(méi)有對(duì)上市公司的股改狀態(tài)進(jìn)行區(qū)分，因而未能清晰地分析股改對(duì)現(xiàn)金股利的影響。白玉坤，陳曉明（2007）對(duì)能源行業(yè)的上市公司研究后認(rèn)為：股權(quán)分置改革后流通股比例的增加使上市公司的現(xiàn)金股利明顯增加，但該研究?jī)H限于能源行業(yè)，不能全面反映股改對(duì)現(xiàn)金股利的影響。綜觀所有的研究，幾乎都是僅僅將股權(quán)分置改革前后的現(xiàn)金股利進(jìn)行比較，從而判斷股權(quán)分置改革對(duì)現(xiàn)金股利的影響，而并沒(méi)有對(duì)股權(quán)分置改革和股利政策的相關(guān)性進(jìn)行直接研究。筆者通過(guò)股改前股權(quán)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金股利的相關(guān)性分析，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利的影響，然后運(yùn)用配對(duì)樣本T檢驗(yàn)對(duì)股權(quán)分置改革前后的股權(quán)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金股利進(jìn)行比較，再結(jié)合股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化與現(xiàn)金股利的變化進(jìn)行了相關(guān)性分析，從一個(gè)嶄新的角度研究股權(quán)分置改革對(duì)現(xiàn)金股利的影響。

二、股改前中國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金股利狀況

自1976年“股利之謎”被提出以來(lái)，理論界針對(duì)股利政策進(jìn)行了大量的研究。作為一項(xiàng)財(cái)務(wù)政策，現(xiàn)金股利決定了稅后利潤(rùn)流向投資者和留存在公司以圖再投資的比例選擇，從而從投融資和利益分配方面直接影響著上市公司股東的利益；同時(shí)，根據(jù)“股利信號(hào)理論”，“股利水平的變動(dòng)向市場(chǎng)參與者傳遞了當(dāng)期和未來(lái)盈利的信息”，投資者可能根據(jù)現(xiàn)期股利來(lái)判斷公司的未來(lái)盈利和股利水平以決定是否進(jìn)行投資，從而影響到上市公司的股票價(jià)格。莫迪格利安尼和米勒（1959）研究后認(rèn)為，“股利支付率確實(shí)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生顯著的影響?！保细窭材岷兔桌?，《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》，1959）因此，恰當(dāng)?shù)墓衫撸粌H能夠?yàn)楣緲?shù)立良好的形象，同時(shí)也能為公司贏得長(zhǎng)期、穩(wěn)定的發(fā)展條件和機(jī)會(huì)。公司制定股利政策時(shí)，應(yīng)綜合考慮自身的未來(lái)發(fā)展和各種股利政策所引起的市場(chǎng)反應(yīng)（例如對(duì)股價(jià)的影響），以制定出科學(xué)合理的股利政策。然而，通過(guò)對(duì)1998-2004年中國(guó)非金融類A股上市公司（剔除“ST”、“PT”公司）的現(xiàn)金股利分配情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析（結(jié)果如圖1）。由圖1可以看出：2005年股權(quán)分置改革實(shí)施前，中國(guó)上市公司的股利政策極不規(guī)范。1998-1999年，分配現(xiàn)金股利的公司偏少，占比還不到30%，不分配股利的公司大量存在；2000年后雖然有所增加，但各年均不相同，說(shuō)明不少公司并不是連續(xù)發(fā)放現(xiàn)金股利?，F(xiàn)金股利水平在1998年最高，然后有所下降，并在2001年最低，為0.124031元/股，雖然近年來(lái)又有所增加，但總體上股利水平并不高。汪昌云（2006）研究發(fā)現(xiàn)：中國(guó)的股利政策與傳統(tǒng)的現(xiàn)金流理論或股利信號(hào)理論不一致，“營(yíng)運(yùn)資金不足的公司比財(cái)務(wù)狀況健康的公司實(shí)際支付了更多的紅利?！睉?yīng)展宇（2004）以入市2年為限將上市公司分為新老公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在關(guān)聯(lián)交易倍受關(guān)注的情況下，新公司出于為母公司籌集資金的目的，其派現(xiàn)水平較高；而業(yè)績(jī)好于新公司的老公司，其控股非流通股東為了控制更多的資源，派現(xiàn)水平普遍低于新公司。由以上分析看出，現(xiàn)金股利缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性是中國(guó)上市公司普遍存在的現(xiàn)象，上市公司在制定股利政策時(shí)有很強(qiáng)的隨意性，主要以大股東的意愿為依據(jù)和標(biāo)準(zhǔn)。

股改前，中國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)主要從兩方面進(jìn)行分析：一是股權(quán)屬性，二是各個(gè)股東的持股比例。其中股權(quán)屬性是指在所有權(quán)多元化的情況下，不同所有制股權(quán)的構(gòu)成，包括國(guó)家股、法人股及社會(huì)公眾股等。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革過(guò)程中，由于特殊的國(guó)情而使得中國(guó)上市公司形成了流通股和非流通股兩種股權(quán)。其中，非流通股是根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估，由大股東（主要是國(guó)有股東和法人股東）大約以1元/股獲得的，其股權(quán)成本低，但不能在二級(jí)市場(chǎng)流通；流通股是由中小股東（即公眾股股東）按市價(jià)用現(xiàn)金從一、二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)的，股權(quán)成本較高，但是可以在二級(jí)市場(chǎng)上自由買(mǎi)賣。這種情況下，股價(jià)的波動(dòng)幾乎對(duì)非流通股股東不會(huì)造成任何影響，非流通股股東享受不到由股價(jià)上漲帶來(lái)的收益――資本利得，也不會(huì)像流通股股東那樣遭受股價(jià)下跌造成的損失，因此他們基本上不關(guān)心公司的股價(jià)，且大多置公司利益于不顧，利用手中的控制權(quán)單純追求自己的利益，當(dāng)前在對(duì)關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)控日趨嚴(yán)格的情況下，現(xiàn)金股利可能成為其套取現(xiàn)金的有利手段；對(duì)于流通股股東，由于其取得股權(quán)的成本高，若是每股發(fā)放相同的現(xiàn)金股利，其收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)會(huì)低于非流通股股東，因此中國(guó)的流通股股東普遍輕紅利而重資本利得。

股權(quán)分置是中國(guó)資本市場(chǎng)上特有的一種現(xiàn)象，存在于流通股和非流通股間的這種同股不同權(quán)、同股不同價(jià)、同股不同利的弊端，導(dǎo)致中國(guó)的證券市場(chǎng)極其不完善，公眾投資主要是為了賺取股票的買(mǎi)賣價(jià)差（即資本利得），股利意識(shí)薄弱，因此中國(guó)證券市場(chǎng)上的短期投機(jī)行為盛行，股利政策嚴(yán)重背離傳統(tǒng)理論。應(yīng)展宇（2004）研究認(rèn)為，“中國(guó)股利之謎”的形成，根源在于中國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即股權(quán)分置。那么隨著股權(quán)分置改革的順利實(shí)施，中國(guó)證券市場(chǎng)上的現(xiàn)金股利將有何變化呢？

筆者以已入市兩年的A股上市公司（剔除被“ST”、“PT”的公司）共926家為研究對(duì)象，選取股改前2004年數(shù)據(jù)對(duì)每股現(xiàn)金股利Y和第一大股東持股比例X1、前十大流通股東持股比例之和X2的相關(guān)性進(jìn)行研究，同時(shí)選取可能對(duì)現(xiàn)金股利影響較大的另外五個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)：股權(quán)集中度X3（以第一與第二、三大股東持股比例之差表示）、速動(dòng)比率X4、資產(chǎn)負(fù)債率X5、每股收益（攤薄利潤(rùn)總額）X6、凈資產(chǎn)收益率（攤薄利潤(rùn)總額）X7進(jìn)行分析，樣本數(shù)據(jù)來(lái)自2004年CSMAR和CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。運(yùn)用EViews軟件對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行相關(guān)性分析（結(jié)果如表1所示）。

由表1的相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)，每股現(xiàn)金股利與除速動(dòng)比率X4之外的各個(gè)變量都有顯著的相關(guān)性，說(shuō)明中國(guó)的現(xiàn)金股利支付并不是立足于企業(yè)現(xiàn)有支付能力基礎(chǔ)之上；第一大股東持股比例X1和股權(quán)集中度X3與每股現(xiàn)金股利均有正相關(guān)性，符合上面的理論分析；前十大流通股股東持股比例之和X2也與每股現(xiàn)金股利正相關(guān)，這說(shuō)明在實(shí)踐中流通股股東并不反對(duì)現(xiàn)金股利，而把現(xiàn)金股利看作是獲取收益的渠道之一。由于第一大股東持股比例和股權(quán)集中度有顯著的相關(guān)性，說(shuō)明股權(quán)集中度主要取決于第一大股東的持股比例，因此筆者關(guān)于股改對(duì)現(xiàn)金股利的影響將針對(duì)第一大股東持股比例與前十大流通股東持股比例之和進(jìn)行分析。

三、股權(quán)分置改革對(duì)現(xiàn)金股利的影響

股改過(guò)程中，改革方案大都采用由非流通股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià)的方式，因此股改后上市公司的第一大股東持股比例和前十大流通股股東的持股比例都將發(fā)生相當(dāng)大的變化，那么持股比例的變化是否促使現(xiàn)金股利也隨之變化呢？上市公司完成股改后，按照《通知》的相關(guān)規(guī)定，對(duì)非流通股的上市流通有一定的禁售期（至少12個(gè)月），即在股改完成的初期，大股東所持股票的非流通性并沒(méi)有發(fā)生本質(zhì)的變化，因此筆者研究股改對(duì)現(xiàn)金股利的影響是分析持股比例的變化對(duì)現(xiàn)金股利的影響。

筆者選用2005年已經(jīng)完成股改成G股的A股上市公司（剔除被“ST”、“PT”的公司）共299家作為研究樣本，由于股改當(dāng)年存在大量的不可控因素，數(shù)據(jù)可能不具代表性，所以，筆者采用股改前2004年的數(shù)據(jù)和股改后2006年的數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行研究。所有數(shù)據(jù)來(lái)自CCER中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)和“國(guó)泰君安”數(shù)據(jù)庫(kù)。運(yùn)用SPSS軟件對(duì)股改前后第一大股東持股比例、前十大流通股股東持股比例之和、每股現(xiàn)金股利進(jìn)行配對(duì)樣本T檢驗(yàn)，分析股改前后各變量是否有顯著變化，其中，第一大股東持股比例1、前十大流通股東持股比例1、每股現(xiàn)金股利1分別表示2004年數(shù)據(jù)，第一大股東持股比例2、前十大流通股東持股比例2、每股現(xiàn)金股利2則表示2006年數(shù)據(jù)（檢驗(yàn)結(jié)果如表2、表3所示）。

由表3的分析可以看出，第一大股東持股比例在股改前后發(fā)生顯著的變化，股改后第一大股東持股比例平均值較股改前減少8.2647829%，但由表2看到，股改后第一大股東持股比例平均為38.56%，仍然占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，理論上認(rèn)為其與現(xiàn)金股利的正相關(guān)性應(yīng)使股改后的每股現(xiàn)金股利顯著地減少。

由表4的檢驗(yàn)結(jié)果得出，股改后前十大流通股股東的持股比例均值增加4.86756%，變化通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，根據(jù)其與股金股利的相關(guān)性，理論上認(rèn)為現(xiàn)金股利也將隨之增加。

基于以上分析，股改后現(xiàn)金股利的變化可能取決于第一大股東和前十大流通股股東力量的博弈。對(duì)每股現(xiàn)金股利進(jìn)行配對(duì)樣本T檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示。

由以上檢驗(yàn)得出，股改前后上市公司的每股現(xiàn)金股利顯著減少，平均每股減少0.016352元。那么現(xiàn)金股利的變化是否由股權(quán)結(jié)構(gòu)變化引起呢？筆者將股改前后每股現(xiàn)金股利的變化和各相關(guān)變量的變化進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表6所示。

由表6的分析結(jié)果看出，第一大股東持股比例的變化X1和前十大流通股持股比例之和的變化X2與每股現(xiàn)金股利的變化Y沒(méi)有顯著的相關(guān)性，股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化對(duì)現(xiàn)金股利的變化影響很小，反而是速動(dòng)比率的變化X4、資產(chǎn)負(fù)債率的變化X5和每股收益的變化X6對(duì)現(xiàn)金股利的影響相對(duì)比較顯著，然而，速動(dòng)比率的變化X4卻與現(xiàn)金股利的變化負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率的變化X5與現(xiàn)金股利的變化正相關(guān)，這種現(xiàn)象異于成熟市場(chǎng)的正常現(xiàn)象，說(shuō)明中國(guó)的股利政策仍然有人為操縱的跡象。

截至目前，股權(quán)分置改革雖然已經(jīng)完成，但大股東所持股票（原非流通股票）尚不能完全自由流通，那么此類股票在持有者需要時(shí)就不能充分實(shí)現(xiàn)其市場(chǎng)價(jià)值。在公司現(xiàn)金流較少的情況下，上市公司可能存在以負(fù)債發(fā)放紅利的情況，這也許是大股東套取現(xiàn)金的一種手段。基于以上分析筆者得出，目前股改對(duì)現(xiàn)金股利尚沒(méi)有明顯的影響。

四、結(jié)論

股權(quán)分置改革以全體股東的共同利益為基礎(chǔ)，是一次標(biāo)志著中國(guó)股市由“先天不足”向規(guī)范市場(chǎng)邁進(jìn)的重大制度變遷，有利于重塑中國(guó)證券市場(chǎng)的形象，帶動(dòng)廣大中小股東“股利意識(shí)”的覺(jué)醒。完成股權(quán)分置改革后，上市公司股票實(shí)現(xiàn)了全流通，股票價(jià)格由市場(chǎng)交易機(jī)制決定，從體制上保證了“同股同權(quán)，同股同價(jià)，同股同利”，使得股東之間有了平等的競(jìng)爭(zhēng)基礎(chǔ)，為股東搭建了公平的利益分享平臺(tái)，中國(guó)的股利政策將日趨規(guī)范。然而我們也需謹(jǐn)記，股權(quán)分置改革并不是萬(wàn)能良藥，尚需要相關(guān)各方的共同努力。股改完成后，所有股東利益基礎(chǔ)一致，此時(shí)需要政府相關(guān)部門(mén)積極引導(dǎo)投資者關(guān)注上市公司的現(xiàn)金股利分配，培養(yǎng)投資者的股利意識(shí)，規(guī)范上市公司的現(xiàn)金股利政策，逐步引導(dǎo)中國(guó)公眾投資者樹(shù)立長(zhǎng)期投資意識(shí)，關(guān)心公司的成長(zhǎng)與發(fā)展，從而有利于控制中國(guó)證券市場(chǎng)上的過(guò)度投機(jī)狀況，促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定與發(fā)展。然而在非流通股解禁之前，股市仍然存在許多不穩(wěn)定因素，如何圓滿地完成上市公司的股權(quán)分置改革，使股改的效果充分地發(fā)揮出來(lái)將仍是我們下一步的研究重點(diǎn)。

