并購(gòu)估值與企業(yè)價(jià)值評(píng)估精選(九篇)

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第1篇：并購(gòu)估值與企業(yè)價(jià)值評(píng)估范文

Abstract: Business valuation is to take an enterprise as an organic whole, giving overall comprehensive assessment of the fair market value based on its own or occupied all of the assets and the overall profitability with fully consideration of the impact of corporate profitability factors. Business valuation methods include cost, income approach and market approach. This paper discussed selection principles of business valuation method, and introduced three methods to evaluate target enterprise value in mergers and acquisitions, but also including the cost, the market approach, and synergy value method.

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)；目標(biāo)企業(yè)；價(jià)值評(píng)估

Key words: business mergers and acquisitions; target enterprise; value assessment

中圖分類(lèi)號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-4311（2011）03-0018-01

1企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法選擇的原則

1.1 客觀公正的原則客觀性原則要求在選擇價(jià)值評(píng)估方法的時(shí)候應(yīng)始終站在客觀的立場(chǎng)上，堅(jiān)持以客觀事實(shí)為依據(jù)的科學(xué)態(tài)度，盡量避免用個(gè)人主觀臆斷來(lái)代替客觀實(shí)際，盡可能排除人為的主觀因素，擺脫利益沖突的影響，依據(jù)客觀的資料數(shù)據(jù)，進(jìn)行科學(xué)的分析、判斷，選擇合理的方法。公正性原則要求評(píng)估人員客觀的闡明意見(jiàn)，不偏不倚的對(duì)待各利益主體。

1.2 成本效率的原則評(píng)估機(jī)構(gòu)作為獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)主體之一，也需要獲取利潤(rùn)以促進(jìn)企業(yè)的生存、發(fā)展，因而在評(píng)估方法選擇時(shí)，要考慮各種評(píng)估方法耗用的物質(zhì)資源、時(shí)間資源及人力資源，在法律、規(guī)范允許的范圍內(nèi)及滿足委托企業(yè)評(píng)估要求的前提下，力求提高效率、節(jié)約成本。

1.3 風(fēng)險(xiǎn)防范的原則企業(yè)價(jià)值評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)可以界定為：“由于評(píng)估人員或者機(jī)構(gòu)在企業(yè)價(jià)值評(píng)估的過(guò)程中對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值作了不當(dāng)或錯(cuò)誤的意見(jiàn)而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)”，根據(jù)這一定義，企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的風(fēng)險(xiǎn)可分為外部風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。外部風(fēng)險(xiǎn)是指評(píng)估機(jī)構(gòu)的外部因素客觀上阻礙和干擾評(píng)估人員對(duì)被評(píng)估企業(yè)實(shí)施必要的和正常的評(píng)估過(guò)程而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)是指由于評(píng)估機(jī)構(gòu)的內(nèi)部因素導(dǎo)致評(píng)估人員對(duì)擬評(píng)估企業(yè)的價(jià)值作了不當(dāng)或錯(cuò)誤的意見(jiàn)而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。顯然，企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的選擇作為價(jià)值評(píng)估中的一個(gè)環(huán)節(jié)，可能會(huì)由于方法選擇的不當(dāng)帶來(lái)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，在選擇評(píng)估方法的時(shí)候要有強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，綜合考慮各種因素，分析可能產(chǎn)生的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，做出客觀、合理的價(jià)值評(píng)估方法選擇。

2企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的具體應(yīng)用

2.1 成本法成本的選擇有三類(lèi)：賬面價(jià)值、重置成本和清算價(jià)值。

賬面價(jià)值是會(huì)計(jì)上的概念，它等于總資產(chǎn)減去總負(fù)債后的凈額，在會(huì)計(jì)中，許多資產(chǎn)都是以歷史成本入賬。因此，此時(shí)的賬面價(jià)值實(shí)質(zhì)上是凈資產(chǎn)的歷史成本。采用賬面價(jià)值法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)常采用如下公式：

企業(yè)價(jià)值=凈資產(chǎn)賬面價(jià)值×（1+調(diào)整系數(shù)）

這種方法操作簡(jiǎn)單，易于理解，但是不能反映企業(yè)的實(shí)際獲利能力，會(huì)計(jì)估計(jì)和會(huì)計(jì)政策的選擇，存在很大的主觀性和可操作空間，會(huì)對(duì)資產(chǎn)的帳面價(jià)值產(chǎn)生重大影響，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果。

重置成本是以目標(biāo)企業(yè)的各項(xiàng)實(shí)體資產(chǎn)為價(jià)值評(píng)估單位，以單項(xiàng)資產(chǎn)的全新重置成本為評(píng)估基礎(chǔ)，以資產(chǎn)存在實(shí)體性貶值、功能性貶值和經(jīng)濟(jì)性貶值為理論基礎(chǔ)，采用如下公式確定各單項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值：

單項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值=重置成本-實(shí)體性貶值-功能性貶值-經(jīng)濟(jì)性貶值

企業(yè)的評(píng)估價(jià)值=E單項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值

以重置成本為基礎(chǔ)評(píng)估企業(yè)價(jià)值，方法簡(jiǎn)單易懂，但是三項(xiàng)貶值的確定則需要很多專(zhuān)業(yè)判斷，需要利用大量專(zhuān)家的工作。因此，這種方法評(píng)估評(píng)估成本可能較高，更適用于專(zhuān)業(yè)性較強(qiáng)的資產(chǎn)的評(píng)估。

2.2 市場(chǎng)法采用市場(chǎng)法進(jìn)行目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估，評(píng)估結(jié)果準(zhǔn)確與否，主要取決于選擇于兩個(gè)方面：一是選擇可比公司的可比性強(qiáng)弱，可比性強(qiáng)，準(zhǔn)確性就高；二是選擇的比較指標(biāo)反映目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的程度，指標(biāo)越能體現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，評(píng)估價(jià)值的準(zhǔn)確性越高；三是調(diào)整系數(shù)越科學(xué)，就越能夠縮小評(píng)估誤差。采用比較法確定企業(yè)價(jià)值的基本模型如下: V=X××（1+調(diào)整系數(shù)）

V：目標(biāo)企業(yè)價(jià)值；X：目標(biāo)企業(yè)可觀測(cè)變量；V1：可比企業(yè)價(jià)值；X1：可比企業(yè)可觀測(cè)變量。

V：可以是市場(chǎng)價(jià)值，或者是公允的交易價(jià)格，X：可以是每股收益、資源儲(chǔ)量、客戶量、凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值、同類(lèi)機(jī)器臺(tái)數(shù)等可比指標(biāo)，X是口標(biāo)企業(yè)的相應(yīng)指標(biāo)。

這種方法所依據(jù)的一個(gè)特有假設(shè)前提是，評(píng)估對(duì)象V1與X1的比例與可比企業(yè)的V與X的比例相同。因此，在實(shí)際應(yīng)用時(shí)，挑選與企業(yè)價(jià)值V具有高相關(guān)性的評(píng)價(jià)指標(biāo)X成為價(jià)值評(píng)估的一個(gè)關(guān)鍵步驟。一般而言，X的選取應(yīng)與資產(chǎn)的價(jià)值存在著因果關(guān)系。調(diào)整系數(shù)可以根據(jù)根據(jù)影響企業(yè)價(jià)值的非重要因素存在的差別確定。

2.3 協(xié)同效益價(jià)值法權(quán)重法的理論前提是，企業(yè)并購(gòu)能夠產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)、實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，提高企業(yè)整體價(jià)值。權(quán)重法的基本思想是把并購(gòu)和被并購(gòu)企業(yè)看成一個(gè)整體，通過(guò)測(cè)算整體企業(yè)價(jià)值，再根據(jù)兩個(gè)企業(yè)凈資產(chǎn)各自占整體企業(yè)凈資產(chǎn)的比重來(lái)確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。估值模型如下：目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=合并后整體企業(yè)價(jià)值×

凈資產(chǎn)的確定可以由合并雙方的財(cái)務(wù)報(bào)表計(jì)算獲取，合并后企業(yè)整體價(jià)值則需要假設(shè)企業(yè)能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，然后估算得出企業(yè)整體價(jià)值。

第2篇：并購(gòu)估值與企業(yè)價(jià)值評(píng)估范文

關(guān)鍵詞：實(shí)物期權(quán)期權(quán)估值；小微企業(yè)并購(gòu)；B-S模型

現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值u估體系主要有市場(chǎng)法、成本法和貼現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）法三種方法構(gòu)成。在這三種方法中DCF法更為科學(xué)，DCF法假定企業(yè)將長(zhǎng)期存續(xù)，以企業(yè)未來(lái)的盈利能力來(lái)衡量企業(yè)的價(jià)值，與企業(yè)并購(gòu)目的相一致。貼現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）法要求企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量有確定的估計(jì)值，而在現(xiàn)實(shí)的小微企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，其經(jīng)營(yíng)的不確定性十分突出，尤其是在現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)之后更是如此。本文認(rèn)為，由于傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系的局限性，通過(guò)引入實(shí)物期權(quán)估值（ROV）法對(duì)DCF法進(jìn)行完善對(duì)于復(fù)雜經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的小微企業(yè)兼并收購(gòu)具有重要的意義。

一、研究背景

隨著金融期權(quán)定價(jià)模型的快速發(fā)展與成熟，實(shí)物期權(quán)的相關(guān)理論也在不斷地發(fā)展。Myers（1977）教授正式提出實(shí)物期權(quán)的概念，為近乎停滯不前的財(cái)務(wù)管理指明了新的研究方向。MoseLuhmann（1998）首次用期權(quán)理論來(lái)審視戰(zhàn)略投資，用金融觀點(diǎn)來(lái)看，企業(yè)投資更似一系列的期權(quán)，而不是穩(wěn)定的現(xiàn)金流。近年來(lái)，實(shí)物期權(quán)估值法逐漸引入我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)案例中，隨著《實(shí)物期權(quán)評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》的實(shí)施，實(shí)物期權(quán)評(píng)估在我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)中逐步開(kāi)始應(yīng)用。相關(guān)得研究也在快速的展開(kāi)，本文認(rèn)為在子安有的小微企業(yè)并購(gòu)中，不應(yīng)當(dāng)忽視小微企業(yè)的期權(quán)附加值，應(yīng)將小微企業(yè)的并購(gòu)價(jià)值劃分為目標(biāo)小微企業(yè)本身的價(jià)值與期權(quán)附加值之和。事實(shí)上，現(xiàn)階段后者小微企業(yè)的期權(quán)附加值并沒(méi)有得到足夠的重視（這可能是由于小微企業(yè)期權(quán)附加值的難以進(jìn)行準(zhǔn)確計(jì)算造成的）。為增強(qiáng)實(shí)物期權(quán)估值法在小微企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用及可操作性，本文試圖從不同的角度對(duì)現(xiàn)有的小微企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估體系進(jìn)行完善。

二、小微企業(yè)并購(gòu)價(jià)值中的實(shí)物期權(quán)

1.實(shí)物期權(quán)的特征及常見(jiàn)種類(lèi)

實(shí)物期權(quán)是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)，其具有不可交易性與隱含性。實(shí)物期權(quán)估值方法為企業(yè)管理者提供了如何在不確定性環(huán)境下進(jìn)行戰(zhàn)略投資決策的思路，實(shí)物期權(quán)的常見(jiàn)種類(lèi)包括延遲期權(quán)、分階段建設(shè)期權(quán)、變更期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)、增長(zhǎng)期權(quán)、放棄期權(quán)等。

2.識(shí)別并購(gòu)小微企業(yè)中的實(shí)物期權(quán)

現(xiàn)實(shí)中，小微并購(gòu)一般具有戰(zhàn)略目的，目標(biāo)小微企業(yè)對(duì)自身一些項(xiàng)目具有管理柔性，該項(xiàng)目因而具有期權(quán)價(jià)值，并購(gòu)小微企業(yè)通過(guò)并購(gòu)承繼了這些期權(quán)價(jià)值。并購(gòu)小微企業(yè)考慮到并購(gòu)協(xié)同性及預(yù)采取與目標(biāo)小微企業(yè)原戰(zhàn)略不同的戰(zhàn)略部署，實(shí)質(zhì)上通過(guò)不同的投資管理方案改變了目標(biāo)小微企業(yè)原有的期權(quán)價(jià)值。

在評(píng)估目標(biāo)小微企業(yè)并購(gòu)價(jià)值中將涉及的實(shí)物期權(quán)可能來(lái)源于目標(biāo)小微企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)本身存在的管理柔性，并購(gòu)小微企業(yè)在并購(gòu)?fù)瓿珊髮⒗^續(xù)按原定的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略繼續(xù)經(jīng)營(yíng)。主要包括：目標(biāo)小微企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目，計(jì)劃開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)或延遲期權(quán)，新產(chǎn)品的推出等。此外，并購(gòu)價(jià)值中將涉及的實(shí)物期權(quán)還可能來(lái)源于因并購(gòu)產(chǎn)生的管理柔性。

三、小微企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估體系分析

將實(shí)物期權(quán)估值法應(yīng)用于小微企業(yè)并購(gòu)價(jià)值的評(píng)估體系中，首先要有科學(xué)的價(jià)值分析框架，即如何將一個(gè)小微企業(yè)的價(jià)值劃進(jìn)行合理的單元化劃分，并根據(jù)各單元的具體特征選擇合適的方法進(jìn)行評(píng)估。

在查閱相關(guān)的研究文獻(xiàn)中，本文發(fā)現(xiàn)小微企業(yè)并購(gòu)價(jià)值可以劃分為T(mén)V=V1+V2。其中，TV代表企業(yè)整體的價(jià)值，V1代表企業(yè)靜態(tài)價(jià)值，即使用傳統(tǒng)方法得出的評(píng)估值，V2代表因并購(gòu)而生的期權(quán)價(jià)值，使用ROV法進(jìn)行估值。其評(píng)估體系如圖1所示：