由于本文僅選取股改前后各1年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，范圍較窄，股改的效果并未充分地展現(xiàn)出來(lái)，從而可能影響到數(shù)據(jù)的代表性，進(jìn)而影響到相關(guān)分析結(jié)果。隨著股改措施的進(jìn)一步實(shí)施，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策都將可能發(fā)生重要變化，股改成果將進(jìn)一步突現(xiàn)出來(lái)。然而由于數(shù)據(jù)收集所限，筆者僅能對(duì)目前狀況進(jìn)行研究，股市將來(lái)的發(fā)展仍將是我們關(guān)注和研究的重點(diǎn)。

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The Empirical Research on the Effect of the Stock Ownership Distribution Reform to

Cash Dividend of China's Listed Company

Zhai Shaohong

（School of Economics and Trade, Shihezi University, Shihezi 832000, China）

第4篇：股權(quán)分置改革論文范文

關(guān)鍵詞：信息技術(shù)行業(yè)上市公司 股權(quán)結(jié)構(gòu) 經(jīng)營(yíng)績(jī)效 面板數(shù)據(jù) 回歸分析

2005年4月，證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作，拉開(kāi)了中國(guó)股權(quán)分置改革的序幕。股權(quán)分置改革后，國(guó)家對(duì)各行業(yè)股東的持股結(jié)構(gòu)進(jìn)行了重新整合，大多數(shù)競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)已經(jīng)逐步縮小國(guó)有股和法人股比例，讓更多的非流通股進(jìn)入市場(chǎng)流通，推動(dòng)了資本市場(chǎng)的真正市場(chǎng)化和規(guī)范化。然而，股權(quán)分置后股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)不同行業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響不盡相同，對(duì)于發(fā)展迅速的信息技術(shù)行業(yè)，研究二者關(guān)系對(duì)其高效發(fā)展意義重大。

一、文獻(xiàn)回顧

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的研究，最早可以追溯到Berle和Means（1932），他們指出沒(méi)有股權(quán)的公司經(jīng)理與分散的小股東之間的利益沖突無(wú)法使公司的績(jī)效達(dá)到最優(yōu)。Jensen和Meckling（1976）將股東分為內(nèi)部股東和外部股東兩類，其結(jié)論是公司價(jià)值取決于內(nèi)部股東所占公司股份的比例，內(nèi)部股東持股比例越大，則公司價(jià)值從理論上也就越高。

國(guó)內(nèi)學(xué)者中，許小年和王燕（1998）較早地研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響，他們通過(guò)對(duì)1993-1995年期間上市公司進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度和法人股比重對(duì)公司績(jī)效具有顯著的正向影響，國(guó)家股比重對(duì)公司績(jī)效有負(fù)面影響，而流通股比重對(duì)公司績(jī)效無(wú)顯著影響。董柳汕和關(guān)明坤（2007）以在2005年最早完成股權(quán)分置改革的46家上市公司為研究對(duì)象，以凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率和每股收益為績(jī)效變量檢驗(yàn)股權(quán)分置改革與公司績(jī)效的關(guān)系，得出股權(quán)分置改革有利于公司治理改善和企業(yè)績(jī)效提高的結(jié)論。魏鵬超（2009）首次基于信息技術(shù)行業(yè)股權(quán)分置改革對(duì)公司績(jī)效的影響進(jìn)行了研究，選取了滬深兩市2004年到2008年的60家信息技術(shù)類上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革對(duì)信息技術(shù)行業(yè)上市公司的績(jī)效影響不顯著。

二、研究假設(shè)

（一）股權(quán)集中度方面的假設(shè)

股權(quán)分置改革使我國(guó)上市公司高度集中的股權(quán)逐漸分散，相應(yīng)會(huì)引起公司股票來(lái)源的廣泛和投資的多元化，形成相對(duì)控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)。相對(duì)控股的股東擁有一定數(shù)量的股權(quán)，這些少數(shù)大股東能形成治理聯(lián)盟，對(duì)公司管理層的經(jīng)營(yíng)形成了較強(qiáng)的監(jiān)督和激勵(lì)作用，促使經(jīng)理層工作積極性提高，從而提高公司的績(jī)效。基于以上分析，本文提出以下四個(gè)假設(shè)。

假設(shè)1：第一大股東持股比例會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)的影響。

假設(shè)2：前五大股東持股比例與公司業(yè)績(jī)呈U型關(guān)系。

假設(shè)3：赫芬達(dá)爾指數(shù)會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生正的影響。

假設(shè)4：股權(quán)制衡度對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生正的影響。

（二）股權(quán)屬性方面的假設(shè)

假設(shè)5：國(guó)有股對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)的影響。

在資本市場(chǎng)建立之初，由于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制尚未完善，在大多數(shù)企業(yè)中國(guó)有股比重較大，企業(yè)經(jīng)營(yíng)受國(guó)家行政干預(yù)較強(qiáng)，公司治理層的激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制作用有限，管理者缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和經(jīng)濟(jì)利益上的激勵(lì)。當(dāng)所有者目標(biāo)和行政目標(biāo)發(fā)生沖突時(shí)，他們有可能以行政目標(biāo)代替所有者目標(biāo)，使所有者利益受到傷害。所以，國(guó)有股對(duì)公司治理產(chǎn)生負(fù)面作用，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生消極影響。

假設(shè)6：法人股對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生正的影響。

假設(shè)7：社會(huì)公眾股對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生正的影響。

三、變量設(shè)置

（一）樣本的選取

根據(jù)2010年4月證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，我國(guó)信息技術(shù)業(yè)上市公司共有119家。本文選取了滬深兩市2007年到2011年的82家IT行業(yè)上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)作為研究樣本，樣本中剔除了ST、*ST、S公司、2007年后才上市的公司以及2007-2011年間退市或重組等不正常經(jīng)營(yíng)的上市公司，從而保證所選上市公司處于5年的正常經(jīng)營(yíng)期。所選樣本的觀測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)自于銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量的選取

1.被解釋變量。本文選取凈資產(chǎn)收益率作為衡量上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)，也將其作為被解釋變量。

2.解釋變量。由于股權(quán)結(jié)構(gòu)分為股權(quán)集中度和股權(quán)屬性兩部分，本文選取國(guó)有股比例、法人股比例、社會(huì)公眾股比例作為股權(quán)屬性的解釋變量。選取第一大股東持股比例、前五大股東持股比例、股權(quán)制衡度Z指數(shù)、赫芬達(dá)爾指數(shù)衡量公司的股權(quán)集中度。將以上七個(gè)指標(biāo)作為解釋變量。

3.控制變量。不同行業(yè)不同規(guī)模的公司績(jī)效指標(biāo)與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間差異很大，為了控制這些差異，減少對(duì)回歸結(jié)果準(zhǔn)確性的影響，本文選取公司總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率兩個(gè)指標(biāo)作為控制變量。各研究變量的類型、符號(hào)及其計(jì)算公式見(jiàn)表1。

四、股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

根據(jù)以上選取的解釋變量、控制變量與被解釋變量，以2007-2011信息技術(shù)行業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)為樣本，描述性統(tǒng)計(jì)分析表如表2所示。

從表2 可見(jiàn)，IT上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，股權(quán)集中度的差異很大，第一大股東持股比例差異最大，前五大股東基本上持股在50%以上，最大值為1。股權(quán)制衡指數(shù)差異也很大，最大值達(dá)到165.28，最小值僅為1。股權(quán)屬性的各持股比例整體差異也很大，國(guó)有股、法人股、社會(huì)公眾股持股比例五年平均值分別為9.96%、19.14%、70.90%，由五年的趨勢(shì)來(lái)看，國(guó)有股和法人股持股比例逐漸下降，社會(huì)公眾股持股比例則不斷上升，這也反映出股權(quán)分置改革的效果不斷顯現(xiàn)。

控制變量中，公司總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)后差異很小，趨于平穩(wěn)。但資產(chǎn)負(fù)債率差異較大，最小僅為1.78%，最大達(dá)到76.77%，平均值為34.37%，處于正常水平。

作為被解釋變量，IT行業(yè)上市公司凈資產(chǎn)收益率平均為-0.87%，行業(yè)整體水平較差，但在五年中凈資產(chǎn)收益率不斷上升，可見(jiàn)行業(yè)整體趨勢(shì)向好。

（二）模型構(gòu)建與回歸分析

根據(jù)以上選取的解釋變量、控制變量與被解釋變量，以2007-2011信息技術(shù)行業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)為樣本，構(gòu)建固定效應(yīng)回歸模型：

ROEit=ait+bitXit+citLn（asset）it+ ditADRit+εit

其中，i=1，2，…，N；t=1，2，…，T，ROEit為被解釋變量，Xit為解釋變量，ait為模型的常數(shù)項(xiàng)，Ln（asset）it和ADRit為兩個(gè)控制變量，bit為對(duì)應(yīng)于解釋變量Xit的K×1維系數(shù)向量，cit和dit為對(duì)應(yīng)于控制變量的K×1維系數(shù)向量。K為解釋變量個(gè)數(shù)，εit為相互獨(dú)立的隨機(jī)誤差項(xiàng)，且滿足均值為0等方差的假設(shè)，N為截面樣本的個(gè)數(shù)，T為每個(gè)截面成員的時(shí)期總數(shù)。

由于面板數(shù)據(jù)之間存在異方差性，為避免不同變量之間存在的自相關(guān)性，利用EViews6.0軟件，對(duì)自變量進(jìn)行分次回歸，用廣義最小二乘法（GLS）對(duì)模型進(jìn)行回歸估計(jì)，回歸模型整理后的估計(jì)結(jié)果如表3所示。

五、回歸分析結(jié)論

在給定顯著性水平a等于0.05的情況下，當(dāng)自由度大于10時(shí)，臨界值t基本上都接近2，因此，可以作出如下判斷：當(dāng)t統(tǒng)計(jì)量的絕對(duì)值超過(guò)2時(shí)，可以認(rèn)為在顯著性水平為0.05的條件下解釋變量的影響是顯著的，此時(shí)犯錯(cuò)的概率不超過(guò)0.05。

由表3可知，將公司總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)和資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量后，股權(quán)集中度和股權(quán)屬性對(duì)于公司績(jī)效（凈資產(chǎn)收益率ROE）的相關(guān)性如下：

1.第一大股東持股比例變量CR1的回歸系數(shù)為0. 9185，t值為2.9081，通過(guò)回歸系數(shù)的t檢驗(yàn)，說(shuō)明第一大股東持股比例與公司凈資產(chǎn)收益率（ROE）之間呈顯著正相關(guān)。這與假設(shè)不符。

2.前五大股東持股比例變量CR5的回歸系數(shù)為2.1845，t值為8.1449，通過(guò)回歸系數(shù)的t檢驗(yàn)，而赫芬達(dá)爾指數(shù)H5的回歸系數(shù)為1.9382，t值為4.8728，也通過(guò)回歸系數(shù)的t檢驗(yàn)，說(shuō)明前五大股東集中度與凈資產(chǎn)收益率（ROE）之間呈U型關(guān)系。這與假設(shè)一致。

3.股權(quán)制衡指數(shù)Z的回歸系數(shù)為-0.0040，t值為-2.0350，說(shuō)明股權(quán)制衡度好對(duì)提升公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有正影響，與假設(shè)一致。

4.國(guó)有股持股比例SL的回歸系數(shù)為-0.5953，t值為-2.1842，說(shuō)明國(guó)有股持股比例與公司績(jī)效之間呈負(fù)相關(guān)，與假設(shè)一致。

5.法人股持股比例PL的回歸系數(shù)為0.5065，t值為2.5058，通過(guò)回歸系數(shù)的t檢驗(yàn)，說(shuō)明法人股持股比例與公司績(jī)效之間呈正相關(guān)，與假設(shè)一致。

6.社會(huì)公眾股持股比例AL的回歸系數(shù)為-0.1252，t值為-0.7333，因此未通過(guò)回歸系數(shù)的t檢驗(yàn)，但說(shuō)明社會(huì)公眾股持股比例與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)，與假設(shè)不完全一致。

通過(guò)以上實(shí)證檢驗(yàn)得到如下結(jié)論：在股權(quán)集中度方面，第一大股東持股比例與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系；前五大股東持股比例與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈U型關(guān)系；股權(quán)制衡Z指數(shù)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，一定程度的股權(quán)制衡有利于績(jī)效提升?？梢?jiàn)，IT行業(yè)適當(dāng)提高股權(quán)集中度有利于公司績(jī)效的提高。在股權(quán)屬性方面，法人股比例與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，國(guó)有股比例與流通股比例與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但流通股比例回歸未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。說(shuō)明在IT行業(yè)適當(dāng)提高法人股比例有利于公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。這一回歸結(jié)果與目前對(duì)IT行業(yè)的主流研究結(jié)果基本類似。

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第5篇：股權(quán)分置改革論文范文

論文關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革,股權(quán)結(jié)構(gòu),盈余管理

股權(quán)分置改革是我國(guó)證券市場(chǎng)制度的一大創(chuàng)舉，它刷新了我國(guó)的股市歷史，為市場(chǎng)格局注入新鮮血液，帶來(lái)了又一里程碑式的變革。股權(quán)分置改革為我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展提供了一個(gè)很好的制度平臺(tái)，有利于證券市場(chǎng)長(zhǎng)期健康的發(fā)展。它使得非流通股股東和流通股股東的利益目標(biāo)一致，有利于提高公司的經(jīng)營(yíng)和決策水平，從而進(jìn)一步地提升上市公司的質(zhì)量。股權(quán)分置改革注重保護(hù)中小投資者的股東權(quán)益，為我國(guó)股市以后的健康發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)的利益趨向基礎(chǔ)，緩和了流通股股東和非流通股股東的矛盾，實(shí)現(xiàn)了雙贏的結(jié)果。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的一項(xiàng)重要內(nèi)容，它對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)有一定的影響。而公司治理結(jié)構(gòu)是否合理又影響了公司對(duì)外披露會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的高低。在諸多會(huì)計(jì)信息中，盈余信息又是較為重要的會(huì)計(jì)信息，它是評(píng)價(jià)管理人員經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要標(biāo)準(zhǔn)，也是相關(guān)利益人評(píng)價(jià)公司價(jià)值的主要依據(jù)，更是證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)管的重要參考。股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，會(huì)使公司治理出現(xiàn)漏洞，各種約束機(jī)制不能有效發(fā)揮作用，從而使得盈余管理行為更加容易發(fā)生。

一、理論背景與研究假設(shè)

股權(quán)結(jié)構(gòu)也稱公司的所有者結(jié)構(gòu)，簡(jiǎn)單地說(shuō)是指公司股東的構(gòu)成或者公司歸哪些人所有，它是股份制企業(yè)中各種權(quán)利主體的責(zé)權(quán)利關(guān)系的基礎(chǔ)。一般來(lái)說(shuō)，股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩層含義：一是股權(quán)構(gòu)成，主要是指國(guó)家股、法人股、高管持股、社會(huì)公眾股和外資股等。二是股權(quán)集中度，即第一大股東或前五大股東或前十大股東持股比例。股權(quán)集中度有高度集中型，相對(duì)集中型和過(guò)度分散型三種。筆者從這兩方面來(lái)研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余管理關(guān)系。

（一）股權(quán)構(gòu)成與盈余管理關(guān)系

我國(guó)大部分的股份制企業(yè)是通過(guò)原有的大中型國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，所以國(guó)家股在企業(yè)中占有很大的比例。由于利益目標(biāo)不同，國(guó)家的干預(yù)會(huì)影響企業(yè)利潤(rùn)最大化的目標(biāo)，最終造成政企不分的局面，此外由于這些企業(yè)受到國(guó)家各種保護(hù)和享受各種優(yōu)惠政策，不利于提升自我競(jìng)爭(zhēng)力，最終影響公司治理效率。同時(shí)，我國(guó)國(guó)有股“一股獨(dú)大”的結(jié)果帶來(lái)了許多公司治理上的問(wèn)題，國(guó)有股主體缺位現(xiàn)象嚴(yán)重，經(jīng)理人缺乏有效的監(jiān)督評(píng)價(jià)，從而會(huì)產(chǎn)生內(nèi)部人控制。本文提出假設(shè)一：國(guó)有股比例與盈余管理大小正相關(guān)。

法人股指企業(yè)法人或具有法人資格的事業(yè)單位和社會(huì)團(tuán)體以其依法可經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)向公司非上市流通股權(quán)部分投資所形成的股份。法人股出資法人投資主體明確，并且產(chǎn)權(quán)歸屬清晰，法人股代表的不但有國(guó)家資本還有民營(yíng)資本以及一些專家理財(cái)機(jī)構(gòu)等，因此法人股能夠更有效地對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行監(jiān)督和控制。同時(shí)，由于法人股投資的目的主要是為了獲得投資收益，最終實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。隨著我國(guó)全流通時(shí)代的到來(lái)，市場(chǎng)相關(guān)制度尚未完善，圈錢(qián)現(xiàn)象嚴(yán)重，法人持股的上市公司也較少關(guān)心公司自身的發(fā)展，對(duì)公司的監(jiān)督控制的力度有所放松。因此，本文提出假設(shè)二：法人股比例與盈余管理大小正相關(guān)。

對(duì)于管理層持股方面，由于上市公司高管大部分屬于政府派遣而來(lái)，因此高管們更多關(guān)注的是個(gè)人政治仕途的發(fā)展價(jià)值，而較少對(duì)企業(yè)發(fā)展進(jìn)行有力地監(jiān)督控制，同時(shí)根據(jù)我國(guó)上市公司現(xiàn)有的狀況來(lái)看，高管持股比例總體偏低。因此，本文提出假設(shè)三：高管持股比例與盈余管理大小不相關(guān)。

自從我國(guó)從2005年開(kāi)始股權(quán)分置改革以后，流通股比例逐年上升。資本市場(chǎng)正進(jìn)入一個(gè)全流通的時(shí)代。從理論上來(lái)看，流通股股東能夠隨時(shí)“用腳投票”，通過(guò)拒購(gòu)或大量拋售股票的行為，給公司管理層一些制約。同時(shí)，由于股權(quán)分置改革以后，大部分的流通股仍然掌握在國(guó)有股股東或法人股股東手等控股股東中。因此，本文提出假設(shè)四：流通股比例與盈余管理正相關(guān)。

（二）股權(quán)集中度

控股股東持股比例根據(jù)Morlk兩個(gè)效應(yīng)原理，在比例較低的時(shí)候產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，當(dāng)比例超過(guò)一定數(shù)量后產(chǎn)生侵害效應(yīng)。當(dāng)產(chǎn)生協(xié)調(diào)效應(yīng)時(shí)，第一大股東會(huì)監(jiān)督管理層的信息披露，抑制盈余管理的發(fā)生；而當(dāng)產(chǎn)生侵害效應(yīng)時(shí)，第一大股東會(huì)利用自己手中的控制權(quán)來(lái)操控信息，進(jìn)行盈余管理。

在我國(guó)，第一大股東持股比例越大，對(duì)公司的控制權(quán)就越大，受其他中小股東的制約較小。同時(shí)，控股股東存在很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和能力與公司的經(jīng)營(yíng)者合謀，進(jìn)行盈余管理行為，以獲得各自利益。王化成和佟巖(2006)利用調(diào)整后的盈余反應(yīng)系數(shù)模型對(duì)我國(guó)上市公司1999年至2002年間的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)控股股東的持股比例與企業(yè)的盈余質(zhì)量顯著負(fù)相關(guān)。因此，本文提出假設(shè)五：第一大股東持股比例與盈余管理大小正相關(guān)。

相對(duì)于控股股東對(duì)盈余管理的影響來(lái)說(shuō)，其他股東對(duì)控股股東的行為有一定的制衡作用。在股權(quán)相對(duì)集中的公司中，其他股東對(duì)控股股東的行為的制衡作用尤為明顯，由于股東都持有相當(dāng)?shù)墓煞荻哂斜O(jiān)督的動(dòng)力，不會(huì)產(chǎn)生“搭便車”的動(dòng)機(jī)，同時(shí)他們對(duì)公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響比起股權(quán)高度集中公司要更客觀和公正。然而結(jié)合我國(guó)上市公司股權(quán)制衡度的特點(diǎn)來(lái)看，我國(guó)股權(quán)比較集中，能形成股權(quán)制衡作用的股東持股比例較小，因此對(duì)控股股東的制衡作用較小。相對(duì)股東持股比例較小，受大股東的影響較大，可能存在用腳投票的行為，對(duì)于第一大股東對(duì)公司盈余管理的行為，存在搭便車的動(dòng)機(jī)。

本文采用第二至第十大股東持股比例之和作為股權(quán)制衡度的衡量指標(biāo)。因此，本文提出假設(shè)六：第二至第十大股東持股比例之和與盈余管理大小正相關(guān)。

二、樣本選取

考慮到本文研究的是股權(quán)分置改革后的資本市場(chǎng)情況，因此本文選取2006年至2009年為研究的時(shí)間范圍，按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，本文選取制造業(yè)為研究的空間范圍?？紤]到上市的制造業(yè)公司大多數(shù)由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，且公司管理制度經(jīng)過(guò)多年磨合而日趨完善，加之上市的制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)雖然多但是獲得數(shù)據(jù)并不困難，在做實(shí)證研究部分時(shí)結(jié)果更加顯著。為保證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和客觀性，在數(shù)據(jù)選擇過(guò)程中剔除了以下樣本：（1）ST類上市公司；（3）當(dāng)年新上市公司；（4）相關(guān)數(shù)據(jù)確實(shí)或異常的公司。經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)處理后，在2006年至2009年間，共獲得1860個(gè)樣本。這些數(shù)據(jù)主要來(lái)自北京聚源銳思數(shù)據(jù)科技有限公司RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)、股權(quán)分置改革專網(wǎng)以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站。

本文所使用的統(tǒng)計(jì)以及數(shù)據(jù)處理軟件為SPSS17.0和Excel。其中，基本數(shù)據(jù)處理使用了Excel軟件，變量回歸分析使用了SPSS統(tǒng)計(jì)軟件。

三、變量選擇

（一）因變量

本文采用加入線下項(xiàng)目進(jìn)行修正后的Jones模型計(jì)算出的可操控性應(yīng)計(jì)凈利潤(rùn)（DA）作為盈余管理程度的衡量指標(biāo)。具體計(jì)算方法如下：

TA=NI-CFO（1）

其中，TA表示i公司總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，NI表示i公司凈利潤(rùn)，CFO表示i公司的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量。

（2）

其中，表示第t期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與第t-1期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之差；表示第t期應(yīng)收賬款與第t-1期應(yīng)收賬款之差；表示第t期固定資產(chǎn)價(jià)值；表示第t期存貨凈額與第t-1期存貨凈額之差；表示第t期線下項(xiàng)目與第t-1期線下項(xiàng)目之差，IBL=投資收入+營(yíng)業(yè)外收入-營(yíng)業(yè)外支出；表示第t-1期期末總資產(chǎn)，是隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（3）

其中，為第t期非可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)；通過(guò)普通最小二乘法計(jì)算出（2）式中6個(gè)系數(shù)，然后將6個(gè)系數(shù)代入（3）式中計(jì)算得出非可操作性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。最后將計(jì)算出的NDA和TA代入（4）式計(jì)算得出可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)(DA)。

DA=TA-NDA(4)

（二）自變量

本文選擇國(guó)家股比例、法人股比例、高管持股比例、流通股比例、第一大股東持股比例、第二至第十大股東持股比例作為自變量。具體變量定義如見(jiàn)表1。

表1自變量定義

變量名稱

變量定義

國(guó)家股比例（STATE）

法人股比例(LP)

高管持股比例（MANAGER）

流通股比例（TRADABLE）

第一大股東持股比例（CR1）

第二至第十大股東持股比例（CR2-5）

國(guó)家股股數(shù)/總股數(shù)

法人股股數(shù)/總股數(shù)

高管持股數(shù)/總股數(shù)

流通股股數(shù)/總股數(shù)

第一大股東持股數(shù)/總股數(shù)

第二至第十大股東持股數(shù)之和/總股數(shù)

（5）第一大股東持股比例、第二至第十大股東持股比例與盈余管理大小正相關(guān)，這與假設(shè)5、假設(shè)6一致。說(shuō)明股權(quán)集中度高的企業(yè)越有可能進(jìn)行盈余管理行為，上市公司存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象不利于企業(yè)抑制盈余管理行為。其他股權(quán)的制衡作用并沒(méi)有有效的發(fā)揮，這主要與我國(guó)上市公司其他股東持股比例較低有關(guān)，其他股東受控股股東的影響較大。

通過(guò)以上對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余管理關(guān)系的分析，可以發(fā)現(xiàn)在股權(quán)分置改革后，雖然流通股比例逐年提升，但是流通股第一大股東仍然是曾經(jīng)的非流通股大股東，從以上實(shí)證分析的結(jié)論來(lái)看，這一變化并沒(méi)有抑制上市公司盈余管理行為，反而是激勵(lì)原來(lái)的非流通股大股東通過(guò)盈余管理快速提升股價(jià)以獲得更多利益。歸根究底，是在股權(quán)集中度較高和國(guó)有股主體缺位的共同作用下，促使上市公司進(jìn)行盈余管理。我國(guó)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)證券市場(chǎng)監(jiān)管，規(guī)范市場(chǎng)秩序，制定有效的政策法規(guī)，約束上市公司行為。同時(shí)，我國(guó)應(yīng)當(dāng)在對(duì)國(guó)有股適當(dāng)減持的情況下，引入外部的機(jī)構(gòu)投資者或戰(zhàn)略投資者等來(lái)降低股權(quán)集中度，增加第二至第十大股東的持股比例。而上市公司則應(yīng)當(dāng)對(duì)高管采用股權(quán)激勵(lì)的方法來(lái)提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，減少高管為個(gè)人利益進(jìn)行盈余管理的行為。

作者情況：許雯娜，女，湖南衡陽(yáng)人，1986年4月生，貴州財(cái)經(jīng)學(xué)院08級(jí)會(huì)計(jì)學(xué)研究生，研究方向：公司理財(cái)理論與實(shí)務(wù)。

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第6篇：股權(quán)分置改革論文范文

關(guān)鍵詞：配股 定向增發(fā)新股 股東利益影響

根據(jù)國(guó)外著名的融資順序理論總結(jié)企業(yè)的融資順序應(yīng)該是先內(nèi)源融資，然后債權(quán)融資，最后股權(quán)融資。而我國(guó)的融資現(xiàn)象卻有悖于這一理論，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。我國(guó)上市公司雖然保持較低的資產(chǎn)負(fù)債率，但還是傾向于股權(quán)融資，研究發(fā)現(xiàn)，2005年股權(quán)分置改革為分界點(diǎn)，股改以前公司大多傾向于配股融資，由于同股不同權(quán)，同股不同利，導(dǎo)致配股成為上市公司“圈錢(qián)”的工具；股改后，上市公司比較熱衷于定向增發(fā)，尤其是定向增發(fā)整體上市，這其中的原因又如何？本文將就以上現(xiàn)象進(jìn)行研究，提出相關(guān)對(duì)策及建議來(lái)確保我國(guó)證券市場(chǎng)朝著正確健康的方向發(fā)展。

一、配股與公司股東利益

（一）配股融資與股東財(cái)富最大化問(wèn)題 2005年以前，由于我國(guó)存在股權(quán)分置問(wèn)題導(dǎo)致財(cái)務(wù)管理目標(biāo)并非是股東財(cái)富最大化，就股權(quán)價(jià)值而言，由于流通股東的股權(quán)價(jià)值是以股票的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)衡量的，而非流通股股東由于其股份不能上市流通，所以其股權(quán)價(jià)值是以每股凈資產(chǎn)來(lái)衡量。這就造成了非流通股東其目標(biāo)追求的是每股凈資產(chǎn)最大化，而流通股東追求的是每股市場(chǎng)價(jià)格最大化。公司財(cái)務(wù)目標(biāo)異化為非流通股東財(cái)富最大化。這種財(cái)務(wù)目標(biāo)的異化也直接影響到了公司配股融資時(shí)的股東行為。在股權(quán)分置時(shí)期，很多上市公司的非流通股東在公司配股時(shí)往往是選擇放棄配股權(quán)，這種放棄配股權(quán)現(xiàn)象是在1999年之前表現(xiàn)的尤其突出。似乎做了個(gè)虧本的買(mǎi)賣，但實(shí)際上在股權(quán)分置狀況下，放棄配股權(quán)恰好符合股東財(cái)富最大化的目標(biāo)。為什么非流通會(huì)放棄配股權(quán)？其原因是在我國(guó)證券市場(chǎng)上，在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)都是存在一個(gè)獨(dú)特的現(xiàn)象，就是股權(quán)分置問(wèn)題。由于絕大多數(shù)公司在配股時(shí)非流通股東都是放棄配股權(quán)的，而制定配股方案實(shí)際上又是由非流通股東說(shuō)了算，自己制定配股價(jià)的同時(shí)又放棄配股權(quán)，在某種程度上損害了流通股東的利益。損害流通股東利益的另一個(gè)佐證是，我國(guó)牛市中配股的公司多而到了熊市時(shí)進(jìn)行配股的公司卻寥寥無(wú)幾，那是因?yàn)榕Ｊ信涔蓛r(jià)可以盡可能高以獲得更高的配股利益，而熊市如果以低配股價(jià)進(jìn)行配股則該配股方案可能對(duì)非流通股東沒(méi)有吸引力，這就是導(dǎo)致在熊市中進(jìn)行配股的公司寥寥無(wú)幾的最主要的原因。有的人會(huì)問(wèn)，那么既然非流通股東可以放棄配股權(quán)，為什么流通股東就不能放棄配股權(quán)呢？非流通股東其股權(quán)價(jià)值與流通股東股權(quán)價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)并不一致，流通股東股權(quán)價(jià)值判斷依據(jù)是股票價(jià)格而不是非流通股東的凈資產(chǎn)，根據(jù)交易所的規(guī)定，無(wú)論是派發(fā)現(xiàn)金股利還是股票股利，或是進(jìn)行配股，均需要根據(jù)無(wú)套利原則對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行除權(quán)（或除息）處理。所以，在每股市價(jià)高于配股價(jià)的情況下，如果流通股東放棄配股權(quán)將有可能會(huì)導(dǎo)致放棄配股權(quán)的流通股東發(fā)生現(xiàn)實(shí)損失。例如，在前例中假設(shè)持有1萬(wàn)股的投資者A放棄配股權(quán)，配股權(quán)登記日股票收盤(pán)價(jià)為10元。則第二個(gè)交易日股票開(kāi)盤(pán)參考價(jià)將下降為=（10+0.3×8）/1+0.3=9.54元，投資者A因?yàn)榉艞壟涔蓹?quán)損失4615元，如果投資者A參加配股，則配股后其股權(quán)價(jià)值總額=9.54×13000=124000元，即比配股前股權(quán)價(jià)值增加了24000元，這24000元正是其參加配股所支付的現(xiàn)金。由此可以看出，流通股東實(shí)際上只能參加配股，即使知道配股方案也是不合理。