本文認(rèn)為，圖1中的企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的總體框架主要存在兩個(gè)問(wèn)題：（1）忽視了小微企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的協(xié)同效應(yīng)，企業(yè)自身價(jià)值可能因并購(gòu)而改變期權(quán)性質(zhì)；（2）容易對(duì)期權(quán)進(jìn)行重復(fù)估值?；谝陨峡紤]，本文給出相應(yīng)的改進(jìn)框架。

[V=P+NP+ΔV']

其中：v表示目標(biāo)小微企業(yè)并購(gòu)價(jià)值，[P]表示目標(biāo)小微企業(yè)項(xiàng)目?jī)r(jià)值，[PN]表示目標(biāo)小微企業(yè)非項(xiàng)目?jī)r(jià)值，[ΔV']表示并購(gòu)小微企業(yè)項(xiàng)目增加值。該分析框架要求對(duì)目標(biāo)小微企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理有較完備的理解，并購(gòu)小微企業(yè)對(duì)于并購(gòu)后接管目標(biāo)小微企業(yè)有初步的規(guī)劃。

在此假設(shè)前提下，首先將目標(biāo)小微企業(yè)分解為功能完善且可獨(dú)立進(jìn)行核算的項(xiàng)目單元，其價(jià)值表示為[P]，例如目標(biāo)小微企業(yè)正在進(jìn)行的研發(fā)項(xiàng)目，目標(biāo)小微企業(yè)某產(chǎn)品的生產(chǎn)線等。以及無(wú)法歸入項(xiàng)目部分的總部資產(chǎn)、銷(xiāo)售或采購(gòu)渠道、人力資源，以及商譽(yù)等非項(xiàng)目部分，其價(jià)值表示為[PN]。部分具有戰(zhàn)略意義的并購(gòu)項(xiàng)目，可能對(duì)并購(gòu)小微企業(yè)本身的價(jià)值產(chǎn)生重大影響，此時(shí)，并購(gòu)公司因并購(gòu)而生的價(jià)值增加值也應(yīng)計(jì)算到目標(biāo)小微企業(yè)的并購(gòu)價(jià)值中，即為[ΔV']。例如，對(duì)上下游企業(yè)的并購(gòu)可節(jié)約交易費(fèi)用；目標(biāo)小微企業(yè)擁有的特殊技術(shù)可填補(bǔ)并購(gòu)小微企業(yè)的技術(shù)空白，進(jìn)而推動(dòng)并購(gòu)小微企業(yè)迅猛增長(zhǎng)；“小魚(yú)吃大魚(yú)”式并購(gòu)可使并購(gòu)小微企業(yè)商譽(yù)大幅增值等。其次，識(shí)別以上各價(jià)值單元中包含的實(shí)物期權(quán)，并結(jié)合Lint和Pennings以ROV和DCF方法具有互補(bǔ)性為基礎(chǔ)提出的四象限分析法，根據(jù)各價(jià)值單元的不同性質(zhì)合理選用DCF法或ROV法，如圖2所致。

預(yù)計(jì)將有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項(xiàng)目選用DCF法進(jìn)行估值，使用DCF法時(shí)應(yīng)注意考慮并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)。并購(gòu)小微企業(yè)的價(jià)值增加值多數(shù)情況具有很大不確定性，因而首選ROV法。但在并購(gòu)小微企業(yè)價(jià)值增加值預(yù)期穩(wěn)定并可測(cè)算時(shí)，應(yīng)選用DCF法。綜合以上分析，本文構(gòu)建了從并購(gòu)小微企業(yè)角度對(duì)目標(biāo)小微企業(yè)并購(gòu)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的理論框架：圖3 企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的總體框架

四、實(shí)物期權(quán)估值方法

期權(quán)估值方法主要有二叉樹(shù)法和B-S模型，其中B-S模型實(shí)質(zhì)上是二叉樹(shù)模型的極限形式。基本的B-S模型可表示為：

[C0=S0[N（d1）]-Xe-rct[N（d2）]]

或 [C0=S0[N（d1）]-PV（X）[N（d2）]]

[d1=INS0X+[re+σ22]tσt]

或 [d1=INS0PV（X）σt+σt2]

其中：[d2=d1-σt]

其中：[C0]表示看q期權(quán)的當(dāng)前價(jià)值；[S0]表示標(biāo)的股票的當(dāng)前價(jià)格；[N（d）]表示標(biāo)準(zhǔn)正太分布中離差小于d的概率；X表示期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格；[rc]表示連續(xù)復(fù)利的年度無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；[t]表示期權(quán)持續(xù)時(shí)間（年）；[σ2]表示連續(xù)復(fù)利的以年計(jì)的股票回報(bào)率的方差。

對(duì)于B-S模型，學(xué)者通過(guò)不斷放松其假設(shè)條件，發(fā)展出來(lái)了一些新的估值模型。例如，通過(guò)放松衍生品存續(xù)期間不發(fā)放紅利這一假設(shè)條件，出現(xiàn)了發(fā)放紅利的B-S模型，其具體形式可表示為： [C0=S0e-δt[N（d1）]-Χe-rct[N（d2）]]

其中：δ表示年股利支付率；[C0]表示看漲期權(quán)的當(dāng)前價(jià)值；[S0]表示標(biāo)的股票的當(dāng)前價(jià)格；[N（d）]表示標(biāo)準(zhǔn)正太分布中離差小于[d]的概率；[Χ]表示期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格；[rc]表示連續(xù)復(fù)利的年度無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；[t]表示期權(quán)持續(xù)時(shí)間（年）；[σ2]表示連續(xù)復(fù)利的以年計(jì)的股票回報(bào)率的方差。

五、實(shí)證分析

本文主要應(yīng)用基本的B-S模型進(jìn)行實(shí)證分析，具體如下：假設(shè)M公司擬購(gòu)買(mǎi)N公司百分之百股份。N公司新開(kāi)發(fā)一項(xiàng)電子產(chǎn)品，管理層估計(jì)該產(chǎn)品未來(lái)可能有巨大發(fā)展，需引進(jìn)新的生產(chǎn)技術(shù)?？紤]到市場(chǎng)的成長(zhǎng)需要一段時(shí)間，M公司在并購(gòu)時(shí)對(duì)該項(xiàng)目的規(guī)劃為分兩期開(kāi)發(fā)。第一期項(xiàng)目的規(guī)模較小，目的是迅速占領(lǐng)市場(chǎng)并減少風(fēng)險(xiǎn)，大約需要投資1000萬(wàn)元；20X1年建成并投產(chǎn)，預(yù)期稅后營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量如表1所示。第二期20X4年建成并投產(chǎn)，生產(chǎn)能力為第一期的2倍，需要投資2300萬(wàn)元，預(yù)期稅后營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量如表2所示?？紤]到項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較大，結(jié)合該行業(yè)新項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，投資要求的最低報(bào)酬率定為18%。使用傳統(tǒng)的DCF法計(jì)算結(jié)果為第一期凈現(xiàn)值為9.56萬(wàn)元，第二期凈現(xiàn)值為-55.16萬(wàn)元。

]

這兩期項(xiàng)目均采用傳統(tǒng)的DCF法進(jìn)行分析，沒(méi)有考慮期權(quán)的價(jià)值。但在使用DCF法時(shí)，稅后營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量的估計(jì)值為平均的期望值，實(shí)際上可能比期望值高或者低。公司可以在第一期項(xiàng)目投產(chǎn)后，根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的狀況再?zèng)Q定是否上馬第二期的項(xiàng)目，這實(shí)際上是擴(kuò)張期權(quán)的存在。

使用B-S模型進(jìn)行計(jì)算，結(jié)果如下所示：

[d1=0.244] [d2=0.3618]

[C0=S0N（d1）-PV（Χ）N（d2）=1522.57?0.5965-1557.73?0.3587=342.28萬(wàn)元]

此兩期項(xiàng)目不考慮期權(quán)的價(jià)值總和為-45.6萬(wàn)元。第一期項(xiàng)目不考慮期權(quán)的價(jià)值是9.56萬(wàn)元，投資第一期項(xiàng)目使得公司有了是否開(kāi)發(fā)第二期的擴(kuò)張期權(quán)，該擴(kuò)張期權(quán)的價(jià)值為342.28萬(wàn)元。因此用期權(quán)思維考慮的該項(xiàng)目的價(jià)值為351.84萬(wàn)元。

總結(jié)

研究結(jié)論表明，傳統(tǒng)估值方法遇到的困難是估計(jì)公司未來(lái)的增長(zhǎng)率和折現(xiàn)率。實(shí)物期權(quán)估值法應(yīng)用于小微企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估，彌補(bǔ)了貼現(xiàn)現(xiàn)金流法無(wú)法對(duì)不確定性和管理柔性進(jìn)行估值的缺陷。小微企業(yè)并購(gòu)是一家公司發(fā)展過(guò)程中戰(zhàn)略決策的重要組成部分，準(zhǔn)確地評(píng)估目標(biāo)公司的價(jià)值是并購(gòu)中的重要環(huán)節(jié)。目前并購(gòu)中經(jīng)常使用的估值方法有市場(chǎng)比較法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法忽視了并購(gòu)中的不確定性，有可能低估了目標(biāo)公司價(jià)值。實(shí)物期權(quán)方法雖然能夠較好的應(yīng)對(duì)并購(gòu)估值中的不確定性，但仍然無(wú)法解決趨勢(shì)發(fā)展的主觀預(yù)測(cè)問(wèn)題，兩者應(yīng)結(jié)合使用。

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第3篇：并購(gòu)估值與企業(yè)價(jià)值評(píng)估范文

并購(gòu)過(guò)程中對(duì)目標(biāo)企業(yè)正確的價(jià)值評(píng)估是并購(gòu)成功的關(guān)鍵。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估是指對(duì)目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)做出的價(jià)值判斷。通過(guò)科學(xué)合理的方法對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，可以為買(mǎi)賣(mài)是否可行提供客觀基礎(chǔ)，也可以使并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)在并購(gòu)談判中做到心中有數(shù)。

目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要性體現(xiàn)在以下幾方面：（1）從并購(gòu)過(guò)程看，目標(biāo)選擇與評(píng)估是并購(gòu)活動(dòng)的首要環(huán)節(jié)，而目標(biāo)評(píng)估的核心是價(jià)值評(píng)估。并購(gòu)目標(biāo)選定后，就要對(duì)其進(jìn)行評(píng)定估價(jià)，其中以貨幣為基礎(chǔ)的目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估是最為重要的。（2）從并購(gòu)動(dòng)因看，是總體上實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，具體表現(xiàn)為謀求協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略重組，開(kāi)展多元化經(jīng)營(yíng)，獲得特殊資產(chǎn)以及最低成本等。但是只要價(jià)格合理，協(xié)議總可以達(dá)成。因此，談判的焦點(diǎn)就是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)。（3）從交易雙方看，目標(biāo)企業(yè)和并購(gòu)企業(yè)均為理性的，都希望價(jià)格對(duì)自己有利。由于交易雙方信息不對(duì)稱和主觀認(rèn)識(shí)的局限性，所以需要第三方從公平角度對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估價(jià)。

企業(yè)價(jià)值存在著三種形態(tài)：一是企業(yè)內(nèi)在品質(zhì)本身具有的價(jià)值，隨著商業(yè)形勢(shì)而變化，是衍生后兩種企業(yè)價(jià)值形態(tài)的原生基礎(chǔ)。二是人們通過(guò)對(duì)企業(yè)價(jià)值估值而得出的價(jià)值，這是人的主觀認(rèn)定，而且因人因估值方式的不同而不同。三是表現(xiàn)為市場(chǎng)交易價(jià)格的企業(yè)價(jià)值，可以稱之為市場(chǎng)價(jià)值，需要考慮的因素更多。

因此，評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，可以從四個(gè)不同的角度去理解和分析：（1）基于資產(chǎn)的企業(yè)價(jià)值。這是指把企業(yè)理解為一群資產(chǎn)的集合，各項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值加總構(gòu)成企業(yè)的價(jià)值。一個(gè)重要的概念是沉沒(méi)成本，賬面價(jià)值反映的是歷史成本，多屬于沉沒(méi)成本，所以在財(cái)務(wù)管理上，它與投資決策無(wú)關(guān)。（2）基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值是企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，由兩個(gè)參數(shù)所決定：企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流量以及把未來(lái)現(xiàn)金流量折算成現(xiàn)值的折現(xiàn)率。企業(yè)價(jià)值是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的當(dāng)期和未來(lái)各期自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。折現(xiàn)率是一個(gè)反映風(fēng)險(xiǎn)程度的指標(biāo)。（3）基于并購(gòu)重組的企業(yè)價(jià)值觀。它體現(xiàn)了系統(tǒng)論哲學(xué)的價(jià)值原理：企業(yè)價(jià)值還存在于與其他企業(yè)互補(bǔ)互換的關(guān)系之中，存在于潛在的能夠建立起來(lái)的協(xié)同結(jié)構(gòu)之中。（4）基于選擇權(quán)的企業(yè)價(jià)值。選擇權(quán)即期權(quán)，現(xiàn)實(shí)中有兩類(lèi)企業(yè)特別適合以基于選擇權(quán)的企業(yè)價(jià)值觀來(lái)看待：一是新經(jīng)濟(jì)企業(yè)尤其是新興高科技企業(yè)，二是經(jīng)營(yíng)到中途并已獲得特定的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，但現(xiàn)金流量枯竭的企業(yè)。