（二）非流通股股東超額收益率與流通股股東超額收益率對(duì)比分析 （表1）和（圖1）給出了1997年至2004年實(shí)行配股的中國(guó)上市公司非流通股股東超額收益率與流通股股東超額收益率的對(duì)比情況，從表可以看出非流通股股東超額收益率全為正值且2001年達(dá)到最大值0.875，此后從2002年開(kāi)始逐年下降，2004年非流通股股東超額收益率下降至0.475，導(dǎo)致這種現(xiàn)象發(fā)生的主要原因是我國(guó)證券市場(chǎng)股票指數(shù)從2002年開(kāi)始持續(xù)走入低迷，股票價(jià)格普遍偏低，此時(shí)上市公司通過(guò)配股進(jìn)行融資難度增大，所以相對(duì)來(lái)說(shuō)會(huì)導(dǎo)致非流通股東超額收益率下降，而流通股股東超額收益率除2001年是正數(shù)且數(shù)值不大為0.03其它年份全是負(fù)數(shù)，這說(shuō)明在我國(guó)獨(dú)特的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)下配股融資依然是大股東侵害流通股股東權(quán)益從中進(jìn)行圈錢(qián)的工具。

（三）非流通股股東超額收益率多元回歸分析 為了檢驗(yàn)非流通股股東的超額收益，本文建立回歸模型如下：AR1=?茁0+?茁1PG+?茁2NA

+?茁3ROE+?茁4Proportion+?茁5Debtration+?著。其中AR1：非流通股股東超額收益率=配股后非流通股東凈資產(chǎn)總額與配股前非流通股東凈資產(chǎn)總額加上非流通股東配股投入的差額除以配股后非流通股東所持股數(shù)。PG：股票樣本的配股價(jià)格；NA：每股凈資產(chǎn)；ROE：凈資產(chǎn)收益率；Proportion：非流通股東參與配股的比例=非流通股東配股數(shù)/總配股數(shù)；Debtration：配股前一年年末公司的資產(chǎn)負(fù)債率，度量財(cái)富再分配假說(shuō)的指標(biāo)。（表2）是上市公司配股發(fā)行特征及其相應(yīng)公司特征描述?？梢园l(fā)現(xiàn)，非流通股參與配股的比例（Proportion）均值為0.2822（中位數(shù)為0.192），反映大部分非流通股股東只是少量的參與配股或全部放棄配股權(quán)，對(duì)配股行為采取非積極的態(tài)度；配股公司的資產(chǎn)負(fù)債率（Debtration）均值為42.37（中位數(shù)為43.529），說(shuō)明配股融資的中國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率并不高，側(cè)面反映了中國(guó)上市公司存在股權(quán)再融資偏好的事實(shí)。（表3）給出了加入了配股價(jià)格、每股凈資產(chǎn)、非流通股東參與配股的比例等控制變量后的影響超額收益率的多元回歸分析結(jié)果?？梢?jiàn)，配股價(jià)格對(duì)非流通股東超額收益率有正面影響，配股價(jià)格每增加1%，超額收益率增加6.239%，并在0.01水平下顯著；而每股凈資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率對(duì)超額收益率有負(fù)影響，但不顯著相關(guān)；非流通股東參與配股的比例對(duì)超額收益率負(fù)相關(guān)，非流通股東參與配股的比例每增加1%，超額收益率減少4.3%，并在0.1水平下顯著；資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)超額收益率有正面影響，即資產(chǎn)負(fù)債率每增加1%，超額收益率增加0.38%，并在0.05水平下顯著。說(shuō)明：配股方式下配股價(jià)格制定越高，同時(shí)非流通股股東參與配股比例越少，非流通股股東的超額收益率越高。

綜上所述，配股價(jià)格越高，非流通股東的超額收益率越高，這也與配股行為在牛市發(fā)生比較多的說(shuō)法相符合；同理，非流通股東參與配股的比例越少，非流通股股東的超額收益率越高，這與配股中非流通股東大多放棄配股權(quán)的事實(shí)保持一致。所以在股權(quán)分置時(shí)期，非流通股東通過(guò)配股進(jìn)行“圈錢(qián)”的行為得到證實(shí)。

二、定向增發(fā)與公司股東利益

（一）定向增發(fā)定價(jià)基準(zhǔn)日前后股價(jià)趨勢(shì)對(duì)比 根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定:“定向增發(fā)發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)的百分之九十”。（圖2）考察了定價(jià)基準(zhǔn)日前后30天的平均超額收益率和累計(jì)平均超額收益率波動(dòng)情況，由（圖2）可以看出定價(jià)基準(zhǔn)日前股價(jià)表現(xiàn)處于弱勢(shì)，在［-30，0］時(shí)間段內(nèi)AAR曲線大多都在0點(diǎn)以下波動(dòng)，CAAR曲線從第-27日開(kāi)始出現(xiàn)了明顯的下降趨勢(shì)，但是在基準(zhǔn)日后CAAR曲線開(kāi)始直線走高，且由（表4）各時(shí)間窗口的平均累計(jì)超額收益率統(tǒng)計(jì)情況可以看出時(shí)間窗口［-20，-1］的平均累積超額收益率為0.028%遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于時(shí)間窗口［0，20］的平均累積超額收益率，種種跡象讓我們很難排除定向增發(fā)相關(guān)各方有打壓、操縱定價(jià)基準(zhǔn)日前20天的股價(jià)以此來(lái)降低增發(fā)的認(rèn)購(gòu)成本從而以低價(jià)格認(rèn)購(gòu)股份進(jìn)行利益輸送的目的。（圖3）分別顯示大股東組、混合投資者組和機(jī)構(gòu)投資者組定價(jià)基準(zhǔn)日前后累積超額收益率變化情況。由圖可以看出在定價(jià)基準(zhǔn)日前20天，機(jī)構(gòu)投資者組CAAR曲線最高，混合投資者組次之，大股東組最低且大股東組從第-27天開(kāi)始出現(xiàn)了明顯的下降趨勢(shì)，從（表5）可以看出，在事件窗口［-30，-1］、［-30，-20］和［-20，-1］內(nèi)大股東組的累積超額收益率都是最低的，其中［-20，-1］時(shí)間段的累積超額收益率為-1.6795%遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他時(shí)間段的平均累積超額收益率，但是在［0，20］時(shí)間段大股東組平均累積超額收益率卻上升為2.172%，以上說(shuō)明大股東組可能利用刻意隱藏利潤(rùn)，釋放利空消息等手段壓低注入時(shí)的股價(jià)從而達(dá)到利益輸送的目的。

（二）定向增發(fā)兩種指標(biāo)（發(fā)行價(jià)/基準(zhǔn)價(jià)與發(fā)行價(jià)/市價(jià)）對(duì)比 根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定“發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%”，本文選取了2個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量：指標(biāo)一是發(fā)行價(jià)與定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票收盤(pán)價(jià)平均值的比值；指標(biāo)二是發(fā)行價(jià)與市價(jià)的比值，本文所指的市價(jià)采用公司公告日前一日的收盤(pán)價(jià)來(lái)衡量。由（表6）可以看出發(fā)行價(jià)/基準(zhǔn)價(jià)的均值為1.234，雖然符合《管理辦法》規(guī)定的不低于90%，但是發(fā)行價(jià)/市價(jià)的平均值為0.729，折價(jià)程度將近30%，假設(shè)公司定向增發(fā)后股價(jià)保持不變，那么投資者低價(jià)購(gòu)入該公司的股票會(huì)有將近30%的投資收益率大大超過(guò)同期按二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入股票的收益率，這在一定程度上侵害了沒(méi)有參加定向增發(fā)的中小股東利益。同時(shí)可以看出《辦法》中規(guī)定的“九折規(guī)則”并不能說(shuō)明什么，以風(fēng)帆股份為例，發(fā)行價(jià)為36元，基準(zhǔn)價(jià)為5.8元，發(fā)行公告日前一天的市價(jià)為50.76元，發(fā)行價(jià)相當(dāng)于基準(zhǔn)價(jià)的620.70%，但實(shí)際上只相當(dāng)于市價(jià)的70.92%，基準(zhǔn)價(jià)已遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了市價(jià)說(shuō)明九折規(guī)則失靈且很多公司在定價(jià)基準(zhǔn)日這一天的選取上也是大做文章，研究發(fā)現(xiàn)幾乎所有的公司都將董事會(huì)決議公告日作為定價(jià)基準(zhǔn)日，筆者認(rèn)為不是很合理，因?yàn)檫@樣會(huì)影響定價(jià)的時(shí)效性，經(jīng)統(tǒng)計(jì)，自董事會(huì)決議公告日到股票發(fā)行公告日之間少則兩、三個(gè)月，多則需要半年以上，所以在此期間給參與定向增發(fā)的投資者充足的時(shí)間去對(duì)定價(jià)區(qū)間的股價(jià)進(jìn)行操縱，打壓股價(jià)使得定向增發(fā)價(jià)格既達(dá)到“九折規(guī)則”的標(biāo)準(zhǔn)又達(dá)到參與者低價(jià)認(rèn)購(gòu)的目的。由（表7）可以看出，大股東組在兩個(gè)指標(biāo)中均值中處于最低，機(jī)構(gòu)投資者組處于兩組中最高，混合投資者組處于中間，前述（圖3）分析過(guò)，在定價(jià)基準(zhǔn)日前20天，大股東組的股價(jià)走勢(shì)最低，說(shuō)明大股東組的基準(zhǔn)價(jià)比混合投資者組合機(jī)構(gòu)投資者組的基準(zhǔn)價(jià)都要低，但是從表7看大股東組的指標(biāo)1均值也是最低的，說(shuō)明大股東組的發(fā)行價(jià)格也明顯低于其他兩組，同時(shí)還說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者制定的發(fā)行價(jià)更合理、更趨于市場(chǎng)化。指標(biāo)2中大股東組均值為0.645也處于最低，說(shuō)明折價(jià)程度比較高，較低的折扣率一定程度上損害了中小股東的利益。同時(shí)初步論證了折扣率的高低與投資者的身份有關(guān)系，向大股東定向增發(fā)的折扣率要低于向混合投資者組和機(jī)構(gòu)投資者組定向增發(fā)的折扣率。

三、結(jié)論

本文通過(guò)研究得出以下結(jié)論：不管是配股還是定向增發(fā)都存在著大股東利用其達(dá)到利益轉(zhuǎn)移的目的。股權(quán)分置改革前，大股東通過(guò)在牛市進(jìn)行配股及配股同時(shí)大多放棄配股權(quán)等行為達(dá)到圈錢(qián)的目的；股權(quán)分置改革后，雖然股票從本質(zhì)上都屬于流通股份了，但是大股東還是會(huì)利用定向增發(fā)中存在的一些漏洞進(jìn)行財(cái)富的轉(zhuǎn)移。說(shuō)明盡管股改使得大股東與中小股東有了共同的利益基礎(chǔ)，但是由于大股東處于絕對(duì)控股地位的狀況沒(méi)有改變，其侵害小股東利益的行為時(shí)有發(fā)生，因此，必須加強(qiáng)我國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管力度，嚴(yán)防控股股東操縱股價(jià)牟取私利；同時(shí)完善公司治理結(jié)構(gòu)，保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益，使定向增發(fā)真正為企業(yè)帶來(lái)更大的價(jià)值。

參考文獻(xiàn)：

第7篇：股權(quán)分置改革論文范文

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；投資效率；股權(quán)集中度；股權(quán)制衡度；股權(quán)性質(zhì)

本文系西南政法大學(xué)2012年研究生科研創(chuàng)新項(xiàng)目“股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率的相關(guān)關(guān)系研究”階段性成果，立項(xiàng)批準(zhǔn)號(hào)：2012XZYJS179

一、引言

投資決策決定了企業(yè)的資金流向，而投資效率則直接關(guān)系到企業(yè)績(jī)效的好壞，企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)以及企業(yè)在資本市場(chǎng)上的聲譽(yù)。目前我國(guó)上市公司中存在的非效率投資問(wèn)題，造成了企業(yè)各種資源的浪費(fèi)，不利于企業(yè)和社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展。上市公司的投資決策不僅和證券市場(chǎng)的變化有關(guān)，而且與企業(yè)自身的發(fā)展方向也是息息相關(guān)的。我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)的弊端已經(jīng)嚴(yán)重影響了企業(yè)投資的效率。雖然2005年股權(quán)分置改革對(duì)這種情況有所改善，但是股權(quán)結(jié)構(gòu)仍不盡合理，仍然影響著上市公司投資的效率。

國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者采用各種研究方法來(lái)探究二者之間的關(guān)系，得出的結(jié)論有很大的差異性。本文以股權(quán)分置改革后股權(quán)集中度，股權(quán)制衡度，股權(quán)性質(zhì)三個(gè)維度對(duì)投資效率的影響為研究對(duì)象，提出進(jìn)一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善投資效率的有效措施。

二、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)研究綜述

中西方國(guó)家宏觀的政治、經(jīng)濟(jì)、文化發(fā)展背景存在很大的差異性，這就必然導(dǎo)致微觀的公司治理機(jī)制出現(xiàn)差異，從而產(chǎn)生不同特點(diǎn)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而這又必然會(huì)帶來(lái)不同的投資效率。

（一）股權(quán)集中度與投資效率

國(guó)外學(xué)者Shleifer，Vishny（1986）認(rèn)為公司的中小股東不會(huì)花費(fèi)任何代價(jià)去監(jiān)督治理績(jī)效，而大股東必須為企業(yè)的投資決策承擔(dān)責(zé)任，大股東的存在能部分的緩解投資效率低下的問(wèn)題；因此股權(quán)集中的公司應(yīng)該比股權(quán)分散性公司具有更高的盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)。而LaPort etal （2000）利用財(cái)富經(jīng)濟(jì)中前27個(gè)大型公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)大部分公司的股權(quán)都是集中型的，而且基本上是由家族和政府控股，這些控股股東對(duì)公司的控制遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)對(duì)現(xiàn)金流權(quán)的控制，而且基本上是采用參與管理的方式。DemsetzH，Lehn K （1985）在考慮公司規(guī)模（股票市場(chǎng)價(jià)值），資本集約度，研發(fā)和廣告集約度，利潤(rùn)變動(dòng)率，行業(yè)等影響因素后發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與凈資產(chǎn)收益率不存在顯著相關(guān)關(guān)系。