對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，按不同的財(cái)務(wù)項(xiàng)目來(lái)看主要有以下幾種：（1）以收益和資產(chǎn)為基礎(chǔ)；（2）以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)；（3）以投資資本及其增加價(jià)值為基礎(chǔ)。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是一種理論性較強(qiáng)的方法，它是資本預(yù)算的基本方法，在投資項(xiàng)目評(píng)估、證券估價(jià)等方面應(yīng)用廣泛?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)技術(shù)不僅適用于企業(yè)內(nèi)部增長(zhǎng)的投資，如增加現(xiàn)有的生產(chǎn)能力，也適用于外部增長(zhǎng)的投資，如并購(gòu)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，大約有一多半的有收購(gòu)意圖的企業(yè)主要依靠現(xiàn)金流量折現(xiàn)技術(shù)對(duì)并購(gòu)進(jìn)行評(píng)估。絕大多數(shù)的文獻(xiàn)表明，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是最科學(xué)、最成熟的價(jià)值評(píng)估方法。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是把并購(gòu)后未來(lái)目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量以設(shè)定貼現(xiàn)率貼現(xiàn)而得的現(xiàn)值，即企業(yè)價(jià)值。該理論認(rèn)為，一項(xiàng)資產(chǎn)真正的或者說(shuō)是內(nèi)在本質(zhì)的價(jià)值取決于該資產(chǎn)創(chuàng)造未來(lái)現(xiàn)金流的能力，即任何資產(chǎn)的價(jià)值等于其預(yù)期未來(lái)全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。資產(chǎn)所有者以及潛在投資者只關(guān)注現(xiàn)金流。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法其公式如下：

V=∑CFt/(1+i)t+TV/(1+i)n

式中：V為目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，i為貼現(xiàn)率，CFt為目標(biāo)企業(yè)第t年現(xiàn)金流量，TV為目標(biāo)企業(yè)的終值，n為預(yù)測(cè)期。

目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的步驟

第一步：預(yù)測(cè)確定的時(shí)間范圍（通常是5年到10年）投資者可以獲得的自由現(xiàn)金流。該時(shí)間范圍的最后一年稱為“期末年”；第二步：預(yù)測(cè)期末年以后產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流；第三步：將預(yù)計(jì)發(fā)生的自由現(xiàn)金流用加權(quán)資本成本來(lái)進(jìn)行貼現(xiàn)，得到的現(xiàn)值就是公司債權(quán)人和權(quán)益人能得到的現(xiàn)金流的現(xiàn)值。第四步：現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值的敏感性分析。由于預(yù)測(cè)過(guò)程中存在不確定性，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)該檢查目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)對(duì)各變量預(yù)測(cè)值的敏感程度。這種分析方法可能會(huì)揭示現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)中存在的缺陷以及一些需要并購(gòu)企業(yè)關(guān)注的重大問(wèn)題。

第4篇：并購(gòu)估值與企業(yè)價(jià)值評(píng)估范文

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)；并購(gòu)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；防范措施

一、并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概念

并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，就是指在特定前提和條件下，企業(yè)因進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)而承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購(gòu)中受到很多因素的制約，如政治、法律、經(jīng)濟(jì)、科技、金融、企業(yè)自身狀況等； 同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，其中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是綜合性的，影響最深遠(yuǎn)的。企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由并購(gòu)決策、并購(gòu)執(zhí)行（包括估價(jià)、籌資、支付等）所引起的企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)果的不確定性，導(dǎo)致并購(gòu)實(shí)現(xiàn)價(jià)值與并購(gòu)預(yù)期價(jià)值之間可能產(chǎn)生重大差異，從而引起企業(yè)資金供應(yīng)緊張，甚至資金鏈斷裂。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者各持有不同的觀點(diǎn)，未形成統(tǒng)一的觀點(diǎn)。

Jeffery認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)通過(guò)債務(wù)融資進(jìn)行收購(gòu)引發(fā)的債務(wù)危機(jī)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)危機(jī)，并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)由企業(yè)承擔(dān)的債務(wù)多少?zèng)Q定。

Mark認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指并購(gòu)對(duì)資金的需求而造成的融資、支付和資本結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)所進(jìn)行的融資會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)，進(jìn)而引發(fā)破產(chǎn)的可能。

二、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

（一）目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)

目標(biāo)企業(yè)估值是指在通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行綜合價(jià)值估算，在深入分析目標(biāo)企業(yè)提供的財(cái)務(wù)報(bào)告信息的基礎(chǔ)上，結(jié)合行業(yè)環(huán)境，對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行合理的并購(gòu)估值。由于目標(biāo)企業(yè)提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)在結(jié)果上存在不確定性，因此，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值就會(huì)存在很大的風(fēng)險(xiǎn)。而互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)屬于典型的輕資產(chǎn)行業(yè)，盈利模式主要依靠技術(shù)研發(fā)、客戶資源、品牌文化、供應(yīng)和銷(xiāo)售渠道等“輕資產(chǎn)”來(lái)獲得持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和企業(yè)績(jī)效，特別重視非財(cái)務(wù)資源在企業(yè)價(jià)值和利潤(rùn)創(chuàng)造中的作用。然而這些輕資產(chǎn)大多數(shù)都屬于無(wú)形資產(chǎn)的范疇，難以在財(cái)務(wù)報(bào)表中以準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)進(jìn)行列示，這樣就影響了并購(gòu)方對(duì)于被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性和合理性。并購(gòu)雙方最在意的就是被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值，如果并購(gòu)方對(duì)被并購(gòu)方的估價(jià)過(guò)高，有可能使并購(gòu)方無(wú)法得到預(yù)期的收益；估值過(guò)低又可能使目標(biāo)企業(yè)實(shí)施反并購(gòu)或拒絕交易。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)指企業(yè)在籌集并購(gòu)資金過(guò)程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)。由于并購(gòu)?fù)枰揞~的資金量，如果企業(yè)的儲(chǔ)備資金不足，企業(yè)可以借助融資渠道獲得資金。但當(dāng)融資處置不妥時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生融資風(fēng)險(xiǎn)。融資風(fēng)險(xiǎn)包括：融資結(jié)構(gòu)不合理、融資資金在時(shí)間或數(shù)量上未滿足并購(gòu)需求、融資成本過(guò)高超出企業(yè)承受等。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)投資大，失敗率較高，使得互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)呈現(xiàn)出高投資、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的“三高”特點(diǎn)。而現(xiàn)實(shí)中大部分從事互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的企業(yè)又都是中小型企業(yè)，傳統(tǒng)融資渠道無(wú)法滿足其現(xiàn)實(shí)資金需求。另外，國(guó)內(nèi)企業(yè)往往在融資時(shí)渠道狹窄、融資工具落后，企業(yè)無(wú)法確定最合適和有效的融資方式，給企業(yè)融資帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)。

三、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施

（一）目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)的防范

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購(gòu)的資金數(shù)額都較為巨大，對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)估值就顯得相當(dāng)重要。并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱是估值風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根本原因，所以在確定目標(biāo)企業(yè)后，需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行詳盡的審查和評(píng)價(jià)，了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、技術(shù)實(shí)力、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和發(fā)展?jié)摿Φ龋瑢?duì)于目標(biāo)企業(yè)未來(lái)的收益能力進(jìn)行合理的預(yù)估。同時(shí)，并購(gòu)方企業(yè)應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表附注中的某些細(xì)節(jié)及表外資源，而這些內(nèi)容極有可能對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值產(chǎn)生重大影響。

同時(shí)并購(gòu)方企業(yè)應(yīng)從并購(gòu)實(shí)際出發(fā)，選擇正確的評(píng)估方法。針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的價(jià)值評(píng)估，較為常用且得到研究實(shí)證的方法包括數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）法與相對(duì)估值法相結(jié)合的方法，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（DCF）與微學(xué)觀經(jīng)濟(jì)、概率加權(quán)相結(jié)合的方法。關(guān)于相對(duì)估值法乘數(shù)的選擇，市銷(xiāo)率（P/S）與價(jià)格毛利比（P/GM）被廣泛采用。這些方法大多利用傳統(tǒng)估值模型，并且結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)特點(diǎn)進(jìn)行了改良，經(jīng)過(guò)實(shí)證研究后，價(jià)值評(píng)估結(jié)果也較為令人滿意。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn)的防范

企業(yè)并購(gòu)需要大量的資金，必然需要借助融資獲取資金。并購(gòu)方企業(yè)完成并購(gòu)所需要的資金量應(yīng)當(dāng)包括三個(gè)方面：一是并購(gòu)價(jià)款，并購(gòu)價(jià)款包括并購(gòu)價(jià)格和并購(gòu)費(fèi)用；二是維持資金，是指維持目標(biāo)企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)所需的資金；三是并購(gòu)整合資金，即并購(gòu)?fù)瓿珊髮?duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)、機(jī)構(gòu)、人員和文化整合所需的資金。并購(gòu)方企業(yè)應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身?yè)碛械膶?shí)際資金量，同時(shí)考慮融資成本的高低和融資風(fēng)險(xiǎn)的大小，合理選擇融資方式。

并購(gòu)方企業(yè)首先應(yīng)當(dāng)考慮的是內(nèi)部融資，即從企業(yè)內(nèi)部籌措所需資金，包括自有資金、未使用或未分配的專(zhuān)項(xiàng)資金等。但內(nèi)部融資資金有限，無(wú)法滿足并購(gòu)所需資金量，因此必須選擇合適的外部融資方式。外部融資包括債務(wù)性融資、權(quán)益性融資和混合性融資。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購(gòu)中，并購(gòu)活動(dòng)所需資金數(shù)額相對(duì)巨大，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)僅通過(guò)內(nèi)部融資籌集并購(gòu)所需資金不太現(xiàn)實(shí)，也會(huì)影響自身資本結(jié)構(gòu)。所以，互聯(lián)網(wǎng)并購(gòu)方企業(yè)應(yīng)當(dāng)采用內(nèi)部融資與外部融資相結(jié)合的方式，在并購(gòu)中盡量減少現(xiàn)金的支付，更多地利用債務(wù)性融資和權(quán)益性融資相結(jié)合的方式，降低融資風(fēng)險(xiǎn)。

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作者簡(jiǎn)介：

第5篇：并購(gòu)估值與企業(yè)價(jià)值評(píng)估范文

企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)的重要方式，是企業(yè)走向外部成長(zhǎng)的重要途徑，以美國(guó)為首的西方國(guó)家從19世紀(jì)末到現(xiàn)在先后經(jīng)歷了五次并購(gòu)浪潮，雖然每次并購(gòu)浪潮的起因、特征、成效不同，但每一次并購(gòu)浪潮都推動(dòng)了當(dāng)時(shí)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的大調(diào)整，催生出一大批有行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的超大型企業(yè)并主導(dǎo)各個(gè)行業(yè)的良性發(fā)展，百年并購(gòu)成就了由早期分散的中小企業(yè)集合體演變成今天的極具世界競(jìng)爭(zhēng)力的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)格局。西方發(fā)達(dá)國(guó)家由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成熟，在價(jià)值評(píng)估理論和實(shí)務(wù)上都已經(jīng)形成了一套相對(duì)比較成熟的體系，對(duì)非上市公司股權(quán)價(jià)值確認(rèn)主要采取的是收益法下的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型（DCF）和實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型。而國(guó)內(nèi)相關(guān)領(lǐng)域的研究起步較晚，主要開(kāi)始于20世紀(jì)末，2000年后才逐漸成為討論的熱點(diǎn)，研究主要集中在上市公司價(jià)值評(píng)估，對(duì)于非上市公司股權(quán)價(jià)值確認(rèn)相關(guān)問(wèn)題缺乏深入探討。

我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)開(kāi)始于1984年的經(jīng)濟(jì)體制改革，到20世紀(jì)90年代，前后經(jīng)歷了兩次并購(gòu)，2008年金融危機(jī)之后，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和企業(yè)升級(jí)換代，目前正在經(jīng)歷著第三次并購(gòu)。根據(jù)China Venture 投中集團(tuán)旗下金融數(shù)據(jù)產(chǎn)品CV Source 統(tǒng)計(jì)，2012年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)完成交易案例共2458起，其中披露交易金額的案例2098起，披露并購(gòu)交易金額共1274.45億美元，其中，境內(nèi)并購(gòu)占90.64%，跨境并購(gòu)占9.36%。大型上市企業(yè)是跨境并購(gòu)的主力軍，而國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)主要集中于非上市企業(yè)。2010年頒布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見(jiàn)》，把并購(gòu)重組作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和結(jié)構(gòu)調(diào)整，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重要方式。上市公司一般通過(guò)資本市場(chǎng)中反映出的股價(jià)與同業(yè)平均市盈率水平來(lái)確定其公允價(jià)值，而非上市企業(yè)處于證券市場(chǎng)之外，獲取信息的數(shù)量、質(zhì)量、渠道等存在著一定的差異，加之非上市企業(yè)公允價(jià)值難以獲得、并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱以及對(duì)未來(lái)收益預(yù)測(cè)的人為性和不確定性增加了評(píng)估難度，使得非上市企業(yè)股權(quán)價(jià)值確認(rèn)存在重大困難。因此，吸收和借鑒西方國(guó)家企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論和方法，并結(jié)合我國(guó)國(guó)情，找出一個(gè)合理的非上市公司股權(quán)價(jià)值確認(rèn)的方法對(duì)規(guī)范和推動(dòng)國(guó)內(nèi)企業(yè)兼并、收購(gòu)、以及組建企業(yè)集團(tuán)等形式的產(chǎn)權(quán)交易行為具有十分重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、非上市公司股權(quán)價(jià)值確認(rèn)存在的問(wèn)題

發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)形成了比較完整的企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估體系，我國(guó)由于起步比較晚，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論和應(yīng)用方面都存在一定的問(wèn)題。在市場(chǎng)資產(chǎn)交易中，任何投資者的投資是為了收益，某項(xiàng)資產(chǎn)交易能否成功以及成交價(jià)格的高低就取決于該項(xiàng)資產(chǎn)在未來(lái)能否為投資者帶來(lái)收益及收益能力的高低，投資者在投資時(shí)雖然也注意固定資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)及負(fù)債狀況，但是更為重視企業(yè)對(duì)整體資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)能力和運(yùn)營(yíng)潛力，對(duì)于任何一項(xiàng)不能獲得最低預(yù)期收益的資產(chǎn)，投資者是不會(huì)進(jìn)行投資的。因此，一個(gè)企業(yè)在未來(lái)能否具有獲利能力及獲力能力的大小就成為其交易及交易價(jià)格的最基礎(chǔ)條件。收益法正是通過(guò)估算被評(píng)估企業(yè)未來(lái)預(yù)期收益并折算成現(xiàn)值來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一種評(píng)估方法，因而更適合評(píng)估并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值。運(yùn)用收益法應(yīng)具備三個(gè)前提條件：一是資產(chǎn)的未來(lái)收益可以預(yù)測(cè)并可以用貨幣衡量；二是資產(chǎn)預(yù)期收益所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也可以預(yù)測(cè)并可以計(jì)量；三是未來(lái)預(yù)期收益期限可以預(yù)測(cè)。然而，收益法的限制性條件使其主要適用于上市公司股權(quán)價(jià)值評(píng)估，非上市公司由于存在公允價(jià)值難以獲得、對(duì)未來(lái)收益預(yù)測(cè)的人為性和不確定性以及并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱，導(dǎo)致收益法不能完全適用于確認(rèn)非上市公司股權(quán)價(jià)值，具體表現(xiàn)為：

（一）財(cái)務(wù)計(jì)量運(yùn)用成本法而非公允價(jià)值 我國(guó)加入WTO后，進(jìn)一步加強(qiáng)了與國(guó)際企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的趨同，2006年頒布的最新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，形成了包括歷史成本、重置成本、可變現(xiàn)凈值、現(xiàn)值與公允價(jià)值五種會(huì)計(jì)計(jì)量屬性并存的狀態(tài)。在會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中，非上市公司會(huì)計(jì)計(jì)量最常用的是歷史成本法，由于物價(jià)變動(dòng)或技術(shù)進(jìn)步等原因會(huì)造成歷史成本與重置價(jià)值之間存在較大差異，在此基礎(chǔ)上計(jì)算的損益很難提供準(zhǔn)確可靠的信息。部分非上市企業(yè)利用計(jì)量理論的這些缺陷對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估時(shí)故意背離重置價(jià)值，達(dá)到操縱利潤(rùn)的目的，從而導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息失真。采用公允價(jià)值來(lái)計(jì)量可以解決因采用歷史成本計(jì)量固有的一些局限性，可以大大增加會(huì)計(jì)計(jì)量的對(duì)象，豐富財(cái)務(wù)信息的種類(lèi)和數(shù)量，進(jìn)而提高會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量。但是，作為聯(lián)系會(huì)計(jì)計(jì)量與資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估之間橋梁的公允價(jià)值，存在的順周期效應(yīng)可能帶來(lái)財(cái)務(wù)信息的波動(dòng)性、公允價(jià)值計(jì)量屬性具有高度的相關(guān)性、以及在非活躍市場(chǎng)下計(jì)量的可靠性低下等質(zhì)疑都會(huì)對(duì)投資者獲得財(cái)務(wù)信息質(zhì)量產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響企業(yè)股權(quán)價(jià)值確定。

（二）對(duì)未來(lái)收益預(yù)測(cè)的人為性與不確定性 采用收益法評(píng)估非上市企業(yè)股權(quán)價(jià)值時(shí)涉及到三個(gè)指標(biāo)：折現(xiàn)率、收益額和收益期限。而這三個(gè)指標(biāo)的確定是建立在預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)之上的，而對(duì)未來(lái)收益的預(yù)測(cè)本身帶有較大的人為性和不確定性。具體表現(xiàn)為：

（1）指標(biāo)因素的選擇具有較大的人為性。首先，折現(xiàn)率包含無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和通貨膨脹率，折現(xiàn)率的微小變化將會(huì)導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果的巨大差異。在實(shí)務(wù)中，非上市公司的折現(xiàn)率通常以同行業(yè)、相似風(fēng)險(xiǎn)上市公司的交易折現(xiàn)率為基準(zhǔn)折現(xiàn)率，然后根據(jù)非上市公司的實(shí)際情況，對(duì)比分析影響缺乏流動(dòng)性折現(xiàn)率的各種因素進(jìn)行調(diào)整。其次，收益額選擇的正確與否，直接決定收益法所產(chǎn)生結(jié)論的科學(xué)性。收益額的確定主要依賴于客戶提供的數(shù)據(jù)，在實(shí)務(wù)中可能包括偶然性、突發(fā)性、人為造假和技術(shù)處理的收益因素，以及預(yù)測(cè)中理想化推算的臆測(cè)因素。同時(shí)，企業(yè)管理當(dāng)局在某種利益驅(qū)動(dòng)下，往往有意拔高或降低、甚至提供虛假盈利預(yù)測(cè)值。最后，評(píng)估人員根據(jù)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)與狀況，一般將企業(yè)的收益期限人為的劃分為有限期和無(wú)限期。收益期的確定往往包含一個(gè)前提，即企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)。收益期的確定往往依賴于資產(chǎn)的剩余壽命和相關(guān)合同的規(guī)定。從收益法的公式來(lái)看，不同的收益期會(huì)對(duì)評(píng)估值產(chǎn)生很大的影響。

（2）收益法特別強(qiáng)調(diào)預(yù)期的概念，認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的大小取決于未來(lái)收益。預(yù)期是事先的推測(cè)，在實(shí)際進(jìn)程中會(huì)發(fā)生變化，特別是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期非上市公司的高成長(zhǎng)性伴隨高風(fēng)險(xiǎn)性，對(duì)外部環(huán)境變化極其敏感，從而加大了判斷預(yù)期的難度。同時(shí)，對(duì)企業(yè)未來(lái)收益的預(yù)測(cè)是以企業(yè)目前的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀為起點(diǎn)，在企業(yè)現(xiàn)有的生產(chǎn)條件下分析企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，依賴于現(xiàn)有的法律法規(guī)和相關(guān)政策去推導(dǎo)未來(lái)收益。由于這些未來(lái)不確定因素的影響，收益法模型假設(shè)不可能完全描述未來(lái)可能出現(xiàn)的情況，選擇的指標(biāo)因素不可能完全正確地反映報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，從而使得對(duì)未來(lái)收益的預(yù)測(cè)具有不確定性。

（三）并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱 企業(yè)并購(gòu)價(jià)格的確定以目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值為基礎(chǔ)，我國(guó)目前對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估主要是對(duì)實(shí)物資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估。由于非上市公司信息披露不像上市公司有嚴(yán)格的監(jiān)管制度，其會(huì)計(jì)核算相對(duì)缺乏系統(tǒng)性，存在賬目混亂現(xiàn)象。同時(shí)，非上市公司會(huì)計(jì)信息不需要向外部進(jìn)行披露，導(dǎo)致報(bào)表使用者不能充分了解非上市企業(yè)的真實(shí)財(cái)務(wù)現(xiàn)狀和經(jīng)營(yíng)效果。其結(jié)果是并購(gòu)方相對(duì)于目標(biāo)企業(yè)而言在關(guān)鍵信息上處于信息不對(duì)稱地位，無(wú)法準(zhǔn)確了解目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。因此，并購(gòu)方基于不準(zhǔn)確的信息所確認(rèn)的目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值就很難真實(shí)地反映目標(biāo)企業(yè)真實(shí)價(jià)值。

三、非上市公司股權(quán)價(jià)值合理確認(rèn)

企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，合理確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)格是決定并購(gòu)活動(dòng)能否成功的核心問(wèn)題。上市公司通常用收益法評(píng)估企業(yè)股權(quán)價(jià)值，而非上市企業(yè)公允價(jià)值難以獲得、未來(lái)收益預(yù)測(cè)確認(rèn)存在人為性和不確定性以及并購(gòu)雙方信息的不對(duì)稱性，導(dǎo)致收益法不能完全適用于非上市公司股權(quán)價(jià)值的確認(rèn)。實(shí)務(wù)中，非上市公司股權(quán)價(jià)值確認(rèn)也沒(méi)有統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。在借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家股權(quán)價(jià)值評(píng)估體系的基礎(chǔ)上，運(yùn)用修正的資本資產(chǎn)定價(jià)模型和實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型優(yōu)化收益法，同時(shí)，通過(guò)提高企業(yè)可持續(xù)性競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)減少對(duì)未來(lái)預(yù)測(cè)的不確定性，對(duì)未來(lái)預(yù)測(cè)與實(shí)際經(jīng)營(yíng)成果存在的差異運(yùn)用估值調(diào)整協(xié)議進(jìn)行后續(xù)調(diào)整，從而合理確認(rèn)非上市公司的股權(quán)價(jià)值。

（一）收益評(píng)估模型的優(yōu)化 具體如下：

（1）收益法的基本思路。收益法主要用來(lái)評(píng)估上市公司的股權(quán)價(jià)值。通常認(rèn)為企業(yè)的發(fā)展是可持續(xù)性的，因此在評(píng)估中通常使用無(wú)限期收益法評(píng)估模型，即p=■■+■×■ （Rt為未來(lái)第t年的預(yù)期收益；P為評(píng)估現(xiàn)值；i為折現(xiàn)率；n為前期收益年期，通常取5年；Rn+1為第n+1起每年等額的收益現(xiàn)值），上市公司使用股權(quán)資本成本對(duì)各期的股權(quán)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，股權(quán)資本成本是持有公司股票者所要求的收益率。股權(quán)資本成本通常運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來(lái)確定。即E（Ri）=Rf+？茁i[E（Rm）-Rf]，其中，E（Ri）為資產(chǎn)i的預(yù)期收益率；Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；E（Rm）為市場(chǎng)的預(yù)期收益率；E（Rm）-Rf為權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；βi為資產(chǎn)i的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

（2）收益法的優(yōu)化。由于非上市公司本身的局限性，傳統(tǒng)的收益法不適用于確認(rèn)非上市企業(yè)股權(quán)價(jià)值，而要根據(jù)非上市公司本身的特點(diǎn)對(duì)收益法進(jìn)行優(yōu)化。基本思路是非上市公司與公開(kāi)交易的證券市場(chǎng)建立相應(yīng)的聯(lián)系，根據(jù)證券市場(chǎng)公布的數(shù)據(jù)確定與目標(biāo)公司風(fēng)險(xiǎn)最相似的上市公司作為可比公司，將可比公司的β值作為基本值，然后根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行調(diào)整得到目標(biāo)企業(yè)的β值。同時(shí)考慮到目標(biāo)企業(yè)可能擁有未來(lái)投資權(quán)利或機(jī)會(huì)，因此，在修正資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基礎(chǔ)上引入實(shí)物期權(quán)理論來(lái)進(jìn)一步優(yōu)化并購(gòu)企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估體系，彌補(bǔ)收益法的固有缺陷。

修正資本資產(chǎn)定價(jià)模型。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的大部分假設(shè)與非上市企業(yè)的實(shí)際不符，因此不能直接運(yùn)用傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)評(píng)估一個(gè)單獨(dú)的非上市企業(yè)的價(jià)值，而需采用修正后的資本資產(chǎn)模型評(píng)估非上市企業(yè)股權(quán)價(jià)值。具體通過(guò)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、小公司規(guī)模效益的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及特定公司的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)修正資本資產(chǎn)定價(jià)模型，即E（Ri）=Rf+？茁（ERP）+SCP+SCRP。其中，E（Ri）為資產(chǎn)i的預(yù)期收益率；Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；β為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；ERP為權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；SCP為小公司規(guī)模效益的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；SCRP為特定公司的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

引入實(shí)物期權(quán)理論。實(shí)物期權(quán)是指企業(yè)取得一項(xiàng)權(quán)利可以在未來(lái)以一定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或進(jìn)行一項(xiàng)投資計(jì)劃。因此，在不確定性條件下期權(quán)是有價(jià)值的，而且不確定性越大，期權(quán)的價(jià)值就越大。在企業(yè)并購(gòu)中，通常引入二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型來(lái)評(píng)估非上市公司期權(quán)價(jià)值。二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型： S=[pSu+（1-p）Sd]/r。其中，S為實(shí)物期權(quán)的現(xiàn)值；Su為實(shí)物期權(quán)的行使價(jià)值；Sd為不行是實(shí)物期權(quán)的價(jià)值， u為行使實(shí)物期權(quán)的比率；d為不行使實(shí)物期權(quán)的比率；p=■ 。

（3）案例分析。甲公司并購(gòu)乙公司，甲、乙公司并購(gòu)前無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系。甲公司為上市公司存在公允價(jià)值。乙公司為非上市公司，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如表1、表2所示。該公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)步發(fā)展，董事會(huì)預(yù)測(cè)公司未來(lái) 5 年銷(xiāo)售收入保持10%增長(zhǎng)，第6年保持2%的增長(zhǎng)，以后各年趨于穩(wěn)定；在未來(lái)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，無(wú)需新增營(yíng)運(yùn)資金。近五年滬深交易所上市的同行業(yè)上市公司平均凈資產(chǎn)收益率為10%，該公司相似上市公司的β系數(shù)為1.35，企業(yè)所得稅率為25%；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率采用國(guó)債利率平均值2.5%；同時(shí)乙公司持有一項(xiàng)在三年內(nèi)可選擇進(jìn)一步投資的權(quán)利。