國(guó)內(nèi)學(xué)者孫永祥（1999）發(fā)現(xiàn)股權(quán)相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，最有利于公司治理機(jī)制發(fā)揮作用，公司業(yè)績(jī)也最大化。段偉宇、師萍和陶建宏（2012）以滬深60家國(guó)家科部委劃定的創(chuàng)新型企業(yè)為研究對(duì)象，從股權(quán)集中、股權(quán)制衡和股權(quán)性質(zhì)三個(gè)維度出發(fā)分析了什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)，從而得出股權(quán)集中對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)提高投資效率及促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)性有不利影響。

綜上，股權(quán)集中度對(duì)投資效率的提高是促進(jìn)、阻礙或無(wú)關(guān)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者并沒(méi)有得出一致結(jié)論。

（二）股權(quán)制衡度與投資效率

國(guó)外學(xué)者M(jìn)ara Faccio，Larry H.P.Lang，Leslie Young （2001） 發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡不一定會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生正面影響，其效益的發(fā)揮受到諸多條件的影響，有時(shí)會(huì)產(chǎn)生效率損失效益。Maury，Benjamin，Anete Pajuste （2002）研究得出幾個(gè)大股東的聯(lián)合傾向于并且有能力不按照預(yù)先的分配比例來(lái)分配股利，而是以控制權(quán)私有收益的形式支付給自己，所有股東間相互制衡對(duì)公司價(jià)值的提高不一定產(chǎn)生正向效益。

國(guó)內(nèi)學(xué)者沈維濤和王貞潔（2008）研究我國(guó)民營(yíng)上市公司，發(fā)現(xiàn)大股東持股比重較高雖然能避免公司在短期陷入財(cái)務(wù)困境，但是卻會(huì)影響公司長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，所以適度降低大股東持股比重是實(shí)現(xiàn)股東之間的相互制衡的一個(gè)直接方法，而相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠降低成本，從而有利于公司的成長(zhǎng)。馮根福和黃建山（2009）以我國(guó)制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度不利于企業(yè)成長(zhǎng)。冉茂盛、鐘海燕、文守遜等 （2010）以滬深證券市場(chǎng)的上市公司作為研究對(duì)象，認(rèn)為大股東通過(guò)公司治理來(lái)對(duì)公司施加影響，并且其影響總效應(yīng)為負(fù)；而且按照目前大多數(shù)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排，增加大股東間的制衡無(wú)法提高上市公司投資效率，所以也不應(yīng)該過(guò)分強(qiáng)調(diào)提高股權(quán)制衡度。

綜上，國(guó)內(nèi)外學(xué)者均得出股權(quán)制衡度不一定有助于提高投資效率，有待進(jìn)一步進(jìn)行研究。

（三）股權(quán)性質(zhì)與投資效率

國(guó)外學(xué)者Sun Q.Tong W.H.S. （2003） 從私有化前后凈利潤(rùn)的變化與銷售利潤(rùn)率兩個(gè)方面衡量盈利變化，我們發(fā)現(xiàn)私有化之前國(guó)有企業(yè)在改善國(guó)有企業(yè)盈余能力，真實(shí)銷售和員工生產(chǎn)率方面有一定得效果。但是私有化后在改善利潤(rùn)收益和杠桿效率方面是不成功的。我們也發(fā)現(xiàn)國(guó)有股對(duì)公司績(jī)效有負(fù)相關(guān)作用，私有化后的法人股對(duì)公司績(jī)效有正相關(guān)作用，外資股比例與公司績(jī)效也沒(méi)有呈現(xiàn)出明顯正相關(guān)關(guān)系。Wei Z.Xie F.，Zhang S.（2005）通過(guò)對(duì)1991-2001國(guó)有企業(yè)部分私有化后的5284家企業(yè)的調(diào)查研究，以國(guó)家股、機(jī)構(gòu)投資者股份、外資股作為自變量，發(fā)現(xiàn)國(guó)家股比例，機(jī)構(gòu)投資者股比例越高，公司投資效率越差，而且呈現(xiàn)明顯的凸性。外資股比例越大，公司投資效率越好。Claessens etal （2002）研究了9個(gè)東亞國(guó)家發(fā)現(xiàn)公司績(jī)效隨控股股東身份的不同也會(huì)呈現(xiàn)差異性，公司法人持股比例越高，公司績(jī)效越差；，而國(guó)有股持股比例越高，公司投資效率越高；機(jī)構(gòu)投資者股份與公司投資效率沒(méi)有相關(guān)性。

國(guó)內(nèi)學(xué)者陳共榮、徐?。?011）分析了我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與投資效率的關(guān)系得出：第一大股東持股比例較低時(shí)，其控制權(quán)較小，對(duì)企業(yè)的投資干預(yù)較小，企業(yè)的投資效率相對(duì)較高，當(dāng)持股比例高到一定程度時(shí)則會(huì)帶來(lái)非效率問(wèn)題；國(guó)有屬性的股份比例較高時(shí)會(huì)產(chǎn)生“內(nèi)部人控制問(wèn)題”，而較多的非國(guó)有屬性股份的存在，創(chuàng)造利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)就比較強(qiáng)烈，從而提高投資效率。徐磊（2007）以滬深股市上市 A 股公司作為研究對(duì)象，將大股東性質(zhì)，大股東控制程度作為投資行為的影響因素，研究得出國(guó)家股持股比例越高，上市公司投資規(guī)模就會(huì)越小，投資效率就會(huì)較差。

綜上，國(guó)有股比例過(guò)高不利于公司業(yè)績(jī)的提高，而非國(guó)有股由于分類標(biāo)準(zhǔn)不同導(dǎo)致其與公司投資效率的相關(guān)關(guān)系結(jié)論出現(xiàn)差異性。

從股權(quán)分置改革后股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率的文獻(xiàn)綜述可以看出，國(guó)內(nèi)外學(xué)者由于選取的樣本，實(shí)證方法，樣本指標(biāo)在不同國(guó)家或地區(qū)，鑒于經(jīng)濟(jì)背景也不同，關(guān)于股權(quán)集中度，股權(quán)制衡度與投資效率關(guān)系的研究結(jié)論存在比較大的分歧，而對(duì)股權(quán)性質(zhì)與投資效率的關(guān)系認(rèn)識(shí)則比較統(tǒng)一。

三、我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響分析

股權(quán)結(jié)構(gòu)的劃分基本按照以下標(biāo)準(zhǔn)，一是股份比重，比如第一大股東持股比例；據(jù)此分為股權(quán)集中和股權(quán)制衡；二是股份屬性按照是否政府是否持股分國(guó)有股和非國(guó)有股。股權(quán)分置改革后我國(guó)學(xué)者對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率的研究也是從這兩方面展開(kāi)的。

（一）股權(quán)集中度對(duì)投資效率的影響

股權(quán)集中對(duì)上市公司投資效率的影響既有正面影響也有負(fù)面影響。當(dāng)股權(quán)過(guò)度集中時(shí)，控股大股東會(huì)過(guò)分的控制和干預(yù)企業(yè)運(yùn)營(yíng)，就會(huì)產(chǎn)生“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，會(huì)導(dǎo)致所有者與管理者之間產(chǎn)生矛盾與沖突的可能性大增，勢(shì)必會(huì)影響公司內(nèi)部決策的暢通和公司內(nèi)部的穩(wěn)定，從而導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)增大；同時(shí)如果控股股東過(guò)分的行使其控制權(quán)，那么個(gè)人決策的錯(cuò)誤或都不利于公司做出有效的投資決策。當(dāng)股權(quán)集中度相對(duì)較低時(shí)，企業(yè)的大股東和企業(yè)的管理者、中小股東會(huì)產(chǎn)生利益沖突，他們謀求更多的剩余收益，企業(yè)的成本高；當(dāng)股權(quán)集中度相對(duì)升高時(shí)，控股股東有了參與公司經(jīng)營(yíng)管理決策的積極性，控股股東參與治理有效的減少了所有者和管理層之間的“信息不對(duì)稱”問(wèn)題。

從我國(guó)目前公司治理現(xiàn)狀來(lái)看，我國(guó)上市公司的股權(quán)屬于高度集中型，企業(yè)的大股東控制了經(jīng)營(yíng)管理和財(cái)務(wù)決策。另一方面，在轉(zhuǎn)型時(shí)期，由于法制的不健全和監(jiān)督的力度薄弱，大股東主導(dǎo)模式基本是我國(guó)上市公司治理機(jī)制的現(xiàn)狀。大股東利用其持有的高比例股份操縱了股東大會(huì)、董事會(huì)和管理層，使得上市公司的治理結(jié)構(gòu)不能有效發(fā)揮作用。即使我國(guó)于2005年進(jìn)行了股權(quán)分置改革，大股東操縱企業(yè)進(jìn)行非效率投資的現(xiàn)象仍然很明顯。

（二）股權(quán)制衡對(duì)投資效率的影響

國(guó)內(nèi)推崇股權(quán)制衡度的觀點(diǎn)認(rèn)為股權(quán)適度集中并保持一定的制衡度的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以對(duì)大股東的“掏空”行為進(jìn)行一定的抑制，從而有利于公司投資效率和公司績(jī)效的提高。因此建立制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)是提高投資效率的一個(gè)不二選擇。但是還有一些學(xué)者認(rèn)為股權(quán)制衡的力量越強(qiáng)，企業(yè)的成本越高，公司績(jī)效越差。在對(duì)投資者法律保護(hù)相對(duì)健全的環(huán)境下，即便控股股東能較隱秘的對(duì)中小股東利益進(jìn)行侵害，但是掏空行為發(fā)生的幾率可能是比較小的。由于我國(guó)的投資者法律保護(hù)并不健全，當(dāng)企業(yè)中存在多個(gè)大股東時(shí)，具有制衡能力的股東們雖然可以抑制控股大股東的掏空行為，但如果沒(méi)有強(qiáng)有力的領(lǐng)導(dǎo)層，股權(quán)制衡度高的公司難免出現(xiàn)群龍無(wú)首、一盤(pán)散沙的局面，反而不利于投資效率的提高。

（三）股權(quán)性質(zhì)對(duì)投資效率的影響

根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)制度發(fā)展歷程，我國(guó)通常將股權(quán)性質(zhì)以是否是國(guó)家持股為標(biāo)準(zhǔn)，按照投資主體的不同劃分為國(guó)有股和非國(guó)有股（法人股，機(jī)構(gòu)投資者股份，外資股等）。當(dāng)大股東為國(guó)有屬性時(shí)，并不存在明顯的產(chǎn)權(quán)所有者，其產(chǎn)權(quán)的人為各級(jí)政府代表，由于國(guó)有股的人對(duì)公司管理層的監(jiān)督收益與監(jiān)督成本不對(duì)應(yīng)，從而怠于對(duì)經(jīng)理的監(jiān)督，由此導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”問(wèn)題產(chǎn)生并嚴(yán)重化，主要表現(xiàn)為過(guò)度在職消費(fèi)、浪費(fèi)國(guó)家資產(chǎn)、侵害中小股東利益等。中小股份持有者因其持有股票的動(dòng)機(jī)是獲取股利收益，對(duì)公司治理也是采取“用腳投票”，不愿花費(fèi)代價(jià)去監(jiān)督治理績(jī)效，最終導(dǎo)致國(guó)有屬性的大股東單方面制定并執(zhí)行決策，缺少必要的監(jiān)督，從而造成投資的無(wú)效率。

此外，我國(guó)的國(guó)有股還未完全自由的進(jìn)入流通領(lǐng)域，其轉(zhuǎn)讓還需國(guó)有資產(chǎn)管理局等批準(zhǔn)，受到較大的行政約束，而且國(guó)有股的比重過(guò)大，不利于外部治理部門(mén)以及競(jìng)爭(zhēng)的經(jīng)理人市場(chǎng)對(duì)管理層的制約。因此我國(guó)上市公司“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象持續(xù)不斷并有不斷上升的趨勢(shì)。內(nèi)部人控制和由此引發(fā)的誠(chéng)信危機(jī)不利于公司績(jī)效的提高。

四、優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高投資效率的建議

2005年股權(quán)結(jié)構(gòu)分置改革的進(jìn)行對(duì)我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)的許多問(wèn)題有所改善，但是在后股權(quán)分置時(shí)代，如何進(jìn)一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)而改善并提高企業(yè)的投資效率仍然需要探討。針對(duì)我國(guó)特殊的國(guó)情，即使采取同樣的研究方法可能在不同的行業(yè)得出的結(jié)論也不一致。據(jù)此，本文提出以下措施：

（一）建立適度集中的股權(quán)制衡制度，促進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化

1.適度減持和轉(zhuǎn)持國(guó)有股

中國(guó)證券市場(chǎng)從成立起就存在三種性質(zhì)的股權(quán)股票：公眾流通股，法人股和國(guó)有股。進(jìn)入全流通時(shí)代，后兩種性質(zhì)的股票仍然處于限制流通的狀態(tài)，而且這兩類股票在證券市場(chǎng)的比重過(guò)大，嚴(yán)重影響資本市場(chǎng)的發(fā)展，因此取消三類股票的差別，實(shí)現(xiàn)同股同價(jià)，統(tǒng)一流通才能保證證券市場(chǎng)健康發(fā)展?？梢圆扇〉拇胧┯校阂粚?guó)有股配售，將國(guó)有股定期轉(zhuǎn)給特定投資人以減少國(guó)有股比例；二將國(guó)有股回購(gòu)，注銷回購(gòu)的國(guó)有股并以公眾股的形式發(fā)行，以供資本市場(chǎng)自由買(mǎi)賣。因此，在保持股票市場(chǎng)基本穩(wěn)定的前提下，適度減持和轉(zhuǎn)持國(guó)有股，降低國(guó)家股比重，增加股權(quán)持有者的多樣性，既能實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督也有利于資本市場(chǎng)的發(fā)展。

2.繼續(xù)積極引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展

在中國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者是指在金融市場(chǎng)場(chǎng)以投資公司債券和股票為目標(biāo)的法人機(jī)構(gòu)。主要類型有保險(xiǎn)公司、基金公司、證券公司等組織。積極引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，是基于機(jī)構(gòu)投資者資金實(shí)力比較雄厚，并且在進(jìn)行投資決策，信息搜集，投資理財(cái)?shù)确矫娑加休^強(qiáng)的分析能力，機(jī)構(gòu)投資者本身也有能力進(jìn)行多種有效投資組合，因此機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理在經(jīng)濟(jì)上更具合理性。

目前我國(guó)資本市場(chǎng)上對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的引導(dǎo)尚不成熟。但也不乏有實(shí)際的案例如海大集團(tuán)（股票代碼002311）2006年底將全部自然人股東所持有的股份轉(zhuǎn)讓給控股股東，同時(shí)引入具有長(zhǎng)期投資理念的財(cái)務(wù)投資者，相比資金有限的散戶投資者，機(jī)構(gòu)投資者在經(jīng)驗(yàn)和資源方面更有優(yōu)勢(shì)。因此如何在政策規(guī)章制度方面鼓勵(lì)并引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，是改善公司治理結(jié)構(gòu)、提高公司績(jī)效的明智選擇。