乙公司的平均資本成本為：E（Ri）=Rf+？茁（ERP）+SCP+SCRP=2.5%+1.35×10%=16%，實(shí)物期權(quán)行使和不行使兩種情形的現(xiàn)金流量如表3所示：

不行使實(shí)物期權(quán)時(shí)乙公司股權(quán)價(jià)值：

p=■■+■×■=66，216.22（萬(wàn)元）

行使期權(quán)時(shí)乙公司的股權(quán)價(jià)值為V=p+S之和：

S=[pSu+（1-p）Sd]/r=590.38（萬(wàn)元）

V=p+S=66216.22+590.38=66806.60（萬(wàn)元）

從案例可以看出，乙公司的β值不能直接從證券市場(chǎng)上獲得，需要參照該公司相似上市公司的β系數(shù)確定折現(xiàn)率然后對(duì)各期的股權(quán)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)。同時(shí)乙公司持有一項(xiàng)在三年內(nèi)可選擇進(jìn)一步投資的權(quán)利，普通的收益法沒(méi)有考慮不確定條件下的期權(quán)價(jià)值，從計(jì)算結(jié)果得知，如果只考慮目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流折現(xiàn)計(jì)算的企業(yè)價(jià)值為66216.22萬(wàn)元，如果同時(shí)考慮并購(gòu)實(shí)物期權(quán)價(jià)值后目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值則為66806.60萬(wàn)元。

因此，對(duì)非上市企業(yè)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行確認(rèn)時(shí)，非上市企業(yè)需要與證券市場(chǎng)建立聯(lián)系，以風(fēng)險(xiǎn)相似的上市公司β值為基礎(chǔ)，考慮權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、小公司規(guī)模效益的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及特定公司的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)修正資本資產(chǎn)定價(jià)模型，然后采用修正的資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定非上市公司的平均資本成本。同時(shí)考慮不確定性條件下的期權(quán)價(jià)值，對(duì)非上市企業(yè)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行確認(rèn)時(shí)引入實(shí)物期權(quán)理論，考慮并購(gòu)中產(chǎn)生的企業(yè)附加值，防止對(duì)非上市企業(yè)股權(quán)價(jià)值低估，從而合理確認(rèn)非上市公司的股權(quán)價(jià)值。

（二）減少對(duì)未來(lái)收益預(yù)測(cè)的不確定性 在理性預(yù)期下預(yù)測(cè)者對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)基于過(guò)去的記錄和經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)還需考慮企業(yè)自身競(jìng)爭(zhēng)力和外部環(huán)境的變化。因此，企業(yè)可以通過(guò)優(yōu)化產(chǎn)品價(jià)格、服務(wù)、設(shè)計(jì)、工藝、質(zhì)量、環(huán)保、材料、配套來(lái)提高產(chǎn)品的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)調(diào)整企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)布局等，使其具有持續(xù)性和穩(wěn)定性。管理者在挑選核心成員的時(shí)候充分考慮到成員的能力、技術(shù)、企業(yè)價(jià)值觀以及企業(yè)團(tuán)隊(duì)未來(lái)的發(fā)展模式，合理保證公司經(jīng)營(yíng)管理層的風(fēng)格和核心團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性。同時(shí)，企業(yè)從國(guó)家政策、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展、行業(yè)技術(shù)水平和社會(huì)環(huán)境四個(gè)方面準(zhǔn)確分析所處行業(yè)的前景，順應(yīng)國(guó)際化趨勢(shì)，加強(qiáng)文化融合，調(diào)高企業(yè)內(nèi)部勞動(dòng)力素質(zhì)和人力儲(chǔ)備水平，加強(qiáng)企業(yè)管理層的合作力、協(xié)同力。采用修正參數(shù)的方式借鑒國(guó)際的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)模型，合理估計(jì)預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)，提高預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性和合理性。

（三）未來(lái)預(yù)測(cè)與實(shí)際經(jīng)營(yíng)成果差異的后續(xù)調(diào)整 在并購(gòu)過(guò)程中，由于預(yù)測(cè)的不確定會(huì)導(dǎo)致與實(shí)際經(jīng)營(yíng)成果存在一定差異。為了合理保證所有者的權(quán)益、維持企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，對(duì)未來(lái)預(yù)測(cè)與實(shí)際經(jīng)營(yíng)成果的差異需要進(jìn)行后續(xù)調(diào)整。目前企業(yè)并購(gòu)或股權(quán)收購(gòu)過(guò)程使用較多的調(diào)整差異的方式是估值調(diào)整協(xié)議。當(dāng)并購(gòu)方對(duì)非上市企業(yè)股權(quán)估值與非上市公司實(shí)際控制人的估值存在較大差異，而且這個(gè)差異無(wú)法通過(guò)談判加以解決，雙方通過(guò)達(dá)成協(xié)議對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的不確定性進(jìn)行約定。如果約定條件出現(xiàn)，并購(gòu)方可以行使一種對(duì)自身有利的權(quán)利，用以補(bǔ)償高估非上市企業(yè)股權(quán)價(jià)值的損失，否則非上市企業(yè)控制方就可以行使另一種對(duì)自身有利的權(quán)利，以補(bǔ)償企業(yè)股權(quán)價(jià)值被低估的損失。

（四）合理確定交易價(jià)格水平 在采用收益法評(píng)估的基礎(chǔ)上，參照同類(lèi)交易實(shí)例或同行業(yè)上市公司的市盈率、市凈率水平，采取一定折扣的基礎(chǔ)上確定交易價(jià)格水平。同時(shí)，在并購(gòu)過(guò)程中需要考慮被并購(gòu)非上市企業(yè)所擁有的各種無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值，如品牌、核心團(tuán)隊(duì)、供應(yīng)商及渠道、獨(dú)特的創(chuàng)新模式以及技術(shù)等，這些都是影響并購(gòu)價(jià)格的重要因素。此外，并購(gòu)的目的、并購(gòu)對(duì)象和并購(gòu)股權(quán)比例的不同，并購(gòu)方愿意給予的價(jià)值也不同。

四、結(jié)論

目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值確認(rèn)問(wèn)題是企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的核心問(wèn)題，上市企業(yè)通常用收益法來(lái)評(píng)估企業(yè)股權(quán)價(jià)值，而非上市公司由于沒(méi)有公開(kāi)市場(chǎng)交易，存在難以獲得公允價(jià)值以及并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱的問(wèn)題，對(duì)未來(lái)預(yù)測(cè)存在人為性和不確定性，因此，普通的收益法不完全適用于非上市公司股權(quán)價(jià)值確認(rèn)，需要通過(guò)修正的資本資產(chǎn)定價(jià)模型和實(shí)物期權(quán)理論對(duì)收益法進(jìn)行優(yōu)化，確定合理的折現(xiàn)率以及在不確定性條件下存在的期權(quán)價(jià)值。同時(shí)通過(guò)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、調(diào)整產(chǎn)業(yè)布局、提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、順應(yīng)國(guó)際化趨勢(shì)等方式減少對(duì)未來(lái)收益預(yù)測(cè)的不確定性，對(duì)未來(lái)預(yù)測(cè)與實(shí)際經(jīng)營(yíng)成果的差異用估值調(diào)整協(xié)議進(jìn)行后續(xù)調(diào)整，合理確認(rèn)交易價(jià)格水平。完善并購(gòu)中非上市公司股權(quán)價(jià)值評(píng)估體系，對(duì)于規(guī)范和推動(dòng)國(guó)內(nèi)企業(yè)兼并、收購(gòu)、以及組建企業(yè)集團(tuán)等形式的產(chǎn)權(quán)交易行為具有重要意義。

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第6篇：并購(gòu)估值與企業(yè)價(jià)值評(píng)估范文

【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購(gòu) 評(píng)估方法

公司的并購(gòu)是公司兼并和收購(gòu)的合稱，并購(gòu)產(chǎn)生于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，也是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)時(shí)間發(fā)展的要求。企業(yè)在有償和自愿原則的前提下，通過(guò)并購(gòu)其他企業(yè)，不僅是企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的一種重要手段，而且也成為企業(yè)資源能夠在社會(huì)范圍內(nèi)重新調(diào)整配置的一種重要途徑。

企業(yè)的并購(gòu)目的是為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造，企業(yè)并購(gòu)當(dāng)中價(jià)值創(chuàng)造的存在形式主要有：一是通過(guò)包裝整合的方式，收購(gòu)被市場(chǎng)低估的企業(yè)，使其應(yīng)有價(jià)值得以變現(xiàn)；二是通過(guò)并購(gòu)后實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)和市場(chǎng)效應(yīng)，增強(qiáng)并購(gòu)方企業(yè)的盈利能力，進(jìn)而提高其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和主導(dǎo)力；三是通過(guò)并購(gòu)發(fā)掘企業(yè)的潛在價(jià)值，體現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，使得企業(yè)能夠各取所長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而能夠達(dá)到價(jià)值增值的目的。不難發(fā)現(xiàn)，價(jià)值評(píng)估是一個(gè)首要環(huán)節(jié)，是價(jià)值創(chuàng)造和增值的前提，也是并購(gòu)能否取得成功的重要因素之一。本篇文章探討企業(yè)并購(gòu)當(dāng)中價(jià)值評(píng)估常用的四種方法，希望對(duì)大家有所啟示。

一、現(xiàn)行市價(jià)法

又被稱作市場(chǎng)法，是將評(píng)估對(duì)象與市場(chǎng)上已有成功的交易案例的諸如企業(yè)、證券或股東權(quán)益等權(quán)益性資產(chǎn)比較，進(jìn)而確定評(píng)估對(duì)象的價(jià)值的一種方法。一般又可以分為參考并購(gòu)案例比較法和企業(yè)比較法。前一種方法通過(guò)分析與被估企業(yè)處于同一或相似的行業(yè)公司的收購(gòu)或合并的案例，分析這些交易案例的數(shù)據(jù)和相關(guān)資料，通過(guò)分析計(jì)算出合適的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)或價(jià)值比率系數(shù)，進(jìn)而得出評(píng)估對(duì)象的價(jià)值。后一種方法找到資本市場(chǎng)上與被估企業(yè)處于同一或類(lèi)似行業(yè)的上市公司，拿出這些上市公司的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，與被估企業(yè)進(jìn)行對(duì)比分析，從而測(cè)算出評(píng)估對(duì)象的價(jià)值。評(píng)估過(guò)程中運(yùn)用此法，應(yīng)當(dāng)明確評(píng)估對(duì)象的數(shù)據(jù)資料，然后收集并整理這些評(píng)估對(duì)象的背景資料和數(shù)據(jù)，分析后來(lái)確定參照物，剔除不符合要求（比如與評(píng)估公司規(guī)模或數(shù)據(jù)參數(shù)相差太大）的參照物，最后比較和調(diào)整評(píng)估對(duì)象和參照物的差別當(dāng)中的差額得出評(píng)估對(duì)象的價(jià)值。

現(xiàn)行市價(jià)法是一種比較全面而科學(xué)的企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法，但此種方法仍有以下兩點(diǎn)不足之處：一是現(xiàn)行市價(jià)法的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于公司參與出售或者購(gòu)買(mǎi)的并購(gòu)市場(chǎng)、公開(kāi)的股票和證券市場(chǎng)等， 所以若資本市場(chǎng)上缺少參照物，同一或類(lèi)似的行業(yè)沒(méi)有并購(gòu)的案例時(shí)就不太適用。二是很難確定評(píng)估企業(yè)與參照企業(yè)的可比性。這也是現(xiàn)行市價(jià)法在企業(yè)并購(gòu)案例較多并且資本市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)的國(guó)家被廣泛采用的主要原因?，F(xiàn)行市價(jià)法對(duì)于市場(chǎng)的有效性要求比較高，只有在國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)發(fā)展到相當(dāng)?shù)某潭榷掖嬖谝粋€(gè)成熟的并購(gòu)市場(chǎng)時(shí)，這種方法才有可能有更大的發(fā)展空間。

二、成本法

又被稱為資產(chǎn)基礎(chǔ)法。它是通過(guò)對(duì)評(píng)估對(duì)象的單項(xiàng)凈資產(chǎn)進(jìn)行加總的方法來(lái)確定公司的整體價(jià)值，是從各單項(xiàng)資產(chǎn)重建的角度出發(fā)，組成企業(yè)整體資產(chǎn)從而計(jì)算得出企業(yè)價(jià)值。成本法應(yīng)用的前提：一是企業(yè)各單項(xiàng)資產(chǎn)的整體性較差，企業(yè)的整體獲利能力太低，從而導(dǎo)致企業(yè)收益水平太低；二是企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)的重置成本能夠加以準(zhǔn)確的計(jì)量。依據(jù)不同的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，選擇成本時(shí)有以下幾種分類(lèi)：重置成本、賬面價(jià)值與清算價(jià)值。

重置成本是以評(píng)估對(duì)象的實(shí)體資產(chǎn)為評(píng)估單位，以企業(yè)的單項(xiàng)資產(chǎn)的成本為評(píng)估基礎(chǔ)，以資產(chǎn)存在功能性、實(shí)體性和經(jīng)濟(jì)性貶值為理論基礎(chǔ)，運(yùn)用下面公式確定各類(lèi)單項(xiàng)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值：

單項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值=重置成本—功能性貶值—實(shí)體性貶值一經(jīng)濟(jì)性貶值

企業(yè)的整體評(píng)估價(jià)值=各單項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值之和

用重置成本為基礎(chǔ)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，方法簡(jiǎn)便，但是由于重置成本是從投人的角度去計(jì)量資產(chǎn)的價(jià)值，關(guān)注的是以前企業(yè)的價(jià)值，對(duì)未來(lái)收益預(yù)期不夠，而且容易忽視管理者水平對(duì)資產(chǎn)的價(jià)格產(chǎn)生的影響；對(duì)企業(yè)資產(chǎn)未來(lái)收益難以預(yù)測(cè)，很難準(zhǔn)確計(jì)算資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)性貶值。

賬面價(jià)值是會(huì)計(jì)記賬上的概念，指某科目（通常是資產(chǎn)類(lèi)科目）的賬面余額減去相關(guān)備抵項(xiàng)目后的凈額，許多資產(chǎn)通常是以歷史成本入賬。所以，賬面價(jià)值在本質(zhì)上來(lái)說(shuō)是凈資產(chǎn)的歷史成本。采用賬面價(jià)值法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)可以采用如下公式：

企業(yè)的評(píng)估價(jià)值=（1+調(diào)整系數(shù)）×凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值

這種方法通俗易懂，但很難如實(shí)反映企業(yè)的實(shí)際盈利能力，會(huì)對(duì)凈資產(chǎn)賬面值產(chǎn)生較大影響，從而會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的最終估值結(jié)論產(chǎn)生影響。

清算價(jià)值。清算價(jià)值是指在企業(yè)難以自負(fù)盈虧，必須進(jìn)行破產(chǎn)清算時(shí)，把企業(yè)的實(shí)物資產(chǎn)逐個(gè)進(jìn)行分離，然后單獨(dú)出售時(shí)的資產(chǎn)價(jià)值。清算價(jià)值是在企業(yè)作為一個(gè)整體已經(jīng)確認(rèn)經(jīng)營(yíng)進(jìn)入困難或喪失了增值能力的前提下的一種資產(chǎn)評(píng)估方法。

成本法的估值結(jié)果往往以資產(chǎn)負(fù)債表的形式列示，有利于專(zhuān)門(mén)的會(huì)計(jì)人員的計(jì)算。但成本法是從投人的角度來(lái)計(jì)算價(jià)值，并沒(méi)有考慮到企業(yè)實(shí)際運(yùn)營(yíng)效率和資產(chǎn)發(fā)揮的作用，并忽視企業(yè)未來(lái)收益對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。所以無(wú)論企業(yè)真實(shí)或未來(lái)預(yù)期的效益如何，同類(lèi)或相似企業(yè)中只要原始投資成本相同，那么其評(píng)估價(jià)值基本相同，很難如實(shí)地反映資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)情況對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。而且，資產(chǎn)負(fù)債表外的某些資產(chǎn)對(duì)于企業(yè)的整體價(jià)值可能會(huì)有影響，但是難以完整地反映出來(lái)。所以成本法在企業(yè)并購(gòu)中往往與其他方法結(jié)合起來(lái)適用。

第7篇：并購(gòu)估值與企業(yè)價(jià)值評(píng)估范文

論文關(guān)鍵詞：并購(gòu)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

企業(yè)并購(gòu)泛指在市場(chǎng)機(jī)制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)。企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的動(dòng)因是多種多樣的，一項(xiàng)收購(gòu)的最直接目的是收購(gòu)公司的資產(chǎn)、擴(kuò)大銷(xiāo)售和市場(chǎng)份額，其根本目標(biāo)是增加股東的財(cái)富但由于種種原因使得并購(gòu)偏離股東財(cái)富最大化的目標(biāo)，產(chǎn)生了風(fēng)險(xiǎn)。有收益相應(yīng)的就會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)貫穿于并購(gòu)的整個(gè)過(guò)程中，而每一種風(fēng)險(xiǎn)都可能置并購(gòu)于死地，尤其是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估到選擇融資方式、支付方式都在企業(yè)并購(gòu)中占有相當(dāng)重要的地位。

一、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的類(lèi)型

1、目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)

目標(biāo)企業(yè)估值評(píng)估中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)，也是定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值與目標(biāo)企業(yè)實(shí)際價(jià)值出現(xiàn)差異，從而引起并購(gòu)方出現(xiàn)財(cái)務(wù)損失的可能性。

目前對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法有很多，包括凈資產(chǎn)法(賬面價(jià)值法)、市盈率法、現(xiàn)金流量法、清算價(jià)值估計(jì)法等。目前比較常用的定價(jià)方法是凈資產(chǎn)法和現(xiàn)金流量法，但這兩個(gè)方法在估值時(shí)對(duì)貼現(xiàn)率選擇和對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的估計(jì)存在很強(qiáng)的主觀性偏差，如對(duì)于盈利能力具有較大不確定性的企業(yè)，例如金融機(jī)構(gòu)對(duì)于盈利能力不確定的企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，往往存在偏差，這樣就會(huì)造成估值與實(shí)際價(jià)值存在很大的偏差，不可避免的給并購(gòu)產(chǎn)生支付風(fēng)險(xiǎn)。

2、融資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)需要大量的資金的支持，然而企業(yè)很難完全利用自由資金來(lái)完成并購(gòu)過(guò)程，主要還是以融資為主。但單一的融資方式難以解決融資所需要的大量資金，在這種情況下，企業(yè)選擇了多種融資方式結(jié)合，在多種籌資方式進(jìn)行并購(gòu)的情況下，企業(yè)就面臨著融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)融資方式主要有內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資是指收購(gòu)企業(yè)利用留存盈余進(jìn)行并購(gòu)支付，其對(duì)應(yīng)的支付方式主要是現(xiàn)金支付方式。外部融資渠道主要是股票融資，債券融資，杠桿收購(gòu)。企業(yè)并購(gòu)的融資決策會(huì)影響企業(yè)原有的資本結(jié)構(gòu)，引起企業(yè)并購(gòu)所需的長(zhǎng)期資金與短期資金、自有資金與債務(wù)資金的差異。企業(yè)并購(gòu)的融資問(wèn)題由不同融資方式產(chǎn)生，如債務(wù)融資下，財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高就會(huì)增加企業(yè)的債務(wù)，并購(gòu)后利息負(fù)擔(dān)過(guò)重可能影響正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，無(wú)法達(dá)到預(yù)期的經(jīng)營(yíng)效益，產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，企業(yè)將面臨嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。

3償債風(fēng)險(xiǎn)

融資風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上決定了償債風(fēng)險(xiǎn)。償債風(fēng)險(xiǎn)是指由于并購(gòu)后企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流量的不確定性，缺乏足夠的資金還債使得資本結(jié)構(gòu)惡化，負(fù)債比例過(guò)高而導(dǎo)致破產(chǎn)倒閉的可能性。并購(gòu)方在選擇支付方式時(shí)，一般有現(xiàn)金支付、股權(quán)支付與杠桿支付等方式，償債風(fēng)險(xiǎn)在采用現(xiàn)金支付方式的收購(gòu)行為中表現(xiàn)得尤為突出。如果并購(gòu)方融資能力較差，會(huì)降低企業(yè)的流動(dòng)比率，進(jìn)而影響其短期償債能力。如果收購(gòu)方將短期貸款用于并購(gòu)，一旦外部融資條件發(fā)生變化，將會(huì)出現(xiàn)償付危機(jī)。償債風(fēng)險(xiǎn)是因?yàn)槭召?gòu)方在收購(gòu)中所付代價(jià)過(guò)高，舉債過(guò)于沉重，就會(huì)導(dǎo)致其收購(gòu)成功后付不出本息而破產(chǎn)倒閉。

4、財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)方取得目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)還只是完成了并購(gòu)的第一個(gè)階段，接下來(lái)還必須對(duì)并購(gòu)后的公司進(jìn)行整合發(fā)展，而財(cái)務(wù)上的整合是極為重要的一環(huán)，財(cái)務(wù)整合是企業(yè)并購(gòu)整合的核心內(nèi)容，是發(fā)揮企業(yè)并購(gòu)所具有的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的保證。從某種意義上說(shuō)，它關(guān)系到并購(gòu)的目的的實(shí)現(xiàn)。

財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)指并購(gòu)后并購(gòu)方無(wú)法使整個(gè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同，具體表現(xiàn)在：一是不能妥善解決并購(gòu)中諸如股價(jià)、融資等引起的潛在風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題；二是不能盡快處理目標(biāo)企業(yè)的不良資產(chǎn)問(wèn)題，從而不能達(dá)到預(yù)期并購(gòu)效果，而使自身業(yè)績(jī)?cè)獾絿?yán)重影響的風(fēng)險(xiǎn)。

5、不規(guī)范的中介機(jī)構(gòu)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)的投資銀行等服務(wù)于企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)信息內(nèi)容較滯后，往往不能為主并企業(yè)提供準(zhǔn)確有效的信息及咨詢服務(wù)，從而加大了主并企業(yè)由于信息產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因

并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因是未來(lái)結(jié)果的不確定性，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因有很多，但主要的成因是市場(chǎng)信息不對(duì)稱和整合不力。信息不對(duì)稱是影響企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本因素，整合不力是產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。

1、市場(chǎng)信息的不完全性和不對(duì)稱性

并購(gòu)價(jià)格的制定是比較復(fù)雜的，制定并購(gòu)價(jià)格的基礎(chǔ)是對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債等財(cái)務(wù)狀況的深入了解。然而在現(xiàn)在的市場(chǎng)，各類(lèi)信息不可能完全共享，目標(biāo)公司與并購(gòu)方之間存在信息不對(duì)稱，目標(biāo)公司擁有完全的信息，而并購(gòu)方很難獲取到足夠的信息，特別是一些非公開(kāi)的信息，對(duì)于目標(biāo)公司估價(jià)可能很重要，但并購(gòu)方可能難以獲得。目標(biāo)企業(yè)對(duì)會(huì)計(jì)信息的人為操縱可能會(huì)誤導(dǎo)信息使用者。在企業(yè)對(duì)外形成其財(cái)務(wù)報(bào)表之前，信息提供者往往對(duì)信息使用者所關(guān)注的財(cái)務(wù)狀況等進(jìn)行仔細(xì)分析與研究，并盡力滿足信息使用者對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的期望。

2、并購(gòu)后財(cái)務(wù)整合不力

財(cái)務(wù)整合關(guān)系并購(gòu)的成敗，企業(yè)并購(gòu)整合的成功與失敗對(duì)應(yīng)著財(cái)務(wù)整合的成功與失敗。當(dāng)并購(gòu)方將目標(biāo)企業(yè)接管過(guò)來(lái)后，最主要面臨的就是整合問(wèn)題。

企業(yè)財(cái)務(wù)整合不力也是并購(gòu)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要原因。如果在后期的財(cái)務(wù)整合不力，由于并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)時(shí)存在估價(jià)偏高問(wèn)題，并購(gòu)方將面對(duì)因高負(fù)債而引起的資本結(jié)構(gòu)變化等問(wèn)題都將出現(xiàn)。從前面分析可以知道，任何一例并購(gòu)活動(dòng)均不可避免地涉及大量資金的運(yùn)用，而任何一種資金的來(lái)源渠道都存在潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)采用某種或某幾種融資方式實(shí)現(xiàn)并購(gòu)后，將分別面對(duì)不同的問(wèn)題，如果處理不當(dāng)，將會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)整合的失敗，并引致并購(gòu)的失敗。

三、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

1、目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)的防范

(1)改善信息不對(duì)稱狀況

合理確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，必須改善信息不對(duì)稱狀況。產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的根本原因是并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱狀況。企業(yè)在并購(gòu)前應(yīng)該對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行詳盡的審查和評(píng)價(jià)，并且并購(gòu)企業(yè)應(yīng)盡量避免惡意收購(gòu)。有些目標(biāo)公司會(huì)刻意的隱瞞自己的財(cái)務(wù)狀況，造成其披露的財(cái)務(wù)狀況失真，這種情況下，并購(gòu)方極易跌入并購(gòu)的財(cái)務(wù)陷阱。并購(gòu)方在收集目標(biāo)企業(yè)的信息時(shí)，要十分謹(jǐn)慎的分析和審查目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況。

(2)關(guān)注表外資源

不要過(guò)分的看重財(cái)務(wù)報(bào)表，要關(guān)注表外資源。并購(gòu)中的財(cái)務(wù)陷阱很多來(lái)源于在并購(gòu)過(guò)程中對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的過(guò)分相信對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)表，企業(yè)應(yīng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)利潤(rùn)表進(jìn)行詳盡的分析，分析其是否存在虛增收入，負(fù)債，是否存在關(guān)聯(lián)交易。

財(cái)務(wù)報(bào)表固然重要，但是表外資源也不容忽視。通過(guò)仔細(xì)的調(diào)查分析，我們才能發(fā)現(xiàn)許多公開(kāi)信息之外的信息，他們對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)有著重大潛在影響，比如售后回租、應(yīng)收賬款的抵借以及集團(tuán)內(nèi)部相互抵押擔(dān)保融資、債務(wù)轉(zhuǎn)移等等我們應(yīng)重點(diǎn)調(diào)查。

(3)審慎評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值

采用合適的方法，審慎評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法目前主要有相對(duì)價(jià)值法、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、賬面價(jià)值法等，每一種方法所依賴的會(huì)計(jì)信息不相同，都帶有人為主觀因素的判斷，因此，并購(gòu)方應(yīng)結(jié)合所掌握的會(huì)計(jì)信息選擇合理的價(jià)值評(píng)估方法，使目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估接近其實(shí)際價(jià)值，提高并購(gòu)的成功率。所以建立嚴(yán)密的信息收集和傳遞系統(tǒng)對(duì)于正確評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值尤為的重要。