3.培育和發(fā)展職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)

職業(yè)經(jīng)理人是人才市場(chǎng)中最有活力與前景的階層。經(jīng)理人最重要的使命就是經(jīng)營(yíng)管理企業(yè)，使其獲得最大的經(jīng)濟(jì)效益。所以對(duì)職業(yè)經(jīng)理人有其獨(dú)特的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)、就業(yè)方式和利益要求，其報(bào)酬及社會(huì)地位的高低取決于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的好壞，他們必須承擔(dān)經(jīng)營(yíng)失敗后的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)理人的職業(yè)化，必須將經(jīng)理人的利益與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效結(jié)合起來(lái)，將他們的命運(yùn)與企業(yè)的生死存亡聯(lián)結(jié)起來(lái)，從而形成同舟共濟(jì)、榮辱與共的關(guān)系格局。

（二）完善股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化的各項(xiàng)配套體系

1.繼續(xù)完善證券監(jiān)管體系

我國(guó)目前的證券監(jiān)管體系屬于政府主導(dǎo)型，設(shè)立統(tǒng)一的證券管理機(jī)構(gòu)來(lái)執(zhí)行監(jiān)管職能，選擇這一模式毫無(wú)疑問(wèn)是明智的，但是僅憑監(jiān)管會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)是無(wú)法搞好證券監(jiān)管的。因此我國(guó)的證券監(jiān)管的完善需要從以下幾個(gè)方面進(jìn)行：首先從法律方面，制定透明的資格審批制度，對(duì)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，并建立嚴(yán)格的考核標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)督證券公司營(yíng)業(yè)部門(mén)嚴(yán)格執(zhí)行。其次在權(quán)力分配上，政府應(yīng)減少干預(yù)，將證券行業(yè)的相關(guān)權(quán)力交給證監(jiān)會(huì)，設(shè)立相應(yīng)的職能部門(mén)對(duì)其日?；顒?dòng)進(jìn)行監(jiān)督；同時(shí)減少上市公司審批步驟以此減少上市公司的籌資成本。最后，由于我國(guó)證券市場(chǎng)上的新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，而金融行業(yè)的公司類型也不斷變化，因此不斷改進(jìn)《公司法》《證券法》以及建立相應(yīng)的配套法律也是完善監(jiān)管體系的一個(gè)有效措施。

2.繼續(xù)完善獨(dú)立董事制度的建設(shè)

獨(dú)立董事設(shè)置的目的是保證上市公司治理有效性的一個(gè)新舉措，但我國(guó)實(shí)行獨(dú)立董事制度的時(shí)間不長(zhǎng)，經(jīng)驗(yàn)也不足，導(dǎo)致各界對(duì)獨(dú)立董事存在的意義有所質(zhì)疑，但有總比沒(méi)有好。一個(gè)完善、有效的獨(dú)立董事制度必須具有“再監(jiān)督”或“反向監(jiān)督”的功能。為此，一是必須規(guī)范選聘機(jī)制。規(guī)范選聘，才能增強(qiáng)獨(dú)立董事的獨(dú)立性，避免傾向性。要建立“獨(dú)立董事評(píng)估機(jī)制”。二要評(píng)估上市公司執(zhí)行獨(dú)立董事制度的效果，判斷其是否按照獨(dú)立、公正、誠(chéng)信、勤勉和盡責(zé)的要求執(zhí)行監(jiān)督職能。三是要實(shí)行“獨(dú)立董事報(bào)告披露制度”。獨(dú)立董事的意見(jiàn)，無(wú)論被采納或未被采納，都應(yīng)通過(guò)規(guī)定的途徑給予披露，以保護(hù)中小股東、投資人、公司職工的知情權(quán)。這樣才能擺脫獨(dú)立董事的“花瓶董事”和“擺設(shè)董事”的不良印象，充分建立獨(dú)立董事的公信度和社會(huì)價(jià)值。

3.繼續(xù)強(qiáng)化股權(quán)結(jié)構(gòu)市場(chǎng)環(huán)境的建設(shè)

在后股權(quán)分置時(shí)代，應(yīng)該營(yíng)造一個(gè)有利于股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的良好的社會(huì)環(huán)境。首先，需要進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)的誠(chéng)信建設(shè)。誠(chéng)信建設(shè)是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，是涉及到資本市場(chǎng)參與者內(nèi)心深處的一場(chǎng)革命，建立科學(xué)的信用評(píng)價(jià)體系和統(tǒng)一的信用互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，形成信用識(shí)別系統(tǒng)和信用約束處罰機(jī)制，保證資本市場(chǎng)參與者都以誠(chéng)信的態(tài)度參與到我國(guó)證券市場(chǎng)的完善過(guò)程中；其次，需要進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)投資者教育和影響。資本市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)和收益并存的市場(chǎng)。理性投資者隊(duì)伍的成長(zhǎng)和成熟也有利于形成良好的證券市場(chǎng)環(huán)境。只有在良好的市場(chǎng)環(huán)境中，股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化才能真正地從意識(shí)觀念向現(xiàn)實(shí)轉(zhuǎn)化。

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作者簡(jiǎn)介：

第8篇：股權(quán)分置改革論文范文

[論文關(guān)鍵詞]國(guó)有上市公司；股權(quán)激勵(lì)；高管人員

我國(guó)國(guó)有上市公司在積極進(jìn)行相關(guān)改革的過(guò)程中，高管人員的薪酬改革卻相對(duì)滯后了。長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)有上市公司高管人員的薪酬無(wú)法與市場(chǎng)化的發(fā)展要求相適應(yīng)，表現(xiàn)在以固定收入為主，與公司未來(lái)發(fā)展相關(guān)的長(zhǎng)期激勵(lì)比例不夠，很難激勵(lì)高管人員為長(zhǎng)期持續(xù)提高公司價(jià)值而努力工作。這使得國(guó)有上市公司經(jīng)營(yíng)短期化的機(jī)會(huì)主義行為較為普遍，既不利于公司自身的發(fā)展，也不利于保護(hù)廣大股東的權(quán)益和投資積極性，影響了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。2005年9月8日，國(guó)資委了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革中國(guó)有股股權(quán)管理有關(guān)問(wèn)題的通知》，在該通知中國(guó)資委明確表示，對(duì)完成股權(quán)分置改革的國(guó)有控股上市公司，可以探索實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)。實(shí)際上，在前兩批股改試點(diǎn)公司中，已有7家公司方案中提出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。2006年1月1日中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》，這意味著醞釀了六年的股權(quán)激勵(lì)將在合法合規(guī)的條件下逐步推進(jìn)。

一、股權(quán)激勵(lì)的概念和理論基礎(chǔ)

(一)股權(quán)激勵(lì)的概念

股權(quán)激勵(lì)是指上市公司將本公司發(fā)行的股票或者其他股權(quán)性權(quán)益授予公司高管人員，以產(chǎn)權(quán)為約束，借以促進(jìn)高管人員個(gè)人收益同公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益相結(jié)合，進(jìn)而改善公司治理并推動(dòng)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的利益驅(qū)動(dòng)機(jī)制，也是現(xiàn)代公司制度與公司高管人員激勵(lì)和約束機(jī)制相結(jié)合的形式。公司授予高管人員在未來(lái)的一定時(shí)期內(nèi)(行權(quán)期)，按照授予時(shí)(授予期)規(guī)定的價(jià)格(行權(quán)價(jià))和數(shù)量(額度)購(gòu)買(mǎi)公司股票或者贈(zèng)予其他股權(quán)性權(quán)益(行權(quán))，并有權(quán)在持有一定時(shí)期后可以將購(gòu)入的股票在高于行權(quán)價(jià)時(shí)在市場(chǎng)上出售獲利，或者能夠完成事先約定的業(yè)績(jī)指標(biāo)獲利，而是否獲益和獲益多少，則完全取決于高管人員能否努力工作所帶來(lái)的公司業(yè)績(jī)的改善和公司股票價(jià)值的上升。股權(quán)激勵(lì)作為一種分配制度和產(chǎn)權(quán)制度創(chuàng)新的薪酬模式，是隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立而發(fā)展起來(lái)的，旨在解決委托問(wèn)題所產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇行為，在經(jīng)營(yíng)者與所有者或公司之間建立一種基于股權(quán)為基礎(chǔ)的激勵(lì)約束機(jī)制，經(jīng)營(yíng)者通過(guò)其持有的股權(quán)與公司形成以產(chǎn)權(quán)為紐帶的利益共同體，分享公司經(jīng)營(yíng)成果并承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。其核心是將管理層的個(gè)人收益與廣大股東的收益，特別是長(zhǎng)期收益統(tǒng)一起來(lái)，從而使股東價(jià)值和公司價(jià)值成為管理層決策行為的準(zhǔn)則。

(二)股權(quán)激勵(lì)的理論基礎(chǔ)

1．委托理論。兩權(quán)分離的公司組織形式雖然能夠兼得資本聚集和專業(yè)化管理帶來(lái)的效益，但同時(shí)也出現(xiàn)了股東與經(jīng)理之間由委托一關(guān)系帶來(lái)的成本問(wèn)題。普遍意義上，公司股東的所有權(quán)表現(xiàn)為索取權(quán)(收益權(quán))，而控制權(quán)則由經(jīng)營(yíng)者憑借自身能力和專業(yè)知識(shí)所體現(xiàn)出的稀缺性牢牢掌握。在“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)的前提下，所有者(股東)和經(jīng)營(yíng)者由于出于不同的利益偏好，所追求的目標(biāo)在沒(méi)有共同的利益機(jī)制的“誘導(dǎo)”下通常會(huì)不一致，所有者追求公司價(jià)值或股東利益的最大化，而經(jīng)營(yíng)者憑借信息不對(duì)稱和處于經(jīng)營(yíng)地位的談判優(yōu)勢(shì)，謀求以股東利益和公司發(fā)展為代價(jià)的私人控制權(quán)收益的最大化。只要公司這種委托關(guān)系存在，成本就會(huì)存在，人就會(huì)有偏離委托人利益最大化的動(dòng)機(jī)。傳統(tǒng)的薪酬體系在一定程度上激勵(lì)管理層為提高公司業(yè)績(jī)而努力，但這種努力只是局限于短期的業(yè)績(jī)而非公司的長(zhǎng)期發(fā)展，公司經(jīng)營(yíng)成敗與高管人員收益之間表現(xiàn)出弱相關(guān)性。如果要激勵(lì)管理層為公司價(jià)值最大化而努力，最好的辦法是將高管人員的薪酬同公司長(zhǎng)期利益有機(jī)的結(jié)合在一起，通過(guò)賦予經(jīng)理人員參與剩余收益的所取權(quán)，把對(duì)經(jīng)營(yíng)者的外部激勵(lì)和約束轉(zhuǎn)化為高管人員的自我激勵(lì)和約束。對(duì)于上市公司，資本市場(chǎng)連續(xù)不斷自動(dòng)地對(duì)公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，這使得采取直接與公司價(jià)值掛鉤的激勵(lì)機(jī)制成為可能，股權(quán)激勵(lì)正是這樣一種激勵(lì)制度，也是委托人和人之間經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期多次博弈的結(jié)果。

2．人力資本理論。科斯認(rèn)為，企業(yè)是一個(gè)人力資本與非人力資本共同訂立的特殊的市場(chǎng)契約。在工業(yè)化時(shí)代，物質(zhì)資本的稀缺性決定了企業(yè)生存與發(fā)展的主導(dǎo)要素是企業(yè)所擁有的物質(zhì)資本的多少，在企業(yè)中，物質(zhì)資本的所有者占據(jù)著支配地位在知識(shí)經(jīng)濟(jì)下，物質(zhì)資本與人力資本的地位則發(fā)生了重大變化，人力資本的稀缺性日益突出，人力資本特別是高管人員的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、技能，在企業(yè)中占據(jù)了越來(lái)越重要的地位人力資本所具有的不可分離特征決定了對(duì)人力資本要進(jìn)行充分的激勵(lì)，這樣才利于人力資本功能的充分發(fā)揮。而且人力資本價(jià)值具有不易直接觀察性，其定價(jià)具有間接性和時(shí)滯性特點(diǎn)，所以無(wú)法像物質(zhì)資本那樣采用簡(jiǎn)單直接的方法。因而，通過(guò)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)的制度性安排，使經(jīng)營(yíng)者擁有一定的剩余索取權(quán)，既是對(duì)經(jīng)營(yíng)者人力資本價(jià)值的承認(rèn)，也符合人力資本間接定價(jià)的特性。

二、現(xiàn)階段股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)實(shí)施的必要性

我國(guó)國(guó)有上市公司激勵(lì)約束機(jī)制伴隨著證券市場(chǎng)的改革和發(fā)展，在實(shí)踐中不斷探索前進(jìn)。但是由于我國(guó)特定的政治條件、經(jīng)濟(jì)條件、文化條件等諸多因素的影響，改制后的國(guó)有上市公司激勵(lì)機(jī)制的問(wèn)題一直沒(méi)有得到合理有效地解決。國(guó)有上市公司高管人員依然采取無(wú)法完全與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)接軌的薪酬模式，造成了內(nèi)無(wú)激勵(lì)外無(wú)約束的困境。我國(guó)國(guó)有上市公司高管人員與公司業(yè)績(jī)幾乎沒(méi)有關(guān)聯(lián)的薪酬設(shè)計(jì)，難以對(duì)其形成有效的長(zhǎng)期激勵(lì)作用，無(wú)法與證券市場(chǎng)改革發(fā)展形成制度上耦合，這種制度性缺失的弊端，隨著股權(quán)分置改革的全面推進(jìn)更加凸現(xiàn)，造成了我國(guó)國(guó)有上市公司特有的國(guó)有股股東和控股股東利益機(jī)制不一致的矛盾，高管人員為謀求大量的私人控制權(quán)收益，不斷出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的行為，導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)嚴(yán)重流失，最終損害所有者的利益，降低整個(gè)證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率。

股權(quán)激勵(lì)作為現(xiàn)代公司治理機(jī)制中的有效手段，充分體現(xiàn)了人力資本的稀缺性，正是由于這種特質(zhì)性，人力資源作為…種資本參與到現(xiàn)代企業(yè)契約性控制權(quán)當(dāng)中，分享特定控制權(quán)和剩余控制權(quán)所帶來(lái)的收益。隨著我國(guó)股權(quán)分置改革全面推進(jìn)，逐步消除了非流通股股東和流通股股東利益機(jī)制斷裂的狀態(tài)，但是國(guó)有股股東和控股股東的利益矛盾仍舊存在，二者利益背離的關(guān)鍵一點(diǎn)就是沒(méi)有建立起符合股份制特征的激勵(lì)機(jī)制，無(wú)法有效激勵(lì)國(guó)有上市公司高管人員為提高公司價(jià)值努力工作。羈絆了國(guó)有上市公司現(xiàn)代企業(yè)制度建立的步伐，影響我國(guó)證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上從增量創(chuàng)新主導(dǎo)的擴(kuò)張型發(fā)展轉(zhuǎn)向存量調(diào)整主導(dǎo)的縱深化發(fā)展。而建立與股份制和市場(chǎng)化相接軌的股權(quán)激勵(lì)，將會(huì)使我國(guó)國(guó)有上市公司逐步擺脫激勵(lì)困境，逐步消除我國(guó)國(guó)有股股東和控股股東之間的利益矛盾，有效解決我國(guó)國(guó)有上市公司長(zhǎng)期以來(lái)“所有者”虛置的問(wèn)題，從根源上解決我國(guó)國(guó)有上市公司的“動(dòng)力”不足問(wèn)題。具體來(lái)說(shuō)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的必要性體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

首先，有力于建立多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并吸引和留住優(yōu)秀高管人員。我國(guó)國(guó)有上市公司的剩余索取權(quán)屬于國(guó)家這一抽象的主體，高管人員在剩余索取權(quán)中處于空白地位。這不符合現(xiàn)代企業(yè)制度的剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)匹配的激勵(lì)原則，也有悖于以知識(shí)和人力資本為基礎(chǔ)的知識(shí)經(jīng)濟(jì)的客觀要求。而股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施，可以讓公司高管人員通過(guò)持有的股權(quán)來(lái)分享公司成長(zhǎng)帶來(lái)的收益，同時(shí)也促進(jìn)了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，有助于公司不斷的吸引和穩(wěn)定優(yōu)秀人才。

其次，協(xié)調(diào)國(guó)有股股東和控股股東的利益矛盾，克服“內(nèi)部人控制”失控問(wèn)題。股權(quán)分置改革的推進(jìn)，被非流通股股東和流通股股股東利益矛盾所掩蓋的國(guó)有股股東和控股股東的矛盾暴露出來(lái)，而通過(guò)股權(quán)激勵(lì)將改變我國(guó)國(guó)有上市公司高管人員顯性貨幣收益過(guò)低的現(xiàn)狀，使得與股權(quán)激勵(lì)相結(jié)合的薪酬對(duì)高管人員具有更大的約束作用，校正其為控制權(quán)收益所做出的盲目兼并重組、不顧公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展擴(kuò)大上市公司規(guī)模，進(jìn)而損害國(guó)有資產(chǎn)所有者和全體股東利益的行為，克服“內(nèi)部人控制”失控的問(wèn)題。

再次，進(jìn)一步完善國(guó)有上市公司治理結(jié)構(gòu)，使得國(guó)有上市公司中小股東的利益得到一定有效的保護(hù)，將高管人員的利益與公司業(yè)績(jī)密切相關(guān)，減少國(guó)有上市公司中屢屢出現(xiàn)向母公司進(jìn)行利潤(rùn)或資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象，減少國(guó)有上市公司高管人員在職高消費(fèi)、貪污公款、轉(zhuǎn)移挪用資產(chǎn)、攜款逃跑等經(jīng)濟(jì)犯罪的發(fā)生。改變我國(guó)證券市場(chǎng)中國(guó)有上市公司非正常、非理性的“一年績(jī)好、二年績(jī)平、三年績(jī)差、四年ST”的奇怪成長(zhǎng)邏輯，使國(guó)有上市公司能夠更加健康有序的發(fā)展，走上良性成長(zhǎng)的道路。

最后，有利于降低直接激勵(lì)成本，提高激勵(lì)的效果。高管人員被授予期權(quán)時(shí)，公司并沒(méi)有現(xiàn)金的流出，股東的激勵(lì)成本就是給予高管人員從股價(jià)上漲中分享部分資本增值的權(quán)利，而股價(jià)的上漲完全是股市運(yùn)作的結(jié)果，即“公司請(qǐng)客，市場(chǎng)買(mǎi)單”，現(xiàn)有股東可免于承受或較小的承受昂貴的直接激勵(lì)成本，尤其是對(duì)于資本規(guī)模較小的新興公司尤為重要。

三、我國(guó)現(xiàn)階段實(shí)施股權(quán)激勵(lì)帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)及其對(duì)策

(一)現(xiàn)階段實(shí)施股權(quán)激勵(lì)帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)

實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的正面效應(yīng)不言而喻，但我們不能盲目夸大其正面效應(yīng)而忽視其負(fù)面效應(yīng)，因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)是一把“雙刃劍”。股權(quán)激勵(lì)是將金融工具及其衍生工具在現(xiàn)代公司分配制度中的運(yùn)用，是一個(gè)系統(tǒng)的工程，它的運(yùn)行和激勵(lì)約束功能作用的發(fā)揮，一方面需要安排合理的內(nèi)部治理，另～方面，還需要相應(yīng)的外部治理保證股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施。內(nèi)、外部治理都是我國(guó)國(guó)有上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)所不完善的，這正是股權(quán)激勵(lì)負(fù)面效應(yīng)發(fā)揮作用的溫床。

首先，國(guó)有上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善，造成國(guó)有上市公司及國(guó)有控股公司實(shí)際上是由少數(shù)不持有公司股權(quán)或極少持有股權(quán)的董事、經(jīng)理代表大部分實(shí)際出資股東進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策的倒掛現(xiàn)象。在這種情況下，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)將會(huì)導(dǎo)致“高管人員左手寫(xiě)自己的薪酬合同，右手在合同上簽字”，在公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)定、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)上都將降低效率，在股權(quán)激勵(lì)的過(guò)程中管理層可能以稀釋股東收益為代價(jià)來(lái)獲得個(gè)人收益，產(chǎn)生極大的不公平。

其次，證券市場(chǎng)的弱有效性會(huì)使股權(quán)激勵(lì)適得其反。我國(guó)證券市場(chǎng)剛剛起步，市場(chǎng)噪音和不可控因索太多，一、二級(jí)市場(chǎng)不銜接，證券市場(chǎng)對(duì)公司的信息反映較弱，股價(jià)反映的多是投機(jī)因素，而與公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和發(fā)展前景預(yù)期的相關(guān)性不強(qiáng)，甚至是嚴(yán)重的背離。在我國(guó)目前證券市場(chǎng)弱有效性下，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)將會(huì)增加國(guó)有上市公司“內(nèi)部人控制”下的財(cái)務(wù)違規(guī)操作以及操縱市場(chǎng)的動(dòng)力，利潤(rùn)操縱使得以股票作為股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績(jī)衡量標(biāo)準(zhǔn)失去基礎(chǔ)，而高管人員通過(guò)回購(gòu)股票操縱價(jià)格執(zhí)行期權(quán)，助長(zhǎng)股市的泡沫。

再次，法律法規(guī)的滯后使得實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的成本增加。美國(guó)股權(quán)激勵(lì)得以迅速發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵因素，就是相應(yīng)的法律法規(guī)比較完善。而我國(guó)國(guó)內(nèi)法律不健全與股權(quán)激勵(lì)客觀需要之間的矛盾，必然使得我國(guó)部分國(guó)有上市公司采取所謂“打擦邊球”的創(chuàng)新，但由此產(chǎn)生的問(wèn)題也很多。國(guó)內(nèi)目前很多國(guó)有上市公司在現(xiàn)有的法律環(huán)境下希望有所突破，找到可以實(shí)施的途徑，通過(guò)中介機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)出所謂的創(chuàng)新的實(shí)施方案，但最后還是沒(méi)有避開(kāi)現(xiàn)有的法律障礙，最終只能放棄，增加了公司的成本。而大多數(shù)國(guó)有上市公司則選擇傳統(tǒng)的激勵(lì)方式，反而增加了機(jī)會(huì)成本。

(二)現(xiàn)階段實(shí)施股權(quán)激勵(lì)帶來(lái)負(fù)面效應(yīng)的對(duì)策

1．完善股權(quán)激勵(lì)運(yùn)行的內(nèi)部治理基礎(chǔ)

一方面，要繼續(xù)優(yōu)化國(guó)有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，適度降低國(guó)有上市公司的股權(quán)集中程度和轉(zhuǎn)換大股東的身份，使公司通過(guò)優(yōu)序融資的成熟市場(chǎng)行為來(lái)籌集資本，高效的運(yùn)營(yíng)資本，提高國(guó)有上市公司的業(yè)績(jī)，同時(shí)，適當(dāng)減少委托的環(huán)節(jié)，降低風(fēng)險(xiǎn)，減少費(fèi)用的發(fā)生。逐步建立多個(gè)大股東制衡模式的股權(quán)結(jié)構(gòu)下的股權(quán)激勵(lì)。另一方面，繼續(xù)完善國(guó)有上市公司治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)激勵(lì)與公司治理結(jié)構(gòu)之間存在著相輔相成、相互作用的密切關(guān)系。股權(quán)激勵(lì)作為一種有效分配方式，是公司發(fā)展和完善公司內(nèi)部治理的重要組成部分，它在股權(quán)分置改革中的順利實(shí)施有助于解決國(guó)有上市公司因?yàn)橥顿Y主體所有權(quán)“缺位”所帶來(lái)的監(jiān)督弱化問(wèn)題，并通過(guò)產(chǎn)權(quán)紐帶將經(jīng)營(yíng)者與股東的利益捆綁，減少所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)筑運(yùn)行高效的公司治理結(jié)構(gòu)；但同時(shí)，股權(quán)激勵(lì)能否利實(shí)施在很大程度上又取決于公司治理結(jié)構(gòu)的完善程度。囚此，必須徹底改變國(guó)有上市公司中“股東大會(huì)過(guò)場(chǎng)化、董事會(huì)形式化、監(jiān)事會(huì)擺設(shè)化”的治理結(jié)構(gòu)，特別是現(xiàn)階段，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)增加獨(dú)立董事的比重，嚴(yán)格區(qū)分董事會(huì)成員與公司經(jīng)理人員之間的關(guān)系，突出監(jiān)事會(huì)對(duì)公司董事成員和經(jīng)理人員的財(cái)務(wù)監(jiān)和薪酬審定作用，防止高管人員操縱財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)獲得不應(yīng)有的股權(quán)激勵(lì)。只有在公司內(nèi)部建構(gòu)起有效的與激勵(lì)約束并行的、與相關(guān)利益主體相互關(guān)系的制度，并配合相應(yīng)的外部制度，股權(quán)激勵(lì)才能充分發(fā)揮其積極的作用。

2．完善股權(quán)激勵(lì)運(yùn)行的外部治理環(huán)境

(1)從股權(quán)激勵(lì)運(yùn)行的市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，其建構(gòu)應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)抓好三種類型市場(chǎng)的建構(gòu)。

第一，必須加快和積極創(chuàng)建有效的經(jīng)理人市場(chǎng)，充分發(fā)揮聲譽(yù)機(jī)制對(duì)職業(yè)化經(jīng)理的激勵(lì)約束作用，并配套以合理有效的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系。這樣才能保證國(guó)有上市公司高管人員是在市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制中選，保證高管人員在國(guó)際化、現(xiàn)代化、市場(chǎng)化的環(huán)境中具有基本的管理素質(zhì)和能力。如果，高管人員無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)手段加以篩選，那么無(wú)論激勵(lì)機(jī)制怎么樣的完善，公司運(yùn)營(yíng)部不具備高效運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。此時(shí)，這種激勵(lì)機(jī)制無(wú)疑會(huì)變成～種負(fù)向激勵(lì)，容易被濫用，反而進(jìn)一步加大了風(fēng)險(xiǎn)。

第二，必須積極營(yíng)造運(yùn)作良好的資本市場(chǎng)，它能為股權(quán)激勵(lì)提供化解風(fēng)險(xiǎn)的出口，并從客觀上保證高管人員與公司利益最大化的趨同。通過(guò)債權(quán)市場(chǎng)的硬性壓力、股權(quán)市場(chǎng)的軟性壓力，防止高管人員獨(dú)占剩余控制權(quán)，同時(shí)獲得邊際補(bǔ)償能夠大于其獨(dú)占控制權(quán)獲得的邊際收益，將高管人員擅自作主的隱蔽機(jī)制轉(zhuǎn)換為受監(jiān)督的顯性機(jī)制。

第三，必須作好控制權(quán)市場(chǎng)的建構(gòu)?？刂茩?quán)市場(chǎng)是指上市公司的控制權(quán)通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)交易的市場(chǎng)。應(yīng)當(dāng)說(shuō)控制權(quán)市場(chǎng)的部分功能與資本市場(chǎng)的功能重合，但又表現(xiàn)為這一市場(chǎng)不存在固定的交易場(chǎng)所、交易組織，而是一個(gè)相對(duì)虛擬的市場(chǎng)?？刂茩?quán)的可交易性意味著高管人員的控制權(quán)是處于動(dòng)態(tài)環(huán)境當(dāng)中的，同時(shí)與股權(quán)激勵(lì)相結(jié)合，就可以克服“兩權(quán)分離”下所有者與經(jīng)營(yíng)者利益目標(biāo)不一致的矛盾，矯正高管人員在控制權(quán)日益擴(kuò)大化情況下的“侵蝕”行為。

(2)完善股權(quán)激勵(lì)運(yùn)行法律環(huán)境。

首先，完善《公司法》的公司訴訟制度，切實(shí)有效的保護(hù)中小股東的利益。我國(guó)《公司法》第12章“法律責(zé)任中”，過(guò)分偏重行政和刑事責(zé)任，而疏于對(duì)民事責(zé)任的規(guī)定。

因此，為了保護(hù)中小股東的利益，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)完善股東派生訴訟制度。同時(shí)，在現(xiàn)代公司集團(tuán)化發(fā)展和關(guān)聯(lián)企業(yè)普遍化的條件下，在《公司法》中應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善公司法人格否認(rèn)制度，遏制集團(tuán)公司從事旨在損害中小股東利益的關(guān)聯(lián)交易行為，或者當(dāng)集團(tuán)公司從事旨在逃避債務(wù)的欺詐性破產(chǎn)行為時(shí)，使受害人得到有效的法律保護(hù)。

其次，加強(qiáng)好證券法》中對(duì)上市公司勤勉責(zé)任的約束和違規(guī)出懲罰，要從行為限制和懲罰程序等制度上確保大股東的違規(guī)成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其違規(guī)收益。完善對(duì)投資者的保護(hù)條款，建立因上市公司欺詐造假而造成投資者損失的民事賠償機(jī)制，增加懲罰性賠償條款。

第9篇：股權(quán)分置改革論文范文

【關(guān)鍵詞】 可轉(zhuǎn)換債券；定價(jià)理論；實(shí)證研究；評(píng)述

可轉(zhuǎn)換債券是附帶轉(zhuǎn)股期權(quán)的公司債券，是一種混合型的衍生金融工具，既含有普通債券的特征，而又含有公司股票的特征?？赊D(zhuǎn)換債券最早起源于美國(guó)，在西方國(guó)家已經(jīng)發(fā)展得很成熟，而我國(guó)起步很晚，1992年深寶安發(fā)行第一只可轉(zhuǎn)換債券，雖以失敗告終，但開(kāi)拓了我國(guó)企業(yè)的融資渠道。我國(guó)對(duì)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)和研究學(xué)術(shù)文獻(xiàn)多出現(xiàn)在2001年之后，有關(guān)研究主要集中在可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)理論研究、實(shí)證研究、條款設(shè)計(jì)研究及發(fā)行障礙研究方面。