2、融資風(fēng)險(xiǎn)和償債風(fēng)險(xiǎn)的防范

由于融資風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上決定著償債風(fēng)險(xiǎn)，所以這里將這兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)一起討論。合理安排融資方式，科學(xué)決策資本結(jié)構(gòu)合理搭配不同融資渠道，保證資本結(jié)構(gòu)合理化。企業(yè)在制定融資決策時(shí)，積極開(kāi)拓不同的融資渠道。并購(gòu)融資結(jié)構(gòu)中的自有資本、債務(wù)資本和權(quán)益資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤?。通過(guò)將不同的融資渠道相結(jié)合，做到內(nèi)外兼顧，以確保目標(biāo)企業(yè)一經(jīng)評(píng)估確定即可實(shí)施并購(gòu)行為，順利推進(jìn)重組和整合對(duì)于可能出現(xiàn)的資金超支風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)企業(yè)可采取以下措施加以防范：企業(yè)可以對(duì)并購(gòu)需要的資金進(jìn)行大概預(yù)算，做到在保證企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)活動(dòng)正常進(jìn)行的前提下，確保企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)所需資金的有效供給這就需要企業(yè)對(duì)企業(yè)并購(gòu)資金支出時(shí)間和支出數(shù)量做較為準(zhǔn)確的估計(jì)，保證到資金支出時(shí)間時(shí)有足夠的資金支出。

償債日的固定和未來(lái)現(xiàn)金流量的不確定性的沖突，要求資產(chǎn)流動(dòng)性必須增強(qiáng)但資產(chǎn)的流動(dòng)性增強(qiáng)又意味著收益性下降。解決這一矛盾的方法之一是建立流動(dòng)性資產(chǎn)組合，將一部分資金運(yùn)用到信用度高，流動(dòng)性好的有價(jià)證券資產(chǎn)組合中。

3、財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)的防范

(1)妥善處置目標(biāo)公司資產(chǎn)

保持現(xiàn)金流動(dòng)性對(duì)于并購(gòu)是很重要的，由于企業(yè)并購(gòu)速度不符合自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力，大量借用借人資金，而企業(yè)又無(wú)法產(chǎn)生足夠多的現(xiàn)金應(yīng)付還本付息的需要，導(dǎo)致資金鏈斷裂，這是并購(gòu)戰(zhàn)略失誤表現(xiàn)出來(lái)的財(cái)務(wù)問(wèn)題。

解決現(xiàn)金不足可以通過(guò)資產(chǎn)債務(wù)的整合：并購(gòu)后的企業(yè)要實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，必須剝離低效率資產(chǎn)，提高資產(chǎn)效率和資產(chǎn)質(zhì)量，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力和投資回報(bào)率。對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)、遞延資產(chǎn)及其他資產(chǎn)的整合則主要通過(guò)財(cái)務(wù)處理進(jìn)行。對(duì)固定資產(chǎn)的整合，進(jìn)行剝離和吸收，一是處置與核心業(yè)務(wù)能力不相關(guān)的資產(chǎn)，二是整合與核心業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)。并購(gòu)方在完成并購(gòu)后，應(yīng)妥善處理被并購(gòu)企業(yè)財(cái)產(chǎn)，根據(jù)流動(dòng)性不同，分別對(duì)待長(zhǎng)、短期資產(chǎn)。實(shí)際工作中可以變現(xiàn)與核心業(yè)務(wù)不相關(guān)的資產(chǎn)，將不符合經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的資產(chǎn)出售，用以償還融資所引起的債務(wù)，也可采取各種方式將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓出去，以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

(2)進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)分散風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)采取多元化經(jīng)營(yíng)、多方投資、多方籌資，吸引多方供應(yīng)商、爭(zhēng)取多方客戶以分散風(fēng)險(xiǎn)的方式。把所有的雞蛋分散在各個(gè)籃子里，形象地說(shuō)明了進(jìn)行多元化投資與經(jīng)營(yíng)對(duì)分散財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用。多元化投資與經(jīng)營(yíng)作為分散財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一種重要手段，可以減少企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)損失。但是它也不是萬(wàn)能的，如果不切實(shí)際地搞多元化投資與經(jīng)營(yíng)，涉及過(guò)多產(chǎn)品或項(xiàng)目，主業(yè)不突出，不僅不能分散風(fēng)險(xiǎn)，反而會(huì)使企業(yè)遭受滅頂之災(zāi)，巨人集團(tuán)就是例子。

(3)設(shè)立并購(gòu)基金，有效的防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

按照穩(wěn)健性原則，平時(shí)在企業(yè)內(nèi)部分期建立起各種風(fēng)險(xiǎn)基金，當(dāng)特定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生并由此造成損失時(shí)，就用這些風(fēng)基金予以補(bǔ)償。在并購(gòu)活動(dòng)中，可以為并購(gòu)活動(dòng)可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)設(shè)立一定的風(fēng)險(xiǎn)基金，以應(yīng)付并購(gòu)活動(dòng)遇到的不確定性。該策略主要用于并購(gòu)整合階段。

此外還可以積極參加社會(huì)保險(xiǎn)，建立健全企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制；實(shí)行一業(yè)為主多種經(jīng)營(yíng)建立健全企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制，及時(shí)分散和化解企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；建立健全企業(yè)的積累分配機(jī)制，及時(shí)足額的增補(bǔ)企業(yè)的自有資金，壯大企業(yè)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，提高企業(yè)抗擊財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力。

(4)必要的時(shí)候舍得放棄

幾乎所有的并購(gòu)企業(yè)對(duì)并購(gòu)都抱有美好的期望，但如果目標(biāo)不能迅速實(shí)現(xiàn)，并購(gòu)成本超出預(yù)期，那么放棄并購(gòu)不失為一個(gè)明智的選擇。并購(gòu)后，如果出現(xiàn)某些預(yù)料之外的情況，使得并購(gòu)整合的結(jié)果與原來(lái)設(shè)想的并購(gòu)方案結(jié)果差距較大，或者因企業(yè)的外部環(huán)境發(fā)生變化而使并購(gòu)的目標(biāo)不能實(shí)現(xiàn)，企業(yè)應(yīng)果斷撤資，以防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，避免持續(xù)下去造成更為嚴(yán)重的損失。并購(gòu)方可通過(guò)整體出售目標(biāo)企業(yè)，從未來(lái)的現(xiàn)金流人中獲利，用于新的投資項(xiàng)目，緩解財(cái)務(wù)危機(jī)，或借以本企業(yè)戰(zhàn)略更加集中，增強(qiáng)自身的競(jìng)爭(zhēng)能力。也可將目標(biāo)企業(yè)的部分產(chǎn)權(quán)按股權(quán)可達(dá)到將目標(biāo)企業(yè)整體出售的效果。

第8篇：并購(gòu)估值與企業(yè)價(jià)值評(píng)估范文

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)估值；威斯通模型；失敗概率；投資策略

中圖分類(lèi)號(hào)：F275文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001-6260（2008）02-0123-05

一、引言

對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估是企業(yè)并購(gòu)中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。估價(jià)是否合理直接影響到并購(gòu)雙方股東的利益，關(guān)系到并購(gòu)

的成敗。目前，貼現(xiàn)現(xiàn)金流法被公認(rèn)為是理論上最為成熟、最科學(xué)的價(jià)值評(píng)估方法（埃文斯、畢曉普，2003）?，F(xiàn)代貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)模型的來(lái)源是米勒(Miller)和莫迪里亞尼（Modigliani）的經(jīng)典論文（Miller and Modigliani, 1961）。隨后許多學(xué)者在該文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上針對(duì)股票定價(jià)和企業(yè)價(jià)值評(píng)估進(jìn)行了研究。Gordon 和Gordon(1997)提出了有限增長(zhǎng)期的股票紅利貼現(xiàn)模型。Danielson(1998)研究了在有限增長(zhǎng)期內(nèi)不同投資策略對(duì)股票價(jià)值的影響，得出了較為簡(jiǎn)潔的紅利貼現(xiàn)模型。Shaffer(2006)提出了基于企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗概率考慮的股票紅利貼現(xiàn)模型。美國(guó)加利福尼亞大學(xué)伯克利分校的弗雷德?威斯通(Fred Weston)教授等(威斯通、鄭光、侯格，1998；韋弗，2003；威斯通、米切爾、馬爾赫林，2006)結(jié)合企業(yè)并購(gòu)的實(shí)際情況，提出了基于不同增長(zhǎng)方式對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的四種模型，在企業(yè)并購(gòu)估值方面具有代表性。在這四種模型中，固定增長(zhǎng)模型對(duì)未來(lái)自由現(xiàn)金流的假設(shè)最為簡(jiǎn)單，但它具有理論分析上的便利性；暫時(shí)超常增長(zhǎng)而后無(wú)增長(zhǎng)模型應(yīng)用最為廣泛。本文在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，擬對(duì)固定增長(zhǎng)模型和超常增長(zhǎng)而后無(wú)增長(zhǎng)模型做進(jìn)一步的分析研究。下面是威斯通的這兩個(gè)模型：

其中：V0為當(dāng)前企業(yè)價(jià)值；R0為第0期（即上期）的銷(xiāo)售收入；T為所得稅率；m為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，即營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（或息稅前盈余）與銷(xiāo)售收入之比；I為再投資率，即再投資額占銷(xiāo)售收入的百分比；g為銷(xiāo)售收入的增長(zhǎng)率；k為平均加權(quán)資本成本；n為超常增長(zhǎng)的時(shí)期數(shù)。

本文首先基于模型（1）具有理論分析上的便利性，考慮企業(yè)未來(lái)可能發(fā)生經(jīng)營(yíng)失敗這一現(xiàn)實(shí)中不可忽視的因素，建立新的估值模型。然后著重對(duì)模型（2）進(jìn)行研究。通過(guò)對(duì)模型（2）進(jìn)行分析可知，該模型對(duì)第n期自由現(xiàn)金流的處理不合理，本文對(duì)此予以修正。另外，在一般情況下，企業(yè)投資于凈現(xiàn)值為零的項(xiàng)目不會(huì)帶來(lái)新價(jià)值，然而對(duì)擁有超常增長(zhǎng)期的企業(yè)來(lái)說(shuō)則不然，因此探討超常增長(zhǎng)期間不同投資策略對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是十分必要的。最后，本文給出當(dāng)前企業(yè)價(jià)值所隱含的超常增長(zhǎng)期限的一種求解方法。

二、考慮經(jīng)營(yíng)失敗影響的固定增長(zhǎng)模型

模型（1）是基于企業(yè)未來(lái)永久持續(xù)經(jīng)營(yíng)這一假設(shè)的。這里考慮企業(yè)在未來(lái)可能面臨經(jīng)營(yíng)失敗這一情形。為簡(jiǎn)單起見(jiàn)，這里假設(shè)企業(yè)在未來(lái)各期經(jīng)營(yíng)失敗發(fā)生的概率均為p，而且未來(lái)各期出現(xiàn)失敗的概率是相互獨(dú)立的，經(jīng)營(yíng)失敗后企業(yè)的殘值為零。那么該企業(yè)在第M期出現(xiàn)失敗的概率為(1-p)M-1p。記PVM-∞為模型（1）中自第M期算起以后各期自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，記EPV0為考慮未來(lái)經(jīng)營(yíng)失敗影響的企業(yè)當(dāng)前價(jià)值，則有

式（4）即為考慮出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)失敗概率的固定比率增長(zhǎng)模型。由該式不難得出EPV0/p＜0，表明未來(lái)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)失敗的概率越大，公司當(dāng)前價(jià)值越小。特別地，當(dāng)p=0時(shí)，式（4）與式（1）一致。因此可將威斯通固定增長(zhǎng)模型視為本模型的一個(gè)特例。

下面通過(guò)一個(gè)假設(shè)的數(shù)例來(lái)說(shuō)明模型（4）和模型（1）在估值上的差異。定義估值差異率為：EPV0-V0V0=(1+k)pk-g+(1+g)p。假設(shè)k=0.05，g=0.03，則兩模型的估值差異與企業(yè)未來(lái)每年經(jīng)營(yíng)失敗發(fā)生概率的關(guān)系如圖1所示。

三、暫時(shí)超常增長(zhǎng)而后無(wú)增長(zhǎng)模型的研究

（一）對(duì)該模型的一點(diǎn)修正

假設(shè)再投資收益率（此定義為銷(xiāo)售收入增加額與再投資額之比）為r，則g=r×I。由于在模型（2）的第二項(xiàng)中讓R0以g的比率增長(zhǎng)n期，因此企業(yè)自第0期始至第n-1期分別進(jìn)行了再投資，而自第n期開(kāi)始的以后各期不再追加投資。從而威斯通模型應(yīng)修正為：

值得說(shuō)明的是，威斯通模型讓企業(yè)的銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)n期意味著企業(yè)在此期間具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，即企業(yè)自第0期至第n-1期具有正凈現(xiàn)值的投資機(jī)會(huì)；否則，盡管進(jìn)行追加投資也能帶來(lái)年銷(xiāo)售收入的增長(zhǎng)，但并不能為企業(yè)創(chuàng)造新價(jià)值，企業(yè)并不具有真正的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。這里記再投資利潤(rùn)率（定義為稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增加額與再投資額之比）為r′，有r′=rm(1-T)。那么，威斯通模型隱含的假設(shè)條件是：在第0期至第n-1期內(nèi)，r′＞k ，而自第n期開(kāi)始企業(yè)不再具有這樣的投資機(jī)會(huì)。

（二） 基于不同投資策略的新估值模型

由上述分析可知，在修正后的威斯通超常增長(zhǎng)后無(wú)增長(zhǎng)模型，即式（5）中，企業(yè)在第0期至第n-1期內(nèi)的各期將稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的一部分（再投資額占銷(xiāo)售收入的比例為I）投資于利潤(rùn)率為r′的項(xiàng)目上，而剩余部分R0(1+g)t［m(1-T)-I］作為自由現(xiàn)金流；自第n期開(kāi)始，即無(wú)增長(zhǎng)階段，由于不再具有正凈現(xiàn)值的投資機(jī)會(huì)，企業(yè)不再進(jìn)行追加投資，因此各期的稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)即為該期的自由現(xiàn)金流，且均為R0(1+g)n［m(1-T)］。