一、可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)理論研究

定價(jià)問(wèn)題一直是可轉(zhuǎn)換債券研究的一個(gè)重要課題，國(guó)外在這方面已經(jīng)有了廣泛深入的研究，國(guó)內(nèi)學(xué)者也在積極研究我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)問(wèn)題。較具有代表性的成果包括：華夏證券研究所林義相等（2000）運(yùn)用Black－Scholes公式討論了可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)問(wèn)題，他們的定價(jià)模型為：可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值=投資價(jià)值+美式賣出期權(quán)的價(jià)值-發(fā)行人美式買(mǎi)入期權(quán)的價(jià)值。范辛亭（2000）運(yùn)用久期―凸度方法對(duì)企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券的利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，將企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值拆分為普通債券價(jià)值與相應(yīng)期權(quán)價(jià)值之和，在不可贖回和可贖回兩種情形下考慮企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券的久期和凸度。龔樸等（2004）基于相機(jī)權(quán)益分析方法，利用Ritz-Galerkin方法，導(dǎo)出定價(jià)模型的有限元求解公式。朱丹（2005，2006）從定量的角度分析了附有回售條款和回購(gòu)條款的可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值構(gòu)成，并在股票價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布的條件下，利用鞅方法推導(dǎo)出其定價(jià)公式。朱盛、金朝嵩（2006）研究如何給帶有重置條款的可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行定價(jià)，采用等價(jià)鞅測(cè)度的思想將標(biāo)的物從風(fēng)險(xiǎn)世界轉(zhuǎn)換到風(fēng)險(xiǎn)中性世界中，在風(fēng)險(xiǎn)中性世界中應(yīng)用鞅評(píng)價(jià)方法對(duì)帶有重置條款的可轉(zhuǎn)債進(jìn)行定價(jià)。蒙堅(jiān)玲（2008）考慮了信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)等影響下的多因素定價(jià)模型。王浩亮等（2008）基于分形市場(chǎng)假說(shuō)，利用B-S期權(quán)定價(jià)公式推導(dǎo)出了支付股息的權(quán)證和可轉(zhuǎn)債定價(jià)模型，并對(duì)影響定價(jià)模型的因素進(jìn)行了分析。李少華等（2008）研究了在股權(quán)分置改革中，利用偏微分方程的方法，給出可轉(zhuǎn)債的定價(jià)公式。王靜，王敏（2008）基于集對(duì)分析方法，選取單因素B-S期權(quán)定價(jià)模型與單因素交換期權(quán)模型對(duì)定價(jià)模型進(jìn)行測(cè)度和修正。朱海燕，張穹洲（2009）利用PDE方法，討論了帶交易費(fèi)用的可轉(zhuǎn)債定價(jià)問(wèn)題。

從上述文獻(xiàn)可看出，我國(guó)學(xué)者主要以西方的B-S期權(quán)定價(jià)模型為基礎(chǔ)，運(yùn)用久期―凸度方法、有限差分方法、相機(jī)權(quán)益分析方法、蒙特卡羅模擬法、鞅方法、集對(duì)分析方法、PDE等方法對(duì)我國(guó)可轉(zhuǎn)債的定價(jià)理論進(jìn)行研究。研究的角度也多樣化，有的基于分形市場(chǎng)假說(shuō)，有的基于股權(quán)分置改革研究，有的基于帶交易費(fèi)用的可轉(zhuǎn)債定價(jià)研究，有的考慮了信用風(fēng)險(xiǎn)，有的考慮了利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)，有的把這些風(fēng)險(xiǎn)全部考慮進(jìn)去，這就是所謂的單因素模型、雙因素模型及多因素模型研究。我國(guó)的研究取得了可喜的成果，但他們都沒(méi)有跳出國(guó)外的圈子，真正有突破性的研究成果不多。

二、可轉(zhuǎn)換債券的實(shí)證研究

（一）可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)實(shí)證研究

為了比較可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)的理論價(jià)值與市場(chǎng)實(shí)際價(jià)格之間的差異，鄭振龍和林海（2004年）利用金融工程學(xué)的基本原理和方法，根據(jù)中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的具體特征，構(gòu)造了中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)的具體模型，并通過(guò)具體的參數(shù)估計(jì)，對(duì)中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的合理價(jià)格進(jìn)行了研究，得到了“目前我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格與其理論價(jià)值相比，存在較大的差異，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值明顯被低估”的結(jié)論。馬超群和唐耿（2004）利用包含信用風(fēng)險(xiǎn)的二叉樹(shù)定價(jià)模型對(duì)我國(guó)的可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)價(jià)格普遍被低估。賴其男等（2005）針對(duì)2005年1月至3月間，深滬上市公司可轉(zhuǎn)債的理論價(jià)格做實(shí)證研究，然后與模型觀測(cè)期內(nèi)可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行比較。結(jié)論是，從平均價(jià)格水平來(lái)看模型理論價(jià)值略低于實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格，這一結(jié)論與其他學(xué)者的研究結(jié)論有很大的不同。

（二）可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行對(duì)證券市場(chǎng)及發(fā)行公司績(jī)效和股價(jià)的影響

王慧煜等（2004）對(duì)我國(guó)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對(duì)股票價(jià)格的影響進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公告后，二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格顯著上升，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券宣告效應(yīng)與發(fā)行公司的公司規(guī)模、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模以及宣告期間重大事件的公布呈顯著正相關(guān)。劉成彥等（2005）以2002―2003年國(guó)內(nèi)上市公司實(shí)際發(fā)行的21只可轉(zhuǎn)換債券為樣本，考察了我國(guó)A股市場(chǎng)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)反應(yīng)和原因，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)發(fā)行公告具有顯著的正價(jià)格效應(yīng)。該結(jié)論與英、美市場(chǎng)已有的研究結(jié)果相反，而類似于日本與荷蘭市場(chǎng)的情況。劉娥平（2005）運(yùn)用事件研究法，對(duì)我國(guó)上市公司2001年4月至2003年12月期間首次公告發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券議案的88家樣本公司發(fā)行公告是否具有財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告具有顯著負(fù)的財(cái)富效應(yīng)，但明顯低于增發(fā)股票公告的負(fù)效應(yīng)。張雪芳等（2007）以2002―2004年國(guó)內(nèi)上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券為研究對(duì)象，考察可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后一年公司財(cái)務(wù)績(jī)效的變化，發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券融資后發(fā)行公司的財(cái)務(wù)績(jī)效相對(duì)于發(fā)行前有明顯下降，但總體上略好于行業(yè)對(duì)照組，可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)勢(shì)特征在我國(guó)并沒(méi)有發(fā)揮出來(lái)。宋曉梅（2009）對(duì)股權(quán)分置改革后上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債在募集說(shuō)明書(shū)公告日、發(fā)行日、上市日以及進(jìn)入轉(zhuǎn)股期等關(guān)鍵窗口的股票價(jià)格效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，得出結(jié)論：股權(quán)分置問(wèn)題的解決有效地統(tǒng)一了控股股東與中小股東的利益，在可轉(zhuǎn)債發(fā)行這一再融資形式中，就體現(xiàn)為可轉(zhuǎn)債發(fā)行對(duì)證券市場(chǎng)的負(fù)效應(yīng)明顯減弱。

（三）可轉(zhuǎn)債發(fā)行對(duì)盈余管理的實(shí)證研究

張林林（2006）結(jié)合我國(guó)盈余管理的動(dòng)機(jī)，以滬深兩市2003年發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的14家A股上市公司作為樣本公司，同時(shí)選取14家行業(yè)相同，規(guī)模接近的A股上市公司作為控制樣本公司，兩者進(jìn)行比較，實(shí)證研究結(jié)果表明，上市公司在發(fā)行前一年、當(dāng)年及后一年確實(shí)通過(guò)調(diào)高會(huì)計(jì)收益進(jìn)行盈余管理。

（四）可轉(zhuǎn)債資本成本的實(shí)證研究

柴君婷（2006）建立了一組模型，并按一定標(biāo)準(zhǔn)選取了2002、2003、2004年發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司為樣本作為研究對(duì)象，最后進(jìn)行了模型檢驗(yàn)。結(jié)果表明，我國(guó)上市公司的可轉(zhuǎn)債資本成本普遍偏高，并且遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了其票面利率。其大小與發(fā)行后股票價(jià)格的波動(dòng)、轉(zhuǎn)股價(jià)格的設(shè)計(jì)等直接相關(guān)。要控制可轉(zhuǎn)債的資本成本，關(guān)鍵是在準(zhǔn)確預(yù)測(cè)公司未來(lái)股票價(jià)格的基礎(chǔ)上合理確定轉(zhuǎn)股價(jià)格。

（五）可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)的實(shí)證研究

王一平等（2005）以2002―2003年國(guó)內(nèi)上市公司實(shí)際發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券為樣本，對(duì)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行動(dòng)因進(jìn)行研究。研究發(fā)現(xiàn)：發(fā)行人選擇可轉(zhuǎn)換債券融資的一個(gè)重要原因是股權(quán)融資受到限制，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是實(shí)現(xiàn)大規(guī)模融資的替代方式，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券實(shí)際上是一種延遲的股權(quán)融資。牛棟瑜等（2009）以2002―2008年4月間實(shí)際發(fā)行可轉(zhuǎn)債的49家非金融類上市公司作為可轉(zhuǎn)債樣本組，并且參照中國(guó)學(xué)者柯大剛、袁顯平的選擇標(biāo)準(zhǔn)選取其對(duì)照組，從直接、間接兩方面來(lái)考察可轉(zhuǎn)債發(fā)行選擇與信息不對(duì)稱之間的聯(lián)系，認(rèn)為可轉(zhuǎn)債的選擇與信息不對(duì)稱水平之間呈負(fù)相關(guān)，即中國(guó)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的目的并不是試圖減小由于信息不對(duì)稱所帶來(lái)的逆向選擇成本，相反是一些信息披露水平較高的公司傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)債。

從實(shí)證研究?jī)?nèi)容來(lái)看，學(xué)者對(duì)可轉(zhuǎn)換債券理論定價(jià)與市場(chǎng)實(shí)際價(jià)格之間的差異、可轉(zhuǎn)債對(duì)發(fā)行公司績(jī)效和股價(jià)的影響、盈余管理、資本成本、發(fā)行動(dòng)機(jī)等方面都有所涉足。研究結(jié)果表明，大多數(shù)學(xué)者通過(guò)實(shí)證表明我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)價(jià)格被明顯低估，只有賴其男得到了相反的結(jié)論。他認(rèn)為可轉(zhuǎn)債的理論價(jià)格比市場(chǎng)實(shí)際價(jià)格低；可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后，發(fā)行公司財(cái)務(wù)績(jī)效一般會(huì)下降；發(fā)行公司也會(huì)通過(guò)調(diào)高會(huì)計(jì)收益進(jìn)行盈余管理。研究方法還存在不足：選擇的樣本大多以董事會(huì)公告的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行預(yù)案為研究樣本，部分研究以實(shí)際發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券為研究樣本。由于大多數(shù)預(yù)案最終并未通過(guò)股東大會(huì)或證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，造成研究樣本與市場(chǎng)實(shí)際發(fā)行樣本有較大的偏差。在公司績(jī)效和股價(jià)影響研究中，存在著選定的公告基準(zhǔn)日差異很大的問(wèn)題，造成研究結(jié)論相差較大。

三、可轉(zhuǎn)換債券的條款設(shè)計(jì)研究

國(guó)內(nèi)對(duì)可轉(zhuǎn)換債券條款設(shè)計(jì)的研究還比較少，楊如彥等（2002）從實(shí)證定價(jià)的結(jié)果，結(jié)合了對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)值影響較大的股票波動(dòng)率和票面利率考慮條款設(shè)計(jì)。王慧煜（2004）認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行是否成功，關(guān)鍵在于可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款的設(shè)計(jì)是否滿足投資者的需求。發(fā)行條款的設(shè)計(jì)主要包括票面利率、轉(zhuǎn)換價(jià)格、贖回條款的設(shè)計(jì)。王冬年（2006，2007）從控股股東角度出發(fā)考察在有控制權(quán)利益的情形下我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款的設(shè)計(jì)，分析了可轉(zhuǎn)換債券的債券條款、轉(zhuǎn)股條款以及回售、贖回和轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正等5個(gè)主要條款，發(fā)現(xiàn)我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款的設(shè)計(jì)本意是維護(hù)控股股東的利益，但損害了流通股股東的利益。

我國(guó)對(duì)可轉(zhuǎn)換債券條款的研究局限于一般性的描述分析和功能探討，系統(tǒng)的實(shí)證分析幾乎還沒(méi)有，從研究結(jié)果來(lái)看，我國(guó)可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)比較雷同，各個(gè)公司沒(méi)有根據(jù)自己的特色設(shè)計(jì)出適合本公司特點(diǎn)的可轉(zhuǎn)債條款。其實(shí)可轉(zhuǎn)換債券的條款設(shè)計(jì)很靈活，能夠適應(yīng)不同發(fā)行人的不同融資目的。伴隨著國(guó)際市場(chǎng)上可轉(zhuǎn)換債券創(chuàng)新品種的層出不窮，從可轉(zhuǎn)換債券的條款設(shè)計(jì)去考察融資選擇是一種現(xiàn)實(shí)的選擇。由于不同的發(fā)行人融資情況不相同和市場(chǎng)情況的變化莫測(cè)，因此理論上并不存在最優(yōu)的條款設(shè)計(jì)方案。理論界只能根據(jù)一般的情況，對(duì)不同的條款分別給出一個(gè)相對(duì)合理的參考范圍。盡管這樣的研究才剛剛興起，但它極大地拓展了可轉(zhuǎn)換債券融資選擇研究的視角，并將對(duì)今后的研究思路產(chǎn)生重大影響。

四、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行障礙分析

謝美榮（2003年）從公司資本金制度、發(fā)行主體制度、監(jiān)管體制三個(gè)方面進(jìn)行闡述，指出我國(guó)現(xiàn)行制度的不足，并提出相關(guān)的建議。陳潔（2008）研究了影響我國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)債融資的因素，包括公司治理和資本市場(chǎng)不完善、法定資本金制度的實(shí)行及信用評(píng)級(jí)制度不健全，并提出了相應(yīng)的建議。馬曉軍（2003年）研究了我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展中的瓶頸及對(duì)策。

就總體而言，我國(guó)有關(guān)可轉(zhuǎn)換債券的學(xué)術(shù)研究，主要著眼于定價(jià)理論研究和實(shí)證研究，對(duì)可轉(zhuǎn)債品種的創(chuàng)新，條款的設(shè)計(jì)及發(fā)行障礙的研究還欠缺。雖然目前對(duì)分離交易可轉(zhuǎn)債有所研究，但只是涉及，并未有深入的研究。目前我國(guó)可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模較小，實(shí)證研究時(shí)選取的樣本有限，研究缺乏數(shù)據(jù)支撐，研究對(duì)實(shí)證結(jié)果的解釋不夠深入，有待加強(qiáng)。在我國(guó)資本市場(chǎng)還不很完善的時(shí)候，尤其是金融危機(jī)之后，我國(guó)證券市場(chǎng)動(dòng)蕩不定，更需要我國(guó)學(xué)者繼續(xù)潛心研究可轉(zhuǎn)換債券理論與實(shí)務(wù)，以更好地發(fā)展我國(guó)的證券市場(chǎng)。

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