本文考慮企業(yè)在超常增長(zhǎng)期間采用如下投資策略： 企業(yè)在第t期（t=0,1,…,n-1）將R0(1+g)tI投資于預(yù)期利潤(rùn)率為r′的項(xiàng)目，而將稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的剩余部分R0(1+g)t［m(1-T)-I］不是作為自由現(xiàn)金流，而是投資于預(yù)期利潤(rùn)率僅等于企業(yè)加權(quán)平均資本成本k的項(xiàng)目上（即凈現(xiàn)值為零的投資項(xiàng)目）。在隨后無(wú)增長(zhǎng)階段和威斯通的假設(shè)一致。

根據(jù)這一假設(shè)，企業(yè)在未來(lái)的第1至n-1期的自由現(xiàn)金流均為0，而在第n期開(kāi)始，企業(yè)不再追加投資，各期的稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)即為該期的自由現(xiàn)金流，且均等于第n期的稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)

式（8）即為在超常增長(zhǎng)期不同投資策略下的一個(gè)新的估值模型。

（三） 新估值模型與威斯通模型的比較

暫時(shí)超常增長(zhǎng)而后無(wú)增長(zhǎng)的威斯通模型與新的估值模型的不同之處在于：在超常增長(zhǎng)期間，威斯通模型假設(shè)企業(yè)用于再投資后的剩余部分R0(1+g)t［m(1-T)-I］作為自由現(xiàn)金流，而新的估值模型將其投資在預(yù)期利潤(rùn)率等于企業(yè)平均加權(quán)資本成本k的項(xiàng)目上。新估值模型中的投資策略使得投資在預(yù)期利潤(rùn)率為r′的項(xiàng)目上的投資額較大，原因在于投資于預(yù)期利潤(rùn)率為k的項(xiàng)目帶來(lái)的稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的一部分也投在了預(yù)期利潤(rùn)率為r′的項(xiàng)目上。因此，按照新模型中的投資假設(shè)，企業(yè)會(huì)創(chuàng)造更大的價(jià)值。

事實(shí)上，在式（7）中，Im(1-T)代表自第0期至第n-1期每期投資在預(yù)期利潤(rùn)率為r′的項(xiàng)目上的投資額占稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的百分比，而1-Im(1-T)為投資于利潤(rùn)率僅為k的項(xiàng)目的投資額占稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比例。由式（7）可知，只要0＜Im(1-T)＜1，新的投資策略將使得超常期內(nèi)銷(xiāo)售收入的增長(zhǎng)率g′大于估值模型式（2）中的增長(zhǎng)率g，從而新的估值模型所得結(jié)果較大。但需要說(shuō)明的是，這并非意味著哪個(gè)模型更優(yōu)，畢竟兩者是基于不同的投資策略假設(shè)。實(shí)際預(yù)測(cè)時(shí)要根據(jù)并購(gòu)企業(yè)雙方的具體情況做出模型選擇。

（四）隱含超常增長(zhǎng)期限的一種求法

對(duì)于一家上市公司來(lái)說(shuō)，我們不難得到其當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值。公司的市場(chǎng)價(jià)值等于股權(quán)資本的市值與債務(wù)的市值之和。已知公司的當(dāng)前價(jià)值V0、上期的銷(xiāo)售收入R0、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率m、再投資率I、銷(xiāo)售收入的增長(zhǎng)率g以及平均加權(quán)資本成本k，由超常增長(zhǎng)而后無(wú)增長(zhǎng)模型確定出的即是該企業(yè)當(dāng)前價(jià)值中隱含的超常增長(zhǎng)期。

根據(jù)修正后的威斯通超常增長(zhǎng)而后無(wú)增長(zhǎng)模型，即式（6），可得企業(yè)當(dāng)前價(jià)值所隱含的超常增長(zhǎng)期限：

公司當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值隱含的n反映了市場(chǎng)整體對(duì)該企業(yè)未來(lái)?yè)碛械某Ｔ鲩L(zhǎng)期的預(yù)測(cè)。評(píng)估人員可根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和對(duì)該企業(yè)自身優(yōu)勢(shì)以及面臨的競(jìng)爭(zhēng)狀況等因素進(jìn)行綜合分析，做出自己的判斷。如果評(píng)估人員認(rèn)為該企業(yè)實(shí)際擁有的超常增長(zhǎng)期小于其當(dāng)前價(jià)值所隱含的超常增長(zhǎng)期，那么就可得出該企業(yè)當(dāng)前價(jià)值存在高估的結(jié)論；反之，表明該企業(yè)當(dāng)前價(jià)值存在低估現(xiàn)象。

四、 結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)威斯通的固定增長(zhǎng)模型和超常增長(zhǎng)而后無(wú)增長(zhǎng)模型的進(jìn)一步研究，可以得出如下結(jié)論：

（1）未來(lái)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)失敗的概率對(duì)公司估值會(huì)有很大的影響。未來(lái)發(fā)生經(jīng)營(yíng)失敗的概率越大，公司當(dāng)前價(jià)值越小。若并購(gòu)行為對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)會(huì)帶來(lái)更多不確定性，從而經(jīng)營(yíng)失敗成為不可忽視的因素時(shí)，采用現(xiàn)有的估值模型會(huì)高估企業(yè)的價(jià)值，而使用基于經(jīng)營(yíng)失敗概率考慮的模型會(huì)使估值較為合理。

（2）威斯通的超常增長(zhǎng)而后無(wú)增長(zhǎng)模型中第n期的自由現(xiàn)金流應(yīng)改為該期的稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，因?yàn)樽栽撈谑计髽I(yè)無(wú)需進(jìn)行再投資。

（3）對(duì)于未來(lái)?yè)碛谐Ｔ鲩L(zhǎng)期的企業(yè)而言，若在此期間將稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的一部分投資于正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目，剩余部分不是作為自由現(xiàn)金流，而是投資于凈現(xiàn)值為零的項(xiàng)目，企業(yè)價(jià)值會(huì)更大。

（4）根據(jù)超常增長(zhǎng)而后無(wú)增長(zhǎng)模型得出了求解隱含超常增長(zhǎng)期限的一種方法，從而有助于評(píng)估人員判斷當(dāng)前企業(yè)

價(jià)值是否存在錯(cuò)估現(xiàn)象，更好地進(jìn)行并購(gòu)定價(jià)決策。

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On the Extension of Weston Models For Valuation in Corporate M&A

HUANG Xueting

(Dept. of Finance, Shanghai University, Shanghai 200444)

Abstract: Weston models are very popular among the discounted cash flow models for mergers and acquisitions valuation. This article presents a valuation model with failure probability based on Weston fixed growth model. A minor modification of Weston model with the zero growth after supernormal increasing period is made, a simple valuation model with different investment policy is developed, and an approach for the determination of implied supernormal growth period is offered.

第9篇：并購(gòu)估值與企業(yè)價(jià)值評(píng)估范文

一、企業(yè)并購(gòu)概述

企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)兼并(Mergers)與企業(yè)收購(gòu)(Acquisitions)的合稱?？煞譃閮深?lèi)，即吸收兼并和新設(shè)兼并。

吸收兼并——指在兩家或兩家以上的公司合并中，其中一家公司因吸收了另外一家或多家公司而成為存續(xù)公司的形式。這類(lèi)兼并具有以下兩個(gè)特點(diǎn)：一是存續(xù)公司仍然保持原有的公司名稱，被吸收公司從此不復(fù)存在；二是存續(xù)公司有權(quán)獲得被吸收公司的資產(chǎn)和債權(quán)，同時(shí)承擔(dān)相應(yīng)的債務(wù)。用公式可以表達(dá)為“A+B=A(B)”。

新設(shè)兼并——又稱創(chuàng)立合并或者聯(lián)合，它是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司通過(guò)合并同時(shí)消失，而在此基礎(chǔ)上新設(shè)一個(gè)公司。新設(shè)公司特點(diǎn)在于一方面要接管原來(lái)兩個(gè)或兩個(gè)以上公司的全部資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，同時(shí)也要組建新的董事機(jī)構(gòu)和下屬管理機(jī)構(gòu)等。用公式可以表達(dá)為“A+B=C”。

收購(gòu)是指某一企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而購(gòu)買(mǎi)企業(yè)資產(chǎn)或轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)的行為。通俗地講，就是一個(gè)企業(yè)接管另一個(gè)企業(yè)的行為。根據(jù)收購(gòu)的對(duì)象不同收購(gòu)可以分為資產(chǎn)收購(gòu)和股權(quán)收購(gòu)。

二、企業(yè)并購(gòu)中資產(chǎn)評(píng)估的類(lèi)型及評(píng)估中的難題分解

在企業(yè)并購(gòu)中，資產(chǎn)評(píng)估的類(lèi)型分為：咨詢性評(píng)估服務(wù)、買(mǎi)方投資價(jià)值咨詢、賣(mài)方投資價(jià)值咨詢、鑒證性評(píng)估服務(wù)、并購(gòu)目標(biāo)的市場(chǎng)價(jià)值等幾個(gè)方面。其在企業(yè)并購(gòu)中資產(chǎn)評(píng)估的難題主要為無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估受到多重約束：

(一)體制轉(zhuǎn)軌約束

體制慣性導(dǎo)致無(wú)形資產(chǎn)意識(shí)淡薄，轉(zhuǎn)型期無(wú)形資產(chǎn)定價(jià)遭遇規(guī)制困境，例如證券監(jiān)管當(dāng)局對(duì)公司上市中無(wú)形資產(chǎn)信息披露和價(jià)值評(píng)估的規(guī)定脫離實(shí)踐要求，以及國(guó)有資產(chǎn)管理當(dāng)局對(duì)國(guó)有企業(yè)改制中無(wú)形資產(chǎn)問(wèn)題處理的大而化之。

體制轉(zhuǎn)換導(dǎo)致無(wú)形資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)模糊，無(wú)形資產(chǎn)的形成過(guò)程復(fù)雜，易于產(chǎn)生產(chǎn)權(quán)關(guān)系爭(zhēng)議；經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的特殊制度設(shè)計(jì)形成產(chǎn)權(quán)模糊；無(wú)形資產(chǎn)制約要素的變化引起的要素所有者關(guān)于產(chǎn)權(quán)此消彼長(zhǎng)的爭(zhēng)議。

體制缺陷形成對(duì)無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值的侵蝕，無(wú)效或低效有形資產(chǎn)對(duì)有效無(wú)形資產(chǎn)的侵蝕；企業(yè)超常負(fù)擔(dān)對(duì)無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)的侵蝕；轉(zhuǎn)型期各級(jí)政府不當(dāng)收費(fèi)轉(zhuǎn)移了無(wú)形資產(chǎn)的貢獻(xiàn)。例如，外資企業(yè)納稅的“非國(guó)民待遇”、預(yù)算外和體制外收費(fèi)制度轉(zhuǎn)移企業(yè)收益。

(二)評(píng)估理論與方法約束

無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估存在認(rèn)識(shí)誤區(qū)。國(guó)有資產(chǎn)的估值形成“凈資產(chǎn)”底線，對(duì)評(píng)估實(shí)踐形成誤導(dǎo)?，F(xiàn)行會(huì)計(jì)與評(píng)估理論制約了無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估實(shí)踐，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和評(píng)估準(zhǔn)則均對(duì)無(wú)形資產(chǎn)作了模糊處理，未就外延范圍較廣的如專(zhuān)有技術(shù)、特許權(quán)和商譽(yù)等給出明確定義，難以應(yīng)對(duì)當(dāng)前無(wú)形資產(chǎn)呈現(xiàn)的種類(lèi)多樣化和產(chǎn)權(quán)復(fù)雜化態(tài)勢(shì)。

我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估實(shí)踐中存在缺陷。企業(yè)價(jià)值評(píng)估中存在普遍改用收益法的傾向。在中國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的條件下，受信息相對(duì)匱乏、市場(chǎng)波動(dòng)較大等特征影響，致使收益和風(fēng)險(xiǎn)均難以確定，被侵蝕的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值潛力容易被忽視，因此同樣 存在低估無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值的可能。

隱性無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值顯性化。企業(yè)交購(gòu)交易的定價(jià)是雙方判斷的過(guò)程，定價(jià)的主動(dòng)權(quán)通常掌握在擁有優(yōu)勢(shì)的一方手中。然而，在外資并購(gòu)中，國(guó)有企業(yè)常常由于非經(jīng)濟(jì)性目標(biāo)而失去談判定價(jià)主動(dòng)。盡管外資看中國(guó)有企業(yè)擁有的無(wú)形資產(chǎn)，然而，由于歷史和體制制約，使得這些無(wú)形資產(chǎn)處于隱性狀態(tài)，無(wú)法在交易中利用和實(shí)現(xiàn)這些優(yōu)勢(shì)。

盡管專(zhuān)利、商標(biāo)、版權(quán)等常規(guī)無(wú)形資產(chǎn)是企業(yè)非常有價(jià)值的資產(chǎn)，但面對(duì)外資并購(gòu)方擁有的更加先進(jìn)的技術(shù)、管理能力和品牌優(yōu)勢(shì)而言，這些無(wú)形資產(chǎn)并非外資進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)所最看重的資源，因而也很難形成對(duì)外資的無(wú)形資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)這些無(wú)形資產(chǎn)通常以顯性化形態(tài)存在，因而在交易中也相對(duì)容易識(shí)別和判斷